大股東出售解禁股:股權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)特征

［摘要］ 上市公司控制性股東、政府與投資者之間存在的雙重代理成本決定了大股東出售解禁股行為與股權(quán)性質(zhì)及公司財(cái)務(wù)特征相關(guān)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股股東減持傾向與力度低于非控股股東，國有控股大股東的減持傾向與力度低于非國有控股大股東，減持公司表現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率較高、資產(chǎn)管理水平較好但每股收益低下、公司規(guī)模較小等財(cái)務(wù)特征。而且，國有控股與非國有控股大股東減持動因并不相同，資產(chǎn)負(fù)債率高和貨幣資金持有量低是導(dǎo)致國有控股大股東減持的主要因素，盈利能力差是導(dǎo)致非國有控股大股東減持的主要因素。負(fù)債率較高和每股收益低下對控股股東減持行為有顯著影響，營業(yè)利潤率低下和規(guī)模較小對非控股股東減持行為有顯著影響。大股東通常在公司價(jià)值被高估時(shí)減持獲利，減持行為存在顯著的時(shí)間選擇傾向。

［關(guān)鍵詞］ 大股東出售解禁股；股權(quán)性質(zhì)；控制權(quán)程度；財(cái)務(wù)特征

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 10. 013

［中圖分類號］F276.6 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）10- 0022- 07

一、問題及背景

研究大股東行為的目的在于維護(hù)資本市場公平及保護(hù)中小投資者利益。近年來國內(nèi)外學(xué)者對大股東行為所關(guān)注的熱點(diǎn)問題主要有兩個(gè)方面：一是大股東為追求控制權(quán)私有收益而侵占上市公司利益的行為。研究發(fā)現(xiàn)大股東侵害中小股東利益掏空上市公司的行為（Tｕｎｎｅｌｉｎｇ）在各國均存在［１－４］，但是大股東并不總是掏空上市公司，為了獲取控制權(quán)的長期收益，大股東有時(shí)也有向上市公司輸送資源的支持行為（Pｒｏｐｐｉｎｇ） ［５－６］。我國學(xué)者的研究表明，我國上市公司大股東同樣既存在掏空行為也存在支持行為［７－９］。對于大股東采取掏空與支持行為的根源與理由，大多文獻(xiàn)從法律制度環(huán)境和公司治理特征方面考察大股東行為的影響因素。侯曉紅、李琦、羅煒（２００８）認(rèn)為公司財(cái)務(wù)特征對大股東行為有顯著影響，針對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空與支持行為與上市公司的盈利能力相關(guān)［１０］。二是關(guān)于大股東出售股權(quán)的動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果。Ｂｏｌｔｏｎ和Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９８）指出，當(dāng)股票市場的流動性增強(qiáng)而使得大宗交易和企業(yè)兼并容易發(fā)生時(shí)，依靠控制大部分股權(quán)的方法來維持對公司的控制不再有效，大股東更趨于出售股份使得公司股權(quán)分散化［１１］。Ｃｌａｒｋｅ等（２００４）研究發(fā)現(xiàn)，大股東有能力通過選擇出售股權(quán)的時(shí)機(jī)來獲利，當(dāng)公司價(jià)值被高估時(shí)，大股東就出售股權(quán)［１２］。Ｋｅｉｍ和Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）的研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小的公司大股東出售大宗股份的成本很大［１３］。Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００9）對１９８８－２００３年間美國上市公司經(jīng)理持股情況的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司業(yè)績良好時(shí)經(jīng)理趨于出售股份［１４］。

我國資本市場的特殊性導(dǎo)致大股東行為呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的特征。股權(quán)分置改革之前，非流通股股東不能通過股票市場實(shí)現(xiàn)所持股份的收益，只能通過其他途徑攫取控制權(quán)私有收益從而侵占上市公司和投資者利益［１５－１６］。股權(quán)分置改革促進(jìn)了我國資本市場創(chuàng)新，但大小非解禁亦為非流通股股東提供了套現(xiàn)獲利的途徑，劉亞莉和李靜靜（２０１０）的研究發(fā)現(xiàn)，出售解禁股使控股股東比非控股股東獲得更高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)［１７］。

