試論主權財富基金的金融穩定機制

摘要：主權財富基金的飛速發展，因其規模巨大、運作隱秘，牽動各東道國的敏感神經，引發不少西方國家的敵視，并誘發金融保護主義。次貸危機后，一些主權財富基金對面臨危機的歐美金融機構的援手、注資行為，轉變了人們對主權財富基金的觀念，其金融穩定職能的一面被逐漸認識和接受。文章從主權財富基金促使全球金融資本循環流動、維護匯率穩定、減緩市場價格波動和在危機時對金融機構的救助等四個方面探討了主權財富基金的金融穩定機制。

關鍵詞：主權財富基金；金融穩定；機制

一、 引言

2007年次貸危機全面爆發之后，不少主權財富基金以非控股方式注資美國華爾街的金融機構，有助于這些金融機構渡過當時的金融動蕩。以美國為首的西方國家對主權財富基金開始改變態度，認為其可以在一定程度上實現全球金融穩定。因此，研究主權財富基金對金融市場、金融穩定產生的影響，對把握主權財富基金發展方向、態勢具有重要意義。

二、 對主權財富基金的投資影響的擔憂

2007年9月，中國主權財富基金——中投公司的建立成為國際上對主權基金關注的分水嶺。按照西方國家傳統的理解，具有政府背景的中投公司進入國際市場可能成為一支破環性力量，并由此威脅到世界市場的穩定。西方的觀點認為主權基金因缺乏運作的透明性和非純市場化運作方式而可能會成為一種致命的國際政治工具。這樣的觀點多包含有一些政治家的冷戰思維或是有意的誤解。具有傳統冷戰思維的西方國家，由于過度擔心中、俄等國主權基金對于西方國家安全的威脅，在2007年6月的德國G8峰會時，以默克爾為首的西方國家元首對主權基金的不透明性表示擔憂；并首次將主權基金列入G8峰會的討論議程，并引發了國內外對主權財富基金的研究熱潮。

中國主權財富基金的設立更加重了這種冷戰思維，刺激了美國不少政客敏感的神經，他們對中國、印度、俄羅斯等國的崛起感到擔心。常見的擔心是由政府控制的主權財富基金可能不僅被用于追求有吸引力的投資回報，還將被用于地緣政治目標，對戰略自然資源獲得控制和獲得敏感技術等；擔心它們將破壞所投資公司的公司治理；擔心它們將對全球金融市場構成威脅。美國不少政客的內心甚至對主權財富基金相當畏懼，認為有可能危及美國的金融安全甚至國家安全。如美國前財政部長Summers（2007）認為，主權財富基金將從兩個方面動搖資本主義的運營邏輯：一是主權財富基金在成為所投資的東道國公司股東后并不完全追求盈利，而是有著政治和其他動機：二是由外國政府控制的主權財富基金將利用自身特殊地位危害到東道國政府的主權。并且，多數主權財富基金較低的透明度更加劇了這一看法。在2008年達沃斯年會前，美國國務卿Hilary Clinton表示對主權財富基金的信息不透明狀況相當擔憂，希望主權財富基金增加透明度。在2008年的達沃斯年會上，Summers和美國彼特森國際經濟研究所所長Bergsten表達了他們對主權財富基金的擔憂。Summers擔心主權財富基金，對地緣政治關系和市場有效性產生影響，特別是當這些基金，追求戰略投資而非高投資回報時。Bergsten則擔憂，主權財富基金對匯率決定機制的影響。因而，建議政府對主權財富基金設限，試圖用保護主義措施限制主權財富基金的發展。

