“中國森林”困局復盤

過去半年里，近20只中國概念股因各種財務造假被大幅做空后的停牌，令中國聲譽蒙羞。這當然與投資者在做空機制下的逐利密不可分，卻也暴露了中國無數速成冠軍們的道德操守命門。

當今年1月26日，中國最大的私人林業上市公司中國森林控股有限公司（HK.930，以下簡稱“中國森林”）緊急盤中停牌，并在此后在3個多月中不斷爆出CEO監守自盜、挪用公款丑聞，而其森林資產和砍伐額度也存在諸多疑點時，很多投資者認為這將是又一家倒掉的中國概念公司（詳見《環球企業家》3月下《中國森林迷霧》一#8202;文）。

即使是中國森林董事、凱雷亞洲增長基金中國地區主管肖楓也向《環球企業家》承認，“如果中國森林在這場危機中倒下了，整個中國森工產業三年內都很難有企業上市。而整個中國概念股也將遭受進一步重創。”凱雷是中國森林的戰略投資者，持有11%的股份。

4月29日晚，在五一假期前最后一天，停牌逾三個月的中國森林發布了2010年年報及針對資產和運營問題的獨立審計報告。對于近3個月來奔波于中國西部的四川、云南、貴州等地的中國森林董事局主席李國昌而言，這是一個悲喜疊加的時刻。

獨立調查公告顯示，截至2010年12月31日，中國森林共有人工林資產23.1萬公頃，現金及現金等價物同比增長近四成，達27.85億元。肖楓稱，這些數據皆以“最保守、最嚴格”的原則審計得出，且直接來自于政府和銀行系統。“我們現在是從特護病房轉移到普通病房，等待康復之中。”李國昌對《環球企業家》說。

中國森林的一位新加坡投資者向《環球企業家》表示，這些數據確實讓他相信，中國森林的存續不會有大的問題。但他仍對中國森林公布的年報以及其所顯示的糟糕的內部治理心有余悸—中國森林的利潤從2009年的盈利5.12億元直降到虧損27.12億元；總資產凈值約67.16億元，同比減少30%。對于一個上市公司來說，這樣的財報只能用“慘淡”來形容。

公告中將虧損的主要原因歸結于人工林資產價值公允值變動及前管理層的違法犯罪行為導致的損失。

2月18日，中國森林執行董事、CEO李寒春被罷免CEO一職。一周后，李因挪用3000萬元公款及“拿走”部分銷售文件而被中國貴州省公安局扣留。據中國森林方面透露，李寒春已由拘留進入正式逮捕階段，這意味著李的部分犯罪行為已獲得確實證據。而李挪用的公款數額或超過此前公布的3000萬元，在1億元以下。

事后證明，李所挪用的現金并未對中國森林有實質影響，但其拿走的銷售文件卻令中國森林的財務報表陷入一片混亂，也由此暴露中國森林內部治理上的失控狀#8202;態。

李寒春供認，2010年中國森林大部分銷售所得款項均未存入中國森林經營平臺公司昆明錦德的賬戶。此外，中國森林聯席財務總監吳曉芬、資源總監張宏宇以及會計、財務團隊和資源管理部的若干成員自今年2月份起，處于“無法聯系”的狀態。中國森林稱，他們連同李寒春一起，就中國森林附屬公司昆明錦德實際擁有多套會計賬冊，并向審計師隱瞞了現金記錄、采伐記錄、銀行對賬單等關鍵文件。

肖楓向本刊透露，警方曾以技術手段恢復了部分電腦硬盤數據，但仍無助于財務資料的構建。他承認，完整獲取銷售資料“已無可能”。

李寒春及其團隊這一系列無法以常理揣度的做法，給中國森林帶來一連串的災難。

其一，調查發現，有約10萬立方米的林木采伐許可證乃偽造副本。另外，在李寒春等前管理層的授意下，去年中國森林的銷售都以現金方式進行，直接造成了11.2億元的交易支付資金無法核實，也導致獨立董事委員會無法確認去年的實際銷售收入。

在對人工林資產價值的評估上，中國森林聘請的新西蘭CFK評估師根據采伐量和銷售額來計算出林木存量的平均價值，然后再乘以總量進行估值。由于部分銷售無法體現在賬目上，導致其人工林資產公允價值產生縮水近30%，并成為巨虧27億元的主要原因。另外，中國森林在東北地區的幾十萬方木材也因類似原因估值被打了折扣。這導致中國森林無法做到完整統計財務數據，以至于其審計師畢馬威拒絕對其2010年年報發表財務意#8202;見。

李寒春在被捕前接受《環球企業家》采訪時表示，作為公司CEO，他愿意承擔應有的責任，但中國森林的所有重大事項，并非他能獨斷。有香港分析師懷疑稱，銷售文件到底是被“拿走”，還是根本就不存在已無法辨識。更進一步而言，文件所代表的銷售收入和資金進出是否真實存在亦令人懷疑。

