資本流向會逆轉嗎?

在美國經濟恢復增長之后，很多人擔憂資本流動的方向會發生逆轉，即由新興市場向發達經濟體的資本回流。持這種觀點的人有些多慮，由發達市場向新興市場的資本流動周期循環仍將持續一段時間。不過，新興市場也應防范資本流動大起大落。

現在的國際形勢是，發達經濟體，如美國、日本、歐洲都有很高的政府負債和私人負債率，經濟增長速度較低，失業率居高不下，國際市場利率跌到低點。經濟危機期間新興市場也受到打擊，但是能比較快的恢復過來，變得更強壯。這就是為什么大量資本流入新興市場尋求高收益的原因，在其數量方面，較危機爆發之前顯得更溫和。

國際利率看似會保持相當低的水平，而且發達經濟體的經濟也不如新興市場繁榮。我們討論葡萄牙、希臘的債務問題，也關心美國的債務，但是發達經濟體并未提供總體上有力的利率回報，所以幾乎就是僵死的市場，這就是為什么資本流向難以逆轉了。在發生一些突發的停滯之前，這個資本流動循環周期還會持續一段時間。

發達經濟體加息往往是資本流動逆轉的誘因，但是寬松的貨幣政策短期內不會被逆轉。在美國和歐洲，當考慮政策問題時，失業被排在前面，由于失業率還很高，所以發達經濟體不太可能有加息動機。必須是在就業形勢大大改善，美國通脹加速后才有可能收緊貨幣政策。另外，現在美國最大的問題之一是債務問題，有很多公共和私人的債務，加息是非常冒險的，因此我沒有看到加息的理由。

比較過去幾次經濟危機前后十年的情況，危機爆發后的十年，復蘇并沒有增速，而是保持在1%或者更低的水平；發達國家的失業率居高不下，平均達到5%；資產價格，尤其是房地產價格保持下滑趨勢。嚴酷的經濟形勢并不是說復蘇沒有在進行，只能說是任重道遠。對于新興市場，我所擔心的是如果外資持續涌入，導致產生自滿情緒就很危險，私有部門、政府以及國際機構都可能產生自滿情緒。政府官員會認為外資的流入都歸功于自己干得好，國際貨幣基金組織也喜歡聽成功故事。目前一些新興經濟體如巴西的公司又開始大量短期外匯借貸。

參照歷史經驗，新興市場將國際資本拒之門外多年之后，資本開始在1990年代初進入，之后5年就發生墨西哥危機，1997年的亞洲金融危機、1998年俄羅斯市場遭受沖擊，之后是巴西、阿根廷。所以資本流動的周期并沒有定數。出于控制資本流向逆轉的風險，新興市場應該爭取軟著陸，要控制資本流入。但世上沒有“銀子彈”能有效管理資本流入。

中國的金融市場開放程度不及其他新興市場，資本對沖空間還很大，中國市場的杠桿利用率還相對較低，所以有更多的工具來抵受沖擊。但就算中國比其他更開放的金融自由國家比如泰國或者新加坡更有能力對沖外匯，能否堅持下去很重要。如果資本流入是短期行為，對沖起來比較容易，但是當這個過程持續下去，那管理起來就復雜得多了。

大量的資本流入會最終造成本幣升值，影響出口，同時進口增加，很多國家政治上、經濟上都不愿意讓貨幣升值。阻止貨幣升值的常用辦法之一就是減少財政開支，其目標既針對貿易商品也針對非貿易商品，但目前中國有自己的基建和政府支出指標，所以很難指望政府會選擇減少財政開支這個方法。

我從不迷信金融自由化，因為金融自由化通常都以經濟危機收場。美國市場也不是天生全球化程度就很高，實際上直到1982年依然有嚴格的限制措施，用以控制行業投入。但同時我也相信大范圍的資本控制也可以成為滋生腐敗和低效的溫床。