基于非流通股股東低價(jià)獲得原始股權(quán)及套現(xiàn)獲利動機(jī)的邏輯推理和“大小非”減持股市大跌的嚴(yán)峻事實(shí)，理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)主要停留在大股東減持行為的市場反應(yīng)方面，一般結(jié)論認(rèn)為大小非解禁和大股東減持行為在一段時(shí)間內(nèi)對減持公司股價(jià)的影響有不同程度的體現(xiàn)，有些公司股價(jià)存在顯著性波動［１８－１９］，流通股股東的權(quán)益沒有得到保障，但“大小非”解禁后短期內(nèi)并沒有發(fā)生大股東拋售股份的情況［２０］。監(jiān)管層主要從規(guī)范非流通股股東減持的市場交易行為方面采取措施，證監(jiān)會先后發(fā)布強(qiáng)制披露機(jī)制、大宗交易機(jī)制、二次發(fā)售等規(guī)范，以降低“大小非”減持給市場造成的沖擊，但效果并不顯著。

當(dāng)前對大小非減持的研究及政策規(guī)范方面存在的一個(gè)主要缺陷是，注重后果的檢驗(yàn)，忽視原因的分析，未能對大股東出售解禁股的動機(jī)及影響因素進(jìn)行深刻剖析。基于投資者理性假說，大股東考慮到長期投資回報(bào)以及控制權(quán)私有收益問題，其減持行為是有選擇性的，Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００７）的分析認(rèn)為，大股東出售股權(quán)的行為與上市公司的財(cái)務(wù)特征相關(guān)［１４］。本文的數(shù)據(jù)亦顯示并非所有大股東在大小非解禁后都選擇減持，減持公司與未減持公司財(cái)務(wù)特征的差異性是一個(gè)值得關(guān)注的問題。此外，我國國情決定了國有控股大股東受政治關(guān)聯(lián)等因素的影響，其減持行為與非國有控股大股東應(yīng)存在不同。目前尚無學(xué)者深入系統(tǒng)地研究大股東性質(zhì)及財(cái)務(wù)特征對大股東出售解禁股的影響，本文擬對此展開研究，為制定關(guān)于大股東減持行為的政策規(guī)范提供數(shù)據(jù)支持。

二、理論基礎(chǔ)與研究設(shè)計(jì)

（一）理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

１.大股東出售解禁股與股權(quán)性質(zhì)

雖然大小非解禁與大股東減持是我國資本市場的獨(dú)特現(xiàn)象，但大股東出售持有股份的現(xiàn)象一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的話題。大股東出售股權(quán)的實(shí)質(zhì)是大股東與中小股東之間代理沖突的體現(xiàn)。一般認(rèn)為，大股東出售股份能夠吸引外部資金促進(jìn)公司更快發(fā)展，并分散大股東投資組合從而降低風(fēng)險(xiǎn)。但Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）指出，當(dāng)大股東持股比例低于最優(yōu)持股比例時(shí)會導(dǎo)致代理成本增加，從而降低公司價(jià)值。出售股權(quán)還使得大股東對公司的控制力和抵御外部接管的能力降低，公司被并購的可能性加大，使得控制權(quán)市場對大股東的壓力增大［２１］。而且，一旦失去對公司的控制權(quán)，控股股東將無法繼續(xù)享有控制權(quán)私有收益。Ｄａｈｙａ等（２００８）認(rèn)為，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生視角來看，控股股東決定所有權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東追求自身利益最大化的必然選擇就是降低在公司中的投資水平而分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以以較低的成本來攫取控制權(quán)私有收益［２２］。因此對大股東出售股權(quán)的考察應(yīng)同時(shí)關(guān)注控制權(quán)程度的變化，控股股東與非控股股東在出售解禁股的動機(jī)上存在差異。中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中并且普遍存在持股份額較大的控制性股東，尤其是在國有控股公司中［２３－２４］。鄧建平和曾勇（２００４）［２５］、許文彬（２００９）［２６］等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國控股股東的控制權(quán)私有收益高于發(fā)達(dá)國家。全流通背景下，控股股東基于長期投資回報(bào)及控制權(quán)私有收益的考慮，有動機(jī)通過減持所持股權(quán)以獲利，但通常不會輕易放棄控制權(quán)，因此其減持行為會比較謹(jǐn)慎。而在我國當(dāng)前監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，非控股股東參與公司經(jīng)營決策的程度大大受限，其減持套現(xiàn)獲利動機(jī)更強(qiáng)烈。