而即使這一切皆源于李寒春及其團隊的道德操守不良，在以監管嚴謹著稱的香港資本市場，中國森林核心管理團隊的“窩案”實在不啻于在投資者心中投下一枚炸#8202;彈。

在公告發布之后，5月6日，標準普爾在中國森林事發以來第二次下調該公司評級，將長期企業信用評級從“B+”下調至“CC”，評級展望為負面。標準普爾信用分析師陸楓解釋下調的原因：“我們認為該公司的財務狀況和業務可持續性大幅減弱。此外中國森林涉嫌會計違規行為，因此我們認為其信息風險上升。”

標普同時表示，在目前情況下，債券持有人可能有較強的意愿要求提前償付債券。若果真如此，中國森林約24億元人民幣現金盈余將不足以支付約29億元的未償付優先債券的本金和其他短期負債。

實際上中國森林困局正在波及整個林工行業。就在中國森林深陷泥沼的時候，該行業另一上市公司嘉漢林業由于也頻頻收到投資者的問詢，不久前干脆組織了一批海外投資者到北京、深圳參觀。但一位投資者向本刊表示，參觀后他依然對中國森林行業的林權確認感到困#8202;惑。

掘地三尺

中國森林危機始自1月25日畢馬威會計師事務所向中國森林董事會所有成員發出的一封函件。當天，中國森林董事會連夜進行了緊急磋商，并在第二天開盤僅24分鐘后，主動申請股票暫停交易。

這一在香港證券市場也屬罕見的盤中主動停牌，源于畢馬威羅列的三個問題：一，中國森林前管理層提供的銀行對賬單和其通過正常渠道拿到的銀行對賬單不匹配；二是部分林權證的流轉日期和中國森林的前管理層提供的林權證的流轉日期不銜接；第三，采伐經營活動也存在一定的問題。

“這看上去都是財務問題，但都指向了資產與經營這些核心層面。”肖楓說。他們一開始只是試圖對畢馬威的函件中指出的問題逐一進行核實和答復，但是很快便發現，因為涉及到經營資金和其賴以存在的基礎—林權證，他們要解答的實際上是一個有關中國森林資產與經營真實性問題。

顯然，這需要對中國森林遍及中國西部的森林資產和經營進行一次徹底、全面的調查。中國森林隨即成立了獨立董事委員會和審計委員會兩個獨立調查機構。前者成員包括肖楓和兩位獨立非執行董事劉璨和朱德淼，后者則聘請了來自新西蘭的獨立資產評估事務所CFK、香港和大陸的律師，以及獨立的會計師所。

“在此前的國際資本市場上，中國的生物資產類公司一旦出事，很少能夠活下來。我們也想打破這一定律。”肖楓說。

4月29日的獨立調查委員會的公告顯示，調查委員會深入走訪了位于云南、貴州、四川的中國森林核心森林資產所在地的14個州縣，拜會了當地的林業部門，實地勘察了當地的森林資產。

調查很快就發現李寒春存在挪用公款及現金管理上的混亂，并隨后知會中國警方跟進。但調查的真正問題仍在于是否存在實質性的資產和經營造假。據肖楓的描述，調查委員會不依賴現任和前任管理層提供的任何資料，而是全部從當地政府獲取的一手資料。

中國森林新任CEO李健向《環球企業家》透露，中國森林委托人直接從林業局電腦中打出林地的明細單，內容包括畝數、所在區域、流轉日期、林權證編號、區域號碼等，然后請對方蓋章確認。與此同時，來自新西蘭的評估師還對林權證對應的林地以及中國森林在中國東北的幾十萬方木材存量進行了核實及價值評估。

“中國森林并非‘紙上森林’，公告中展示的資產情況百分之百都拿到了當地政府的蓋章確認書，而且是調查人員在場見證的情況下取得的。”肖楓說，中國森林聘請的獨立律師全程參與每個環節，而且出具了法律意見書和訪談筆錄，完整的調查報告多達2000多頁。

不過，有必要指出的是，在調查組所到達的14個州縣中，并未包括云南省德宏州潞西市（縣級市）。該市是中國森林在云南所擁有林權資產的集中地。在2009年底上市前，潞西市砍伐量占中國森林總砍伐額的65%。

這一點亦得到了潞西市林權流轉中心的證明。據本刊了解，負責林權證的辦理、流轉等手續的原趙姓負責人3月底被調離該部門，她稱離職前并未有相關調查人員前往該處。而接替她的工作人員亦不知森林面積畝數“確認函”事宜。

據本刊實地調查，中國森林招股書上顯示，其在潞西六個村擁有的森林蓄積量在1200萬立方米左右。而根據2009年11月云南省潞西市森林資源規劃設計調查報告顯示，整個潞西市森林蓄積量也只有1200萬立方米左右。而具體到每個村子，中國森林號稱擁有的森林資產都數倍于當地實際森林面積。如中國森林在潞西市的平梁子村擁有約9萬畝林地的使用權，而當地只有6000畝左右林地。