總之，目前對主權財富基金引起金融保護的原因存在兩種主要觀點。一種如Willman（2007）等人所認為的，出于對主權財富基金透明度的擔憂，西方發達國家開始實施金融保護主義措施。另一種觀點則是主權財富基金背后的政治因素。如耶魯大學的Garten（2007）則認為主權財富基金僅僅是全球金融“暗箱”的一部分，因此，其透明度不是主要問題，引起金融保護主義的根本原因是其政府背景。事實上，西方國家對主權財富基金一直持有保守和疑惑態度。如，1988年，在科威特購入全球最大石油公司之一BP超過20%的股權后，英國政府迫使科威特將購股比例減少至9.9%，因為英國對這個產油國將對英國石油施加的影響感到擔憂。2006年因美國國會的反對，阿聯酋控股的迪拜港口世界公司被迫將2006年從英國鐵行港口公司（PO）手中收購的美國5個港口（其中有紐約、巴爾迪摩和新奧爾良港）的基礎設施出售。

對西方國家金融保護主義的做法，Johnson（2007）認為這將是災難性的退步，并將很快導致其他形式保護主義的泛濫，嚴重的金融保護意味著全球金融發展有可能回到金融封閉狀態中，發展效率極低。Jen（2007）則認為金融保護主義將成為繼貿易保護主義之后經濟全球化需要面對的新的重大障礙。

三、 對主權財富基金的金融穩定作用的認同

針對上述對主權財富基金的質疑和擔憂，科威特投資局的運營主管Al-Jasser在2008年達沃斯年會上進行了反駁。“我們的投資行為已經開展了25年，為什么今天卻被當作危險分子？這聽起來就好像主權財富基金在證明自己無辜之前就被確認有罪”。俄羅斯國家平準基金的掌門人Kudrin表示：“這種擔心毫無根據，對主權財富基金的投資行為設限的風險遠遠高于主權財富基金本身”。科威特國民銀行首席執行官Ibrahim Dbdoub認為，主權財富基金、私募基金和對沖基金已經成為新的權力經紀人。這些基金雖然規模龐大且深具影響力，但它們并非外界所擔心的政治運作者，而是商業運作者。OECD的秘書長Angel Gurria認為，判斷這些主權財富基金，不要基于它們的股權所屬關系，而是要看它們的行為。

即便在美國，也存在認可主權財富基金是有必要的觀點。最先對主權財富基金表示擔心的勞倫斯·薩默斯承認，迄今為止，事實證明主權財富基金確實是模范投資者。美國眾議院金融委員會主席弗蘭克指出，“主權財富基金的投資活動證明其主要目的還是追求利潤最大化。目前來看，其投資主要還是為了賺錢，并不存在外交政策考慮”。2008年3月美國財政部副部長Kimmitt在BBC的采訪中表示，主權財富基金作為長期投資者的歷史記錄清白。美國著名的私募基金Blackstone的CEO斯瓦茨曼強調，主權財富基金目前大舉購入美國金融資產，是一件好事；這可以幫助穩定美國金融體系。美國財長保爾森最近接受日本媒體的專訪時也對主權財富基金的投資表示歡迎。他說，“有人擔心主權財富基金的動機可能是戰略或政治的，而不是經濟或商業的。然而，事實表明主權財富基金的主要驅動力還是回報的最大化”。他還倡導“經合組織成員國家應該聯合起來，抵制那些以主權財富基金為借口反對外來投資的論調”。Johnson（2007）研究認為，作為長期投資者的主權財富基金多采用“購買并持有”投資策略，在價值低估、價格下降時購買持有，這種投資具有逆周期性，能起到穩定全球金融系統的作用。Hildebrand（2007）研究了主權財富基金的注資行為對全球金融市場的穩定問題；Fernandes（2009）研究發現現存的主權財富基金并沒有明顯的政治目的，相反只是追求長期投資增值，主權財富基金對所投資的公司也具有積極的穩定作用。中國央行2008年3月發布《2007年國際金融市場報告》指出，主權財富基金運作較為穩健，是金融體系的一支穩定性力量。2009年2月中、英發表聯合聲明提到“雙方承認主權財富基金在穩定世界經濟、拉動全球需求方面發揮的建設性作用”。目前沒有證據表明主權財富基金的投資決定是出于政治目的，而非商業原因次貸危機爆發后，各國的主權財富基金紛紛對金融機構等進行注資，對于緩解流動性短缺和穩定金融市場起到了十分重要的作用。隨著本輪金融危機的爆發，主權財富基金更是發揮了穩定金融市場、緩沖金融危機的積極作用。

