基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度創(chuàng)新性分析研究

摘 要：從連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度三個維度構(gòu)建企業(yè)持續(xù)盈利能力模型，通過比較醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)兩個行業(yè)113個樣本6年的面板數(shù)據(jù)，并加以檢驗，分別從三維截面區(qū)域半徑和企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度說明行業(yè)的經(jīng)濟特性和企業(yè)的財務(wù)三維度對企業(yè)持續(xù)盈利能力的決定作用。

關(guān)鍵詞：商業(yè)模式；行業(yè)特性；財務(wù)三維度

中圖分類號：F81 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）32-0137-04

無論什么行業(yè)，都有其自身的行業(yè)經(jīng)濟特征，明確行業(yè)的主要結(jié)構(gòu)特征，分析結(jié)構(gòu)特征對行業(yè)目前平均獲利能力的影響，是現(xiàn)代財務(wù)分析框架的基點 [1]。而企業(yè)的商業(yè)模式，無論是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)的，都是由企業(yè)的行業(yè)經(jīng)濟特征決定的。一個成功的商業(yè)模式，是企業(yè)一種集成化的商業(yè)競爭戰(zhàn)略、一種戰(zhàn)略創(chuàng)新意圖和可實現(xiàn)的結(jié)構(gòu)體系以及制度安排的集合，通過整合組織本身、顧客、供應(yīng)鏈伙伴、員工、股東或利益相關(guān)者來實現(xiàn)高效、持續(xù)的利潤增長，從而形成獨特競爭優(yōu)勢的決策與實踐活動 [2]。可見，商業(yè)模式很大程度上決定了連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度，從三個維度決定著企業(yè)的財務(wù)特性，從而影響了企業(yè)的內(nèi)在價值。

它的特色表現(xiàn)在：在Evst Hens 和羅俊、盧文彬財務(wù)分析的框架基礎(chǔ)上[3]，引入體現(xiàn)企業(yè)自身行業(yè)經(jīng)濟特征的商業(yè)模式，建立連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度的三個維度，通過此三維度的財務(wù)視角分析，進一步發(fā)現(xiàn)并證明：（1）企業(yè)的財務(wù)特性由企業(yè)的行業(yè)特性所決定。那些重資產(chǎn)的行業(yè)及其行業(yè)特性決定了其采用的財務(wù)策略應(yīng)該是適度寬松的經(jīng)營策略和適度穩(wěn)健的財務(wù)策略，以充分發(fā)揮它們的經(jīng)營杠桿優(yōu)勢；那些輕資產(chǎn)的行業(yè)及其行業(yè)特性決定了其采用的財務(wù)策略應(yīng)該是適度穩(wěn)健的經(jīng)營策略和適度寬松的財務(wù)策略，以充分發(fā)揮它們的財務(wù)杠桿優(yōu)勢。（2）商業(yè)模式是企業(yè)行業(yè)特性的戰(zhàn)略體現(xiàn)，在于整合優(yōu)化持續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度的三個維度。整合優(yōu)化持續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力是一種產(chǎn)品市場維度，反映企業(yè)產(chǎn)品的市場占有和盈利前景。整合優(yōu)化企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率是一種垂直整合維度，反映企業(yè)縱向整合效率；整合優(yōu)化企業(yè)的資源與能力是一種地理維度，是企業(yè)的跨地域維度，反映企業(yè)橫向整合效率。（3）商業(yè)模式立足長遠，從企業(yè)整體角度來度量企業(yè)的商業(yè)競爭戰(zhàn)略。這決定了企業(yè)基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度創(chuàng)新性分析研究是一個漸進的、平衡的財務(wù)視角，它引導企業(yè)的經(jīng)營策略和財務(wù)策略走向優(yōu)化、走向均衡。

相比Evst Hens 和羅俊、盧文彬財務(wù)分析的框架得到的相對短期的、局部的財務(wù)策略而言，本項目基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度創(chuàng)新性分析研究得到相對長遠的、整體的、漸進的財務(wù)策略具有非常深遠的、積極的意義。這個結(jié)論嚴格意義上說，限制了企業(yè)脫離自身的行業(yè)特點尋求快速激進的財務(wù)策略或經(jīng)營策略的行為，是對前人研究成果的一個拓展和延伸。

一、基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度模型

商業(yè)模式是指為了實現(xiàn)客戶價值最大化，把能使企業(yè)運行的內(nèi)外各要素整合起來，形成高效率的具有獨特核心競爭力的運行系統(tǒng)，并通過提供產(chǎn)品和服務(wù)， 達成持續(xù)盈利目標的組織設(shè)計的整體解決方案。其中“整合”、“高效率”、“系統(tǒng)”是基礎(chǔ)或先決條件，“核心競爭力”是手段，“客戶價值最大化”是主觀目的，“持續(xù)盈利”是客觀結(jié)果，也是檢驗一個商業(yè)模式是否成功的唯一外在標準。

基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度模式實質(zhì)上是一個考慮了企業(yè)運行的內(nèi)外各要素最終的整合效率。最終整合效率的評估體現(xiàn)在連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度的三個維度，而非某單一維度。譬如，評估影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力可采用多因子分解法，但存在兩個問題，一是多因子權(quán)重具有較強的主觀性，且影響因子是動態(tài)的，會隨著環(huán)境的變化而變化；二是企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力并不是企業(yè)持續(xù)盈利的唯一決定因素，它制約著企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度，并同時受它們的反制約。

它提取了以下指標作為衡量企業(yè)運行的內(nèi)外各要素最終的整合效率的財務(wù)三維度，以期考察企業(yè)的持續(xù)盈利能力（見表1）。

其中，X=αjSjCj

這里，n是企業(yè)銷售主要產(chǎn)品的品種數(shù)量，αj是歷年來第j產(chǎn)品銷售數(shù)量組合比率。Sj表示第j產(chǎn)品的安全邊際率，Cj表示第j產(chǎn)品的貢獻毛益率。

Y=

這里，A代表企業(yè)資源利用效率，β和1－β分別表示固定性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和變動性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的產(chǎn)品效益彈性，F(xiàn)、L分別表示固定性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和變動性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

Z=CRMγ

這里，C代表企業(yè)償付利息的能力，γ表示超出行業(yè)正常資產(chǎn)負債率的孽生利息對的產(chǎn)品效益彈性，R、M分別表示盈余再投資率和權(quán)益乘數(shù)。

由于企業(yè)的財務(wù)選擇和盈余管理在短期內(nèi)會影響企業(yè)的財務(wù)增長、資產(chǎn)管理以及風險控制的目標，因此它對所有財務(wù)數(shù)據(jù)都進行跨期處理，從行業(yè)的經(jīng)濟特性出發(fā)建立三維空間，并通過目標企業(yè)在三維空間的位置和偏離程度來分析評價企業(yè)的持續(xù)盈利能力。

因此，它定義的財務(wù)三維度模型為：

Hi=E+η[Ei（Xi，Yi，Zi）-E]∈{０，σ} （1）

這里，E是某行業(yè)三維區(qū)域的中心值，即行業(yè)的平均整合效率，Ei是該行業(yè)內(nèi)目標企業(yè)的整合效率，X是企業(yè)的盈利能力，Y是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率，Z是企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度，η為該企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度，δ為三維截面區(qū)域半徑。

該模型考慮了三維度對企業(yè)整合效率的相互影響，通過三維區(qū)域的界定來確定行業(yè)的平均整合效率，并能大致反映該企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度，最后可以根據(jù)是否落入三維截面區(qū)域來檢驗該模型的有效性，當然截面半徑越大，證明整個行業(yè)的平均整合效率越高，企業(yè)獲得持續(xù)盈利能力的概率就越高。

二、基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度模型的實證分析

1. 樣本數(shù)據(jù)

它用2005—2010年間的醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)數(shù)據(jù)進行檢驗，共包括113家上市公司（其中醫(yī)藥制造業(yè)為74家，商品百貨業(yè)數(shù)據(jù)為39家（剔除了ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司），數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫）。它所有的跨期指標都采用3年，2005—2010年的數(shù)據(jù)按照移動平均法對其加權(quán)平均進行估算。

2.行業(yè)整合效率分析

為了更方便地反映財務(wù)三維度各變量指標的變化對企業(yè)持續(xù)盈利能力的影響，需要考慮某一落點區(qū)域的概率，只要此落點區(qū)域涵蓋了大多數(shù)樣本，則假設(shè)其中心區(qū)域就是有效的，否則需要重新檢驗。

圖1 醫(yī)藥制造業(yè)三維立體圖

圖2 商品百貨業(yè)三維立體圖

從圖1和圖2可知，無論是醫(yī)藥制造業(yè)還是商品百貨業(yè)，其落點區(qū)域均涵蓋了大多數(shù)樣本，說明其中心區(qū)域是有效的。圖1和圖2表明，行業(yè)的平均整合效率基本上隨著行業(yè)的盈利能力增加而遞增，但這種遞增關(guān)系不是線性的。比較圖1和圖2可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥制造業(yè)相對商品百貨業(yè)來說大部分企業(yè)的盈利能力較強。其中醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)盈利能力的區(qū)間波動性相對更大，并且存在兩種極端現(xiàn)象，有些已經(jīng)超出行業(yè)平滑區(qū)域（右邊截面），即盈利能力超強（當然其可持續(xù)性有待進一步檢驗），有些則游離在中心區(qū)域以下，即盈利能力超弱（可持續(xù)盈利能力較好）。而商品百貨業(yè)企業(yè)的可持續(xù)盈利能力的區(qū)間波動性相對更小，并且基本上沒有超出行業(yè)平滑區(qū)域（右邊截面），即企業(yè)之間的盈利能力相對較為接近，且可持續(xù)盈利能力較強。

3.財務(wù)三維度模型有效性檢驗

采用上述面板數(shù)據(jù)對（1）式進行區(qū)域有效性估計。δ為三維截面區(qū)域半徑是可變的，但具體到某一個行業(yè)應(yīng)該是固定的常數(shù)，而不是隨機的。財務(wù)三維度變量對企業(yè)持續(xù)盈利能力的影響是不同的，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是三維截面區(qū)域半徑，二是企業(yè)整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度。

回歸結(jié)果顯示（見表2），參數(shù)值與各項統(tǒng)計指標都說明模型估計結(jié)果與預期比較接近，這說明其模型設(shè)定的合理性。在模型中，經(jīng)過時間序列相關(guān)性的處理，各項統(tǒng)計指標都顯著。可以看出，醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)的截面區(qū)域半徑有較大差距，醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)截面區(qū)域半徑的系數(shù)分別是0.432和0.278，表明醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)的有效區(qū)間超過行業(yè)平均整合效率43個點和27個點，這從另一個角度驗證了國內(nèi)外學者的結(jié)論——行業(yè)的經(jīng)濟特性在一定程度上決定了企業(yè)的盈利能力。醫(yī)藥制造業(yè)X維度系數(shù)為0.175，表明企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力每增長1%，其行業(yè)的平均整合效率增長0.175%，據(jù)此可以判斷，提高企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力，可以對行業(yè)的平均整合效率產(chǎn)生積極效應(yīng)。從另外的解釋變量中可以看出，無論是醫(yī)藥制造業(yè)還是商品百貨業(yè)，影響行業(yè)的平均整合效率依次為X、Y、Z維度系數(shù)。 只是相對于商品百貨業(yè)，橫向整合和縱向擴張對于提升制造醫(yī)藥企業(yè)的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生更加積極的效應(yīng)，而產(chǎn)品的盈利能力對于提升商品百貨業(yè)的持續(xù)盈利能力顯然更加顯著。據(jù)此可以判斷，從財務(wù)視覺來看，財務(wù)三維度的每個維度對各個行業(yè)的整體盈利能力的影響是不同的，有些行業(yè)側(cè)重三維度的某一維度，有些行業(yè)側(cè)重三維度的幾個維度，這跟行業(yè)的經(jīng)濟特性有關(guān)。這也在一定程度上說明了企業(yè)選擇相適應(yīng)的商業(yè)模式時，應(yīng)該針對自身行業(yè)的經(jīng)濟特性，參考本行業(yè)所側(cè)重的財務(wù)維度來構(gòu)建。另外，同一個行業(yè)中不同企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度有很大差別，恒瑞醫(yī)藥的偏離程度0.397高于健康元的偏離程度0.207，與它們各自的持續(xù)盈利能力（E值分別為0.53和0.37）高度相關(guān)。這說明，正向偏離程度越大，企業(yè)的持續(xù)盈利能力越強。

三、結(jié)論及進一步研究方向

基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度創(chuàng)新性分析研究是建立在國內(nèi)外學者關(guān)于行業(yè)經(jīng)濟特性財務(wù)多指標分析體系的基礎(chǔ)之上的，是當前財務(wù)分析研究的重點領(lǐng)域之一，具有比較重要的現(xiàn)實意義。它從連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴張程度的三個維度構(gòu)建企業(yè)持續(xù)盈利能力模型，通過比較醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)兩個行業(yè)113個樣本6年的面板數(shù)據(jù)加以檢驗，分別從三維截面區(qū)域半徑和企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度說明行業(yè)的經(jīng)濟特性和企業(yè)的財務(wù)三維度對企業(yè)持續(xù)盈利能力的決定作用。從行業(yè)的經(jīng)濟特性來看，三維截面區(qū)域半徑隨著行業(yè)的變化而變化，半徑越長，行業(yè)整體的盈利能力越強，企業(yè)獲得持續(xù)盈利能力的概率就越高。從企業(yè)的財務(wù)三維度來看，企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度相關(guān)，正向偏離程度越大，企業(yè)的持續(xù)盈利能力越強。同時，值得注意的是，從財務(wù)視覺來看，財務(wù)三維度的每個維度對各個行業(yè)整體盈利能力的影響是不同的，有些行業(yè)側(cè)重三維度的某一維度，有些行業(yè)側(cè)重三維度的幾個維度，這跟行業(yè)的經(jīng)濟特性有關(guān)。這也在一定程度上說明了企業(yè)選擇相適應(yīng)的商業(yè)模式時，應(yīng)該針對自身行業(yè)的經(jīng)濟特性，參考本行業(yè)所側(cè)重的財務(wù)維度來構(gòu)建。

這只是對基于商業(yè)模式的財務(wù)三維度模型進行了初步研究，研究結(jié)論——特別是根據(jù)三維截面落點區(qū)域大數(shù)定律來判斷模型的有效性——還有待于進一步檢驗。在下一步研究中，為了增強它結(jié)論的穩(wěn)健性，挖掘更深層次的政策含義，將盡可能獲取更多面板數(shù)據(jù)加以分析。而且，今后將對三維度模型進行創(chuàng)新，盡量考慮財務(wù)指標選擇的綜合性和相關(guān)性，以提高判斷企業(yè)持續(xù)盈利能力的準確率，增強模型的解釋力度。

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[責任編輯 張宇霞]