對上述疑點，肖楓和李國昌均向本刊解釋說，這源于2008年開始的二次林改（2008-2013年）在實施過程中地方政府一些統計上的問題。比如，原來是商品林有些轉為了公益林，當地政府在其他地區又進行了對等補償，導致統計差異；另外，2008年之前畝數的統計都是肉眼估算出來的，2008年之后是通過衛星定位等手段精確測量出來的，也產生了數據差異。其他的問題諸如現金交易比例高導致憑證不全、當地林業部門沒有及時更新統計等。

但李國昌、肖楓均以未過問如此具體的個案為由，未給予記者更針對性的解釋。雖然聲稱每塊地都有確鑿證據，但其婉拒了這些地塊的政府證明文件。云南當地林業協會一人士指出，除非親眼看見林權證或相關證明文件，否則他始終無法相信中國森林在云南擁有約300萬畝的林地。

整改

迄今為止，以李寒春為首的前任管理層仍被認為是一切問題的根源。事發3個月以來，中國森林罷免和自動離職的核心管理層已有6名。而新聘請的管理層核心人員包括行政總裁李健、主管財務的副總裁張文宇、四川分公司新的總經理、云南分公司新的副總經理等。

但將中國森林困局完全歸咎于李寒春及其團隊并不公允—中國林業改革中的各地“摸石頭過河”以及農村交易環境的復雜性，無不是中國森林管理與經營混亂的土壤。而李國昌也承認，作為創始人和董事會主席，他“看錯了人”，且監管不夠有力。對于新任管理層，他反復強調要加強對公司運營的監管。

首當其沖的是現金管理：超過人民幣10萬元的任何現金支出都需要李國昌的書面批準；中國森林在香港銀行賬戶的約2.04億美元銀行結余被嚴格限制使用；集團現金及銀行結余將由一家外聘的會計師事務所每周進行審查及分析。中國森林同時在董事會中成立了投資委員會，負責審核公司的投資事宜。

而對于監管不便的現金交易，李國昌透露，中國森林擬與當地銀行、信用社合作，在收購林地時不直接給現金，而是經由銀行和信用社給農戶。“雖然成本會提高，不過從長遠看還是有利的，可以避免再發生類似的事，與成本比起來，這次的損失這么大，怎么可比？”李國昌說，這是中國森林給自己上的緊箍咒。

這種痛定思痛后的整改或可讓中國森林變得健康，但讓李國昌不安的是，中國森林的形象正在遭受損害。很多投資者和地方政府官員直接詢問李國昌中國森林到底發生了什么。有知情人士透露，中國森林在云南的子公司昆明錦德負責人曾與當地林業協會接觸，希望成為該協會會員，并邀請該協會主要負責人前往其位于昆明一高級寫字樓的公司“坐一坐”。但該協會負責人以沒時間為由，截至記者發稿仍未成行。

但中國森林在地方政府高層那里仍然受到歡迎。5月4日，中國森林與貴州省黔東南州政府簽訂了投資協議，收購面積達300萬畝的人工林，并在當地建廠進行深加工，總投資約40億至50億元人民幣，其中1.2億美元（約7.8億人民幣）已經到位。此外，中國森林還將作為發起人和大股東之一參股即將成立的貴州銀行。

在李國昌看來，林業仍是他篤定的未來產業—林業改革會使可采伐的森林資源變得越來越稀缺，價值越來越高。李國昌曾經從事過房地產業，在他看來二者有一定的相似之處：都嚴重依賴土地儲備。但林業比房地產強的地方在于，房地產的土地開發是一次性的，而林地上的資產是可再生的，且每天都在增值。

但在另一些投資人眼里，林業的投資前景并不那么樂觀。達晨創投合伙人傅哲寬向《環球企業家》指出，以速生林的采伐為主的公司受到采伐許可證的嚴重制約，除非解決這個問題，否則難以發展。因為中國的森林資源并不是很優質，相對于需求來說，其再生能力遠遠落后，而如果種植速生林，又會對土壤造成很大的破壞；另一類企業是靠經濟林的果實和花為主，它的問題是生產周期太長。

傅哲寬總結，這兩類企業要符合投資條件，需要具備共同的特征：大規模和全產業鏈。對于林業企業來說，規模經濟很重要，但是僅靠賣資源也不行，還需要有深加工能力，這樣才能提高附加值。

對于投資人來說，這兩類企業共同的問題在于，投資回報期很長，通常會超過一只私募基金的存續期（5至10年），因此投資風險很大。達晨創投曾考查過多個林業項目，但是至今沒有較大的投資。從這個角度看，凱雷投資中國森林并已上市已經是一個成功，只是這樣的企業目前仍是鳳毛麟角。