高管薪酬與公司業績敏感性的影響因素

摘要：當前上市公司業績與管理者薪酬之間相關系數偏低，敏感性不強，說明企業的薪酬激勵政策并沒有給管理層以足夠的激勵，因此可能存在影響這種關系的第三方因素。文章以2003年~2009年A股上市公司為樣本，引入第三方因素對高管薪酬與企業業績之間關系進行實證分析；研究發現，無論是高管總薪酬、平均薪酬還是高管持股比例均與上市公司會計業績顯著正相關，而這種正向的薪酬—業績關系，會隨著企業規模的增大、成長性的提升而減弱，隨著企業風險水平和負債水平的提升而增強。而由于市場業績可能受到更多的非理性因素影響導致其回歸結果與會計業績的結果并不一致。

關鍵詞：高管薪酬；上市公司業績；資本結構

一、 引言

很多企業采取了激勵措施，以期能促使經營人員在追求自身利益的同時，也能夠為股東帶來財富的增加。國外已有研究均表明盈利性指標與各類管理層薪酬之間存在顯著的正相關性（Bushman Smith，2001）。國內學者劉斌等（2003），張俊瑞等（2003）、夏光和宋瑩（2007）均發現高管薪酬與企業業績間的正相關關系。但是，Jesen Murphy（1990）研究發現報酬與業績之間的敏感性明顯比人們通常認為的要低。而在我國，夏光和宋瑩（2007）也發現盡管企業業績與高管薪酬正相關，但這種正相關關系較弱，薪酬的激勵作用并未得到很好的體現。

如何去解釋上市公司業績與管理者薪酬之間相關系數偏低問題值得研究。本文的研究目的就在于，通過運用我國A股上市公司的經驗數據對薪酬—業績之間的敏感性的變化趨勢予以分析，并在此基礎上觀察第三方變量對薪酬—業績敏感性關系的影響予以考察，為以后的薪酬研究提供參考。

二、 文獻回顧與研究假設

關于第三方變量因素對業績-薪酬相關關系影響的分析，國內外已有研究主要是從企業規模、風險因素、成長性和企業的資本結構四個方面進行的：

1. 關于企業規模：Rosen（1992）研究發現公司規模與管理層報酬之間的相關性會受到規模效應的作用。管理層薪酬與會計盈余之間相關性的減弱，可能是由于企業規模的上升導致了正的規模效應，報酬與企業業績的彈性可能是反而下降的。Baker Hall（1998）發現報酬-業績敏感度是隨著公司規模嚴格遞減的，主要原因是由于企業較大的邊際生產率，大企業有著較高的邊際生產率，其業績的提升更多可能是由于企業的規模而不是管理者自身的原因。在我國，李琦（2003），辛清泉等（2007）均發現企業規模在高管薪酬決定中具有顯著影響。所以，本文提出假設1：

假設1：企業規模因素會導致薪酬-業績敏感性減弱。

2. 關于企業個別風險：Aggarawal Samwick （1999a）發現報酬—業績敏感度與業績度量指標的方差顯著負相關，他們發現在忽略業績變動中的橫截面變動會導致所估計的報酬—業績敏感度向0偏。這說明在考慮了企業的業績的波動性風險后，薪酬與業績的敏感性會得到正向的增強。所以，本文提出假設2：

假設2：企業個別風險會導致薪酬-業績敏感性增強。

3. 關于企業成長性：Lambert Larcker（1987）發現成長性強的公司對股票回報率的更為倚重。Smith Watts（1992）認為，對于成長性公司而言，大量的投資機會并不能及時體現在當期盈利水平中，從信息含量角度看，當期盈利只含有歷史和當期信息，不具備未來信息顯示功能。所以，本文提出假設3：

假設3：企業的成長性會導致薪酬-業績敏感性減弱。

4. 關于資本結構：企業的負債過高又會被視為財務困境的一種體現，尤其在我國，高負債的現象普遍存在，還款付息壓力成為企業業績增長的攔路虎，已有研究也表明負債對業績產生負面的影響（艾健明，2006）。企業的負債水平越高時，對于薪酬激勵的強度可能會越大，對相應業績提升的獎勵程度會更大，所以據此，本文提出假設4：