在上市公司的委托代理問題中，除了控股股東與投資者之間的利益沖突外，還存在政府（官員）對公司利益侵占可能，即上市公司控制性股東、政府（官員）與投資者間存在雙重代理成本問題（Tｗｉｎ Aｇｅｎｃｙ Pｒｏｂｌｅｍｓ）。國有控股公司占我國上市公司的比重相當(dāng)大，本文數(shù)據(jù)顯示我國大小非解禁的國有控股公司達(dá)到６０％。Ｄｊａｎｋｏｖ等（２００４）認(rèn)為，政府（官員）會利用其所掌握的權(quán)力來牟取利益，這種行為將影響到控股股東、中小投資者及上市公司的利益，政府對上市公司利益的侵占與企業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)［２７］。在我國，國有上市公司的控制性股東多為各級國資委。國資委作為特設(shè)的政府機(jī)構(gòu)，是國有企業(yè)的控制性股東并掌握上市公司的實(shí)際控制權(quán)［２８］。國有上市公司中控股股東所持有的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度不高，而且由于具有政府身份，控制性股東借助其所擁有的行政權(quán)力能夠更有效地防范其他政府機(jī)構(gòu)（官員）對公司利益的侵占行為［２９－３０］。因此，相對于非國有上市公司而言，國有上市公司中的第二重代理成本更低，大股東出售解禁股的激勵(lì)就更弱［３１］。另一方面，Ｋｏｒｎａｉ（１９８０）提出的預(yù)算軟約束概念指出，社會主義經(jīng)濟(jì)中政府出于“父愛動機(jī)”會對國家控制的企業(yè)給予更多關(guān)注與扶持。政府與國有企業(yè)的“父子關(guān)系”使國有企業(yè)更容易獲得政府援助，緩解了大股東在非流通股解禁后迅速減持的動機(jī)。同時(shí)，政府與國有企業(yè)的“父子關(guān)系”也使得國有企業(yè)承擔(dān)了政府的多重目標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、就業(yè)、社會養(yǎng)老、社會穩(wěn)定等等，由此導(dǎo)致國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。在大股東減持對資本市場造成巨大沖擊的情況下，國有控股公司大股東會承擔(dān)更多維護(hù)市場穩(wěn)定的責(zé)任，基于監(jiān)管壓力和政策導(dǎo)向，其減持行為更為謹(jǐn)慎。據(jù)此假設(shè)：

Ｈ１：股權(quán)性質(zhì)顯著影響大股東減持行為，控股股東減持傾向與力度低于非控股股東，國有控股公司的大股東的減持傾向與力度低于非國有控股公司的大股東。

本文采用大股東是否減持（ＲＥＤ）和減持比例（ＲＰ）用來衡量大股東減持行為及減持幅度，并選擇是否是國有控股（ＳＳ）來判斷股權(quán)性質(zhì)對大股東減持行為的影響。同時(shí)以第一大股東作為控股股東，以第二大股東作為非控股股東的代表，選擇第一大股東是否減持（ＦＲ）和第二大股東是否減持（ＳＲ）來考察控制權(quán)程度對大股東減持行為的影響。

２.大股東減持與財(cái)務(wù)特征

關(guān)于大股東行為與企業(yè)財(cái)務(wù)特征的研究主要集中在大股東攫取控制權(quán)私利方面。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的“自由現(xiàn)金流假說”認(rèn)為，企業(yè)擁有的現(xiàn)金和流動性高的資產(chǎn)數(shù)量越多，控股股東就可以用更多的資源進(jìn)行控制權(quán)私利的追求［３２］。戴璐、湯谷良（２００７）的研究指出，我國部分上市公司財(cái)務(wù)特征體現(xiàn)出短期借款／總資產(chǎn)和貨幣資金／總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)長期“雙高”，實(shí)質(zhì)是上市公司長期借助債務(wù)再融資來維系低效率的投資擴(kuò)張及滿足大股東的私有利益，高現(xiàn)金持有不代表公司真實(shí)的償債能力，實(shí)質(zhì)是控股股東獲得控制權(quán)私利的表現(xiàn)［３３］。侯曉紅、李琦、羅煒（２００８）也認(rèn)為公司財(cái)務(wù)特征對大股東行為有顯著影響。目前關(guān)于大小非減持與公司財(cái)務(wù)特征之間關(guān)系的研究非常少見［１０］。逆向選擇理論認(rèn)為，大股東持有公司股份可以向外部投資者傳遞預(yù)期公司業(yè)績良好的信號。本文認(rèn)為，大股東減持有深刻的公司財(cái)務(wù)背景。對于財(cái)務(wù)指標(biāo)良好的公司，大股東減持會更謹(jǐn)慎，財(cái)務(wù)狀況欠佳的公司大股東減持意愿會更強(qiáng)烈。而且，如前文分析，股權(quán)性質(zhì)和控制權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致大股東參與企業(yè)經(jīng)營管理的程度存在差異，大股東獲利途徑亦存在差異，基于自身利益考慮，控股股東與非控股股東、國有控股公司的大股東與非國有控股公司的大股東關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不相同。因此，不同股權(quán)性質(zhì)的公司其財(cái)務(wù)特征與大股東減持之間的關(guān)系還是個(gè)有待檢驗(yàn)的問題。本文提出假設(shè)：

