多元金融時代的風險成本控制

上市公司平均的風險回報低于風險成本

高風險成本使得許多企業的實際效率隱含價值為負數，即效率隱含回報低于風險成本：上市公司平均的效率隱含回報為10.8％，資本成本為16.3％，效率隱含價值為-5.5％；而我們重點關注的50家公司平均的效率隱含回報為15.4％，平均資本成本為17.9％，效率隱含價值為2.5％。

效率隱含價值為負數，意味著企業在長期中將失去股權融資空間，包括公開市場的股票融資空間和私募市場的基金融資空間，而股權融資空間的喪失最終會影響企業的長期增長：A股市場地產企業過去五年的總融資額相當于期初(2006年初)總資產的59％，相當于期初歸屬母公司權益資本金的1.6倍，上述股權融資空間又推動企業極限發展速度提升50～100％。未來，多元金融空間將在一定程度上替代股票市場融資和其他融資渠道，而多元金融空間的創造要求回報率高于風險成本。所以從長期看，財務安全的企業擴張速度并不一定慢。所謂擴張速度與風險成本的權衡，其實是短期擴張速度與長期擴張速度的權衡。

風險成本的歷史痕跡

效率隱含回報是對企業安全回報的度量。實際中，一些企業為提升擴張速度、提高凈資產回報率(ROE)，會選擇提高財務杠桿、突破安全底線。結果，在擴張速度和ROE提升的同時風險成本上升更快。

在香港，那些曾經出現過資金缺口的地產企業，系統性風險的度量值BETA普遍在2倍以上，有些甚至高達2．2倍，由此推算的股權資本成本較市場平均水平高出近10個百分點，達到20％以上，凈資產價值(NAV)折價50％以上。而且，即使企業當前財務狀況改善了，歷史的“痕跡”也不會在短期內消失，高風險的形象會保留在市場記憶中，使高資本成本、高折價的現象持續數年時間。

A股市場的地產企業要幸運一些，投資人對風險的敏感性普遍低于香港市場，地產企業的BETA值最高也只有1.5倍，而且投資人只對當前財務狀況敏感，對歷史風險的記憶時間較短。但即使如此，當前凈借貸資本比在70％以上的地產企業，BETA值也幾乎都在1.3倍以上，對應資本成本較市場平均水平上升3～5個百分點，達到15～18％。