四、 主權財富基金的金融穩定機制

1． 主權財富基金促使全球金融資本的循環流動。主權財富基金緣起于全球經濟失衡。但也是維系全球經濟失衡狀態得以持續的重要力量。主流觀點認為全球經濟失衡是新興經濟體、資源豐裕國家等諸多國家的經常賬戶盈余對應著美國一國的赤字。這種經濟失衡的狀態之所以能夠得以延續，很大程度上依賴于這些新興經濟體、資源豐裕國家等國際收支盈余方與美國等國際收支赤字方之間的資金回流。

在美國主導的世界經濟格局下，其“金融資本主義”模式的推行，經濟的“去工業化”和“金融虛擬化”擴張，使新興國家積累了大量的外匯儲備。為規避外匯儲備的價格風險，同時也因美國發達的金融市場、美元的國際霸權地位等原因，盈余國家積累的巨額外匯儲備通過投資美國國債等資產流回美國，彌補了美國的“雙赤字”——財政赤字和經常賬戶赤字。在美國國債的境外投資主體中，新興國家央行、外匯儲備管理局、主權財富基金是最主要的機構投資者，如中國持有8千多億美元成為美國國債最大的海外持有者；而主權財富基金又是這些外國官方投資機構中最具有代表性且迅速崛起的投資力量。主權財富基金除了購買美國國債以外，還通過資產股權投資、產業投資，如投資私募股權、房地產和基礎設施的形式將大量的外匯儲備投資到美國等發達國家，引領了全球金融資本的循環流動，在世界經濟失衡的持續中扮演了極為重要的角色，對全球經濟安全及金融穩定做出了重要的貢獻。

2． 主權財富基金維護了匯率穩定。根據IMF的統計口徑，主權財富基金管理的外匯儲備不在一國外匯儲備統計口徑內。因此，當一個國家或地區運用部分外匯儲備設立主權財富基金時，將減少了其外匯儲備總量和本幣升值壓力。大多數設立主權財富基金的國家都是儲備盈余國家，因此，主權財富基金的設立實際上有利于穩定匯率水平。而且，主權財富基金的對外投資，并獲得回報的行為，算是一種貨幣交易，這也會進一步促進了匯率水平的穩定。

3． 主權財富基金維護了全球金融市場的價格穩定。截止到2009年底，全球各主權財富基金所持資產價值大約為3萬億美元，其規模遠超過了全球對沖基金和私募基金的總量，成為跨境資本流動的主要力量和國際金融市場重要的機構投資者。主權財富基金的興起改變了國際金融市場投資者的構成，打破了全球資本市場以私人參與者為主的投資者結構，使國有投資者在全球資本市場機構投資者中的地位迅速上升，促進了國際金融市場投資者構成的多元化發展。Johnson（2007）認為主權財富基金將是21世紀主要的國有投資者，主權財富基金將變成全球股票和債券市場上最大、最重要的購買者。由于主權財富基金資金來源的穩定性、長期性，絕大多數主權基金都沒有明顯的外在負債這一特點，使得主權財富基金便于追求長期的高額收益，它具有比傳統基金更高的風險容忍度和回報目標。因此，在投資戰略上，主權財富基金往往采用長期的戰略投資、穩健的價值投資，而不是投機性投資，這有利于遏制追漲殺跌的羊群行為；而其投資策略則以保守和謹慎為原則，并沒有大量介入高風險的杠桿資產，不會有動機抬高資產價格。

關于主權財富基金對全球各類資產價格影響的文獻研究結論也是如此。Lowery（2007）等認為主權財富基金的投資將降低股票等風險資產的價格；Brooks（2007）等認為主權財富基金的投資將提高國債等低風險資產的未來價格。Beck Fidora（2008）通過對挪威政府養老基金的研究得出其非經濟因素導致的投資行為并沒有對股票價格產生實質影響。Kotter Lel（2008）也通過實證研究發現主權財富基金的對公司的利潤和增長沒有明顯影響，并得出結論主權財富基金大多為被動投資者，主要投資于價值被低估的股票。Fotak et al.（2008）通過全球對620起主權財富基金的股票投資行為研究發現，主權財富基金平均購買目標公司的股權份額達到了19%，被入股公司普遍集中在金融業和銀行業，且大多數主權財富基金的并購行為都是通過私下談判交易的方式完成的。另外，出于戰略目的等原因，主權財富基金通常不會迅速減倉，即便是在股票價格下跌嚴重的情況下。他們因此提出主權財富基金有助于市場穩定。因此，對于全球金融市場來說，主權財富基金是市場中的穩定劑，它的投資有助于加強市場的深度和廣度，增強市場效率，減緩市場的價格波動。

4． 危機時主權財富基金對金融機構的注資。2007年次貸危機前，發達國家金融市場發展態勢非常好，發展中國家或歐佩克國家參股華爾街的金融機構是相當困難的。次貸危機的爆發，致使西方發達國家的流動性短缺和信貸緊縮，也導致大量的金融機構破產及倒閉。此時拒絕主權財富基金是非理性的，而從主權財富基金得到融資使它們能夠改善自己的資產負債表，給持股人帶來巨大利益。據統計，2007年6月~2008年3月，主權財富注入發達國家主要金融機構的資金量近600億美元（表1）。這對被注資的金融機構資產負債表的穩固發揮重要作用。如阿布扎比投資局投資花旗銀行之后，花旗銀行馬上把虧損賬外的特別投資工具并到資產表進行沖銷。

在金融危機期間，主權財富基金對國際金融機構的注資，盡管在短期內使這些主權財富基金出現賬面損失，但總體上是主權財富基金在全球金融市場上保持穩定性的體現。其注資降低了銀行為滿足資本充足率要求而減少資產以維護資本充足的需要，從而增強了有關金融機構的資本緩沖，有助于降低金融機構的風險升水。在這個意義上，相比于對沖基金，長期戰略投資的主權基金在客觀上成為市場上一種穩定的力量，盡管這些主權投資者同樣以追求盈利為主要目標。這是一個“雙贏”的好現象：通過主權財富基金的投資使得擁有大量盈余的國家的財富在需要資金的西方國家循環。另外，注資行為對提高市場信心也發揮一定的作用，減緩金融危機階段市場的波動性，對全球金融體系的健康發展發揮了積極作用。

五、 結論

主權財富基金的金融穩定機制可概括為以下四個方面。首先，主權財富基金作為最主要的機構投資者，其投資行為引領全球金融資本的循環流動，在世界經濟失衡的持續中扮演極為重要的角色，對全球經濟安全及金融穩定作出了重要的貢獻。其次，當一個國家或地區運用部分外匯儲備設立主權財富基金時，將減少了其外匯儲備總量和本幣升值壓力，有利于匯率穩定。第三，在金融危機發生期間，主權財富基金對問題金融機構的注資救助行為，增強了有關金融機構的資本緩沖，有助于降低金融機構的風險升水，保持全球金融市場的穩定。最后，主權投資基金將會成為金融市場重要的資金來源，并推動各類資產交易規模的增長，加快全球資產分配格局的調整，提高資源配置的效率；主權財富基金的投資活動有助于加強市場的深度和廣度，增強市場效率，減緩市場的價格波動，有助于全球金融市場穩定。

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5. Willman，J.Sovereign Funds Warning.Fina- ncial Times，2007，（15）.

基金項目：國家社會科學基金項目（項目號：07BJY157）；教育部新世紀優秀人才資助計劃（項目號：NECT-08-0476）。

作者簡介：朱孟楠，廈門大學經濟學院教授、博士生導師；林鵬軒，廈門大學經濟學院博士生。

收稿日期：2011-05-20。