Ｈ２：減持公司與未減持公司財(cái)務(wù)特征顯著不同，被大股東減持的不同股權(quán)性質(zhì)的公司財(cái)務(wù)特征顯著不同。

本文重點(diǎn)分析影響大股東減持的公司財(cái)務(wù)特征因素。根據(jù)經(jīng)典的財(cái)務(wù)分析范式，分別選擇反映公司資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動性、盈利能力、資產(chǎn)管理水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)，系統(tǒng)檢驗(yàn)減持公司與未減持公司的財(cái)務(wù)特征的差異性。選擇資產(chǎn)負(fù)債率評價(jià)公司資本結(jié)構(gòu)，選擇流動比率評價(jià)公司資產(chǎn)流動性，并借鑒戴璐、湯谷良（２００７）的做法［３３］，選擇短期借款／總資產(chǎn)和貨幣資金／總資產(chǎn)兩個(gè)變量來考察貨幣資金對大股東減持的影響。盈利能力方面，對公司績效的衡量通常包括市場績效（如托賓Ｑ值等）指標(biāo)和賬面財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。徐莉萍 等（２００６）的研究認(rèn)為，中國股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能非常有限，股市的有效性與西方成熟市場具有較大差距，使得采用托賓Ｑ值的前提條件不完全具備，相對來說，采用會計(jì)類指標(biāo)更適合評估我國上市公司的績效［３４］。本文采用了營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率來衡量公司盈利能力，并采用每股收益指標(biāo)評價(jià)按股權(quán)攤薄后的上市公司經(jīng)營績效。選擇資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率評價(jià)公司的資產(chǎn)管理能力水平。

在控制變量方面，Ｋｅｉｍ和Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對大股東出售大宗股份有顯著影響。因此將公司規(guī)模納入控制變量［１３］。此外， Ｃｌａｒｋｅ等（２００４）認(rèn)為大股東有能力通過選擇出售股權(quán)的時(shí)機(jī)來獲利，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司價(jià)值被高估時(shí)，大股東就出售股權(quán)［１２］。巴曙松、朱元倩、鄭弘（２００８）認(rèn)為，全流通背景下資本市場估值中樞呈現(xiàn)下移趨勢，托賓Ｑ值對金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的投資操作策略起到了至關(guān)重要的引導(dǎo)作用，只要解禁的非流通股股東所持有的股票其托賓Ｑ值較高，而這些股東又擁有投資實(shí)物資產(chǎn)的機(jī)會，那么他們的減持行為往往較為明顯［3５］。因此選擇托賓Ｑ值作為控制變量。本文采用下面兩個(gè)模型對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，模型１對大股東是否減持的影響因素進(jìn)行分析，模型２對大股東減持幅度的影響因素進(jìn)行分析。

模型１：ＲＥＤ＝α＋β１×ＳＳ＋β２×ＤＥＢＴ＋β３×ＣＲ＋β４×ＤＺ＋β５×ＨＺ＋β６×ＯＰＲ＋β７×ＲＯＥ＋β８×ＥＰＳ＋β９×ＡＴＲ＋β１０×ＳＩＺＥ＋β１１×ＴＢ＋∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑Ｙｅａｒ＋ε

模型２：ＲＰ＝α＋β１×ＳＳ＋β２×ＥＲ＋β３×ＳＲ＋β４×ＤＥＢＴ＋β５×ＣＲ＋β６×ＤＺ＋β７×ＨＺ＋β８×ＯＰＲ＋β９×ＲＯＥ＋β１０×ＥＰＳ＋β１１×ＡＴＲ＋β１２×ＳＩＺＥ＋β１３×ＴＢ＋∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑Ｙｅａｒ