「俏江南」炮轟「鼎暉」民企與私募的價值觀之爭

【案例重現】

2011年8月26日，大陸知名民企俏江南餐飲集團（以下簡稱俏江南）董事長張蘭在接受《環球企業家》採訪時表示，引進投資方鼎暉是「俏江南最大的失誤，毫無意義」，「民營企業家交學費」。她還表示，鼎暉什麼也沒給俏江南帶來，卻用很少的錢稀釋了「那麼多股份」。一時間，風險投資商和被投資企業的矛盾再次公開暴露在公眾面前。

一直不缺乏關注度的張蘭也再次成為焦點。炮轟資本，張蘭當然不是第一個，肯定也不是最後一個。業內人士調侃，當年搜狐上市後一段時間，張朝陽向華爾街開罵；2010年當當網熬到上市，李國慶開罵；張蘭連上市都捱不到，就開始罵街了。

人們時常把企業和投資機構之間的關係比喻為情侶，從「情人」最後變為「仇人」，鼎暉和俏江南這對「情侶」遭遇了什麼問題？為什麼企業和私募股權之間的矛盾糾紛屢屢出現？

閃婚埋下隱憂

算起來，俏江南與鼎暉創投之間也屬於現在流行的「閃婚族」。2008年金融危機爆發後，鼎暉以2億元（人民幣，下同）入股俏江南，一度被人們津津樂道。事情緣於那年春節後不久，張蘭參加鼎暉的一個聚會。當時，鼎暉的一個合夥人坐在她旁邊，相互都不認識。交換名片一看，張蘭發現對方是鼎暉的王功權。當天晚上10點散會以後，張蘭就把王功權帶到公司總部，公司的財務總監等都在，相談甚歡。接下來的事情就比較順理成章了，雙方作出合作的決定後，從2008年初到敲定，8個月時間內就完成了這輪融資。

拿到融資時，俏江南曾野心勃勃，說2009年底在大陸開店數量要達到100家，海外50家。但到了今天，其全部門店數量仍只有50家左右。一度，張蘭曾說要將俏江南開到臺灣、倫敦、米蘭等地區和城市，現在一個也未能實現。

上市擱淺 矛盾觸發

資本是逐利的，投資機構最終是上市實現利潤，而並不是做企業家的「救世主」、「慈善家」。薛蠻子當年25萬美金投入UT斯達康，賺取了1.25億美金；軟銀賽富閻炎4000萬美金投入盛大，在盛大上市時，賺取了5.6億美金的回報；而王功權2006年投資「奇虎360」的500萬美金，在奇虎2011年上市時，回報高達40倍，賺取了2億美金。但這種「回報」的故事，到了俏江南這裡，似乎陷入了一種兩難境地，一度，鼎暉創投和王功權都以為俏江南已經很接近A股了。2010年證監會曾開會內部討論餐飲企業上市15條，2011年，風雲突變。年初，俏江南便已向證監會遞交上市申報材料。但60天過後，證監會都沒有給任何回應，俏江南被晾在那裡。同樣命運的還有一起申報上市的幾家餐飲企業。隨後，王功權離開鼎暉創投，黃炎成為鼎暉創投新任掌門人。

A股上市受阻後，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。眾所周知，同樣行業，港股估值較A股偏低，以在香港招股的小南國（01147.HK）為例，小南國的規模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億港元，2012年的預測市盈率在13至20倍，中間訂價則為16.5倍。

未來俏江南在港上市時，估值得不低於20億元，鼎暉才算打平；如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的淨利潤得超過1.2億元。對於張蘭來說，雖只出讓鼎暉創投10.526%的股權，並得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就用去張蘭近9%的股權，且皆為超低的價格。

根本矛盾：價值觀訴求不同

雙方吵架的一個根本原因是：訴求和價值觀不同。張蘭是做實業的思路，鼎暉是做金融的思路。實業家的錢，是自己一點一點賺來的，每分都要花在刀刃上；做金融的，大多管的是別人的錢，該花的時候就得花，不能手軟。雙方成長的背景不同，做事、思維方式均存在著很大不同。

所以，鼎暉創投讓張蘭低價轉股份給高管，張蘭想必是計算過收入成本的：A股上市成功了，可以募來多少錢，企業值多少錢，劃算；A股上不了得去香港上市，這筆轉讓立刻變得不劃算起來。