假設4：企業的負債水平會導致薪酬—業績敏感性增強。

三、 研究設計

1. 樣本和變量選取。本文所使用的A股上市公司數據均來自于CSMAR數據庫，樣本時間跨度為2003年~2009年，剔除金融行業和資產負債率超過100%的樣本，共得到7 878個樣本年數據。本文被解釋變量、解釋變量和控制變量選取與定義見表1。

2. 計量模型。本文使用的業績—薪酬計量模型為：

peforit=?琢+?茁*Compit+?酌*Thirdit+?字*Compit*Thirdit+?漬*Controlit+?著

各變量符號定義參照表1。

四、 實證檢驗結果和分析

1. 描述性統計分析。從表2可以看出，上市公司的會計業績和市場業績均呈現出同步的上下波動的情況。而高管薪酬方面除2009年外，各年均呈現出不斷上升的趨勢。上市公司的規模呈現逐步上升趨勢，收入增長率則呈現出上下波動情況，且2009年由于金融危機的影響，降幅較大。樣本各年的資產負債率基本保持在50%左右，說明我國A股上市公司的負債水平仍然較高。

從表3中可以看出ROA與薪酬總額、薪酬均值和高管持股比例、企業規模、收入增長率均顯著正相關，而與風險水平和負債情況顯著負相關。對于TobinQ而言，與高管薪酬總額和均值顯著正相關，但與高管持股比例的正相關關系并不顯著，而與我們的四個第三方變量則呈現出不同程度的負相關關系。

2. 回歸分析。在表4的回歸結果中，從會計指標ROA與薪酬總額的回歸結果可知（M01），薪酬總額和高管持股比例均與會計業績顯著正相關，這說明無論是現金薪酬激勵還是股權激勵，在促進企業業績的增長方面均達到了良好的效果。而風險水平高和負債水平高的企業的會計業績則普遍較差。在薪酬—業績模型中加入第三方變量與薪酬的交叉變量后（M03）， 從交叉變量的回歸結果可知，企業規模與薪酬總額的交叉變量回歸系數顯著為負（-0.004），這與假設1預期一致。風險與薪酬總額的交叉變量回歸系數為正，且臨界顯著，這說明高管經營中，即使取得的是同一會計業績水平，所面臨風險較高的企業給予高管的薪酬也相應較高，假設2得證。增長率與薪酬總額的交叉變量對會計業績的回歸系數顯著為負， 說明同與取得同樣會計業績的兩個公司而言，高收入增長率公司高管對應的薪酬總額會相應較低。這與假設3預期一致。負債率與薪酬總額的交叉變量對會計業績的回歸系數為正，但并不顯著。

市場業績TobinQ指標的回歸結果與我們上面分析的會計業績的結果并不一致。這可能與我國市場的炒作、投機現象嚴重，市場業績受到更多的非理性因素有關。從M02的回歸結果可以看出，除薪酬總額與市場業績顯著正相關外，其他指標均與業績呈現出不同程度的負相關。在加入第三方變量與薪酬總額的交叉變量后，薪酬總額對市場業績的回歸系數變的為負但不顯著，而各交叉變量的回歸結果卻呈現出與理論預期相反的結果。這說明在我國，由于市場的炒作現象嚴重，以會計業績作為高管薪酬制定的依據可能更為準確和合理。

本文使用平均薪酬數據對結論進行穩健性檢驗，結論基本不變。

五、 本文結論

本文在通過對我國A股上市公司2003年~2009年7年間高管薪酬與企業業績之間關系的實證研究，發現無論是高管總薪酬、平均薪酬還是高管持股比例均與會計業績顯著正相關。而這種正向的薪酬—業績關系，會隨著企業規模的增大、成長性的提升而減弱，隨著企業風險水平和負債水平的提升而增強。而市場業績TobinQ指標的回歸結果與會計業績的結果并不一致，這可能與我國證券市場的炒作、投機現象嚴重，市場業績受到更多的非理性因素影響有關。

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基金項目：河南省軟科學研究計劃項目“河南省科技創新的資本運行機制研究”（項目號：072400420960）階段性成果。

作者簡介：祁懷錦，中央財經大學會計學院教授、博士生導師；李瑞，中央財經大學會計學院2009級博士生；馬德芳，中央財經大學會計學2009級博士生，河南工業大學管理學院講師。

收稿日期：2011-06-20。