“多元金融時代”催生房地產行業轉型

中國房地產粗放經營的時期已經過去，未來的市場競爭將轉向以金融運作為核心的更高層次的競爭。

“中國房地產已經進入多元金融時代，房地產企業必須適應這一變化，推動企業金融模式轉型。”中國地產金融研究院特約顧問、貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹博士如此判斷。

“地產金融”重組

在杜麗虹博士看來，中國房地產已經進入了“多元金融時代”。2010年以前，地產企業的主要融資手段就是銀行貸款和股票融資，由于股票市場投資人尤其是A股投資人對風險和回報敏感性較弱，僅對成長性敏感，所以上市地產公司普遍追求高成長，超速擴張問題嚴重。2010年仍有六成地產上市公司超速。

不過，近年來地產金融工具日益豐富，從海外上市、債券、可轉債發行，到信托、私募地產基金的發展，未來還將推出REITS等證券化產品，多元地產金融工具構成了一個全新的生存環境，它不僅意味著地產企業的融資渠道拓寬了，更將從根本上改變地產行業。

多元金融模式下，地產企業面臨多種投資人的不同投資需求。投資人是對地產企業部分項目收益的分享，而非全部公司價值的分享。所以，投資人更關注項目本身的風險收益、管理人的品牌溢價能力以及資本使用的效率。與之相對，公司整體的土地儲備和成長性則不那么重要了。

換句話說，私募投資人關注的是資產回報而非資產擴張，而私募投資人的這種評價標準又會反作用于公開市場評價體系——顯然，風險回報越高的企業，利用私募融資空間的能力就越強，而多元融資工具的使用，最終將表現為企業整體更高的成長性和公開市場上更高的價值評估。

所以，多元金融時代，投資人的評價標準在發生改變，從單純追求高成長轉向了對風險回報的關注。

“暴利”時代將終結

房地產是不是“暴利”行業，這一直是個頗具爭議的話題。地產行業真的是暴利行業嗎?

從利潤率的角度看，回答是肯定的。以大類行業劃分，2010年A股地產上市公司平均毛利潤率達到37％，僅次于食品飲料行業(主要是白酒行業)，位列第二大“暴利行業”。

但從回報率的角度看，答案卻是否定的2010年地產行業加權平均的凈資產回報率僅為13.8％，略高于A股上市公司的ROE均值12.4％，而低于滬深300的ROE均值16.3％，在21個大類行業中排名第十。

為什么會出現利潤率高、回報率低的現象?

杜麗虹博士認為，這主要源于房地產企業的“重資產模式”。當土地升值速度高于資本成本時，所有的地產企業都在尋求儲備更多的土地，此時，持有資產本身貢獻了豐厚的回報，土地儲備的多少成為衡量地產企業價值的最主要標準(有時甚至是唯一標準)，這一模式即“重資產模式”。在土地快速升值的背景下，這一模式被房地產企業普遍奉行，財務安全成為控制擴張速度的唯一考量，即企業的最佳決策是沿財務安全范圍內的最大增速來擴張，這就是常說的“極限發展速度”。

但當土地升值速度減緩時，單純持有資產的回報率降低，土地儲備本身的價值貢獻在減弱，過度儲備的情況下甚至還會出現“負價值貢獻”，于是，企業將重新調整自己的金融策略，從“重資產模式”走向“輕資產模式”，即從“賺取資產升值收益為主”走向“賺取增值服務收益為主”這里說的增值服務收益包括定制開發、合作開發過程中的品牌溢價收益，物業管理、商業運營及其他衍生收益，以及地產基金等多元地產金融服務過程中獲取的費用收益和業績提成收益。

在上述金融模式轉型的過程中，如何讓那些從“重資產”上釋放出來的資本更高效地運轉起來變得至關重要。

商業地產開發模式的“黃金時代”

在當前市場環境下，商業地產開發模式優于租售并舉模式。為什么?

國際上，投資性物業的價值通常是以資本化率估算的。但在我國內地市場，投資物業的估價通常采用比較法，就是參考周邊在售樓盤的每平方米單價來確定總轉讓價格。由于土地成本的高企推高了核心區住宅等物業資產的價格，結果投資性物業的價格也“水漲船高”，出現了“租不如售”的現象——商業地產的當前轉讓價格中已透支了未來若干年的租金上升空間。而且隨著住宅調控的深化，我們預期未來一段時間內售租比將進一步上升，這就使商業地產的開發處于贏利的黃金期，而商業物業的持有壓力增大。這是由于當前的調控政策主要針對住宅物業，商業地產基本沒有受到限購政策和信貸緊縮政策沖擊，所以由調控政策引起的周期波動也比較小。

多元金融時代的效率優化

在搜狐焦點舉辦的“尋找中國地產新動力”中國地產金融高峰論壇上，杜麗虹發布了2010年度地產上市公司綜合實力排名報告。在報告中，我們發現模式的優勢并非絕對的。模式的優勢是與政策環境和市場環境相對應的，比如在商業地產租售比嚴重偏離正常水平的情況下，商業地產開發模式自然優于租售并舉模式，但未來隨著租售比的正常化，商業地產開發的優勢將逐步縮小。

其次，模式的優勢不等于企業的優勢。但并非所有規?；髽I的效率隱含的價值都優于高端化企業。高端模式下，龍湖地產的效率隱含價值達到13.5％，在主要地產上市公司中排名第三，僅次于SOHO中國和中國海外，排名在萬科之前。

效率與抗沖擊能力也同樣決定著規?；髽I的回報率。以合生創展為例，作為最早一批銷售額過百億元的地產企業，合生創展近年來的效率水平大幅降低，繁榮期存量資產周轉率只有0.30倍水平，2010年更降至0.18倍，即使低谷期能夠維持0.18倍周轉速度，公司周期波動中的效率隱含回報也僅為10.2％。

同時，研究表明，在商業模式、金融模式都不變的情況下，僅通過管理效率的提升，地產行業整體的潛在回報率仍有1倍的提升空間，規模較大的企業也有30～40％的提升空間。從另一個角度看，同樣的商業模式下，不同企業的潛在回報率可以相差1倍多，這再次證明模式的優勢不等于企業的優勢，而在多元金融時代，當關注的焦點從擴張速度轉向風險回報時，具有效率優勢的企業無疑將獲得更多資源。