這種思維的差異，還可能帶來雙方對企業戰略理解的不同：企業家可能一心想降低成本；投資人想的卻是怎麼做大規模，不惜犧牲一些利潤。有時，企業家和投資人都是想上市圈錢的，這反而好辦——先做大規模，上市了再說。但是張蘭曾對媒體表示，「中餐概念難以討好資本市場，投資者的高回報要求俏江南必須做到可複製性地快速擴張，這會讓中餐的獨特魅力喪失，資本市場就想讓你賺錢，可複製性就受歡迎，不可複製就不歡迎。」顯然可以看出，她對上市沒有鼎暉那麼「熱衷」。

大多時候，這種矛盾始終存在，幾乎難以調和。唯一的解決辦法是：在決策前，雙方可以翻天覆地地吵，舉一切事實和案例爭論，但一旦做了決定，就要認為這是一個雙方接受的決定，而不能有「你當初非讓我做甲事，我聽你的卻錯了」的推卸責任心態。

反思教訓 戒驕戒躁

利潤當前，企業和投資界浮躁風氣充斥。「目前大陸的情況是錢太多了，好專案太少了，談個專案還要排隊預約。」一PE領域人士說。有了眾多的選擇，企業家往往挑三揀四，甚至提出遠遠超出投資本身的要求，而為了拿下專案，一些投資者不惜向企業作出過度承諾。一旦日後這些承諾兌現不了，企業家的心理落差就會很大，雙方的關係也會因此變得緊張。

業內人士認為，張蘭與鼎暉的矛盾，暴露出大陸企業在應對蓬勃發展的資本市場時的浮躁心態——急於上市。而PE退出的方式不僅僅只有上市，不能因為不能上市就全盤否定PE的價值，上市不應該作為PE投資成功的唯一指標。但目前大陸整個商業環境是將IPO作為唯一標準，而這必然會埋下許多隱患，包括欺詐上市，企業上市後業績直線下滑，過度透支未來發展等問題。

PE涉足自己不熟悉的領域，也是產生矛盾的原因之一。「目前大陸大部分PE投資的領域比較雜，不可能對每個領域都很熟悉，導致PE在參與企業管理時，很難給出戰略性的建議或諮詢。」淩雁管理諮詢首席諮詢師林嶽指出，尤其是餐飲行業，成功上市的屈指可數，包括鼎暉在內，大部分PE都從未有過在該領域的成功經驗。

此外，一些企業尤其是民營企業往往運作不太規範，而且已經習慣了這樣的運作方式，想要上市就必須規範，比如財務、決策機制等方面。但企業往往很難馬上改正，由於是小股東，投資方沒有決策控制權，於是就容易產生矛盾。

對於當前民營企業和私募股權投資機構的關係，民營企業家在引進資本戰略投資人的時候，應該要想得很清楚，不要只看到眼前利益而忽略公司長遠的戰略發展。一旦出現問題，不要只想著抱怨指責，更多的應該是需要彼此的溝通和信任。

PE行業的專業投資人、沃銀德克資本管理合夥人宋爭指出：「投資人和企業家在很多方面的看法和決斷都有區別，投資合作難免會有矛盾。一方面，投資方要把握好，不要過多幹預企業管理發展；另一方面，企業家也要對所有股東負責」。

在目前俏江南上市擱淺的狀況下，雙方矛盾無法調和的話，俏江南方面完全可以通過協商，給鼎暉現持有的股份一個合適的估值和價位，把股份買回去，而不是現在的公開炮轟。

人們時常把企業和投資機構之間的關係比喻為情侶，從「情人」最後變為「仇人」，鼎暉和俏江南這對「情侶」遭遇了什麼問題？為什麼企業和私募股權之間的矛盾糾紛會屢屢出現？

目前基金在中國大陸還是個新鮮事物，企業、投資者對基金並沒有不好的印象，大陸股市也還沒有到崩盤的地步，但基金，特別是外國私募基金（PE）在日本嘗到的甜頭，會讓它們希望到大陸來如法炮製，基金主導的對大陸企業的併購等等，今後將會越來越多。大陸的上市企業多大程度上做好了防範惡意併購的準備，這還很難說。

（摘自中國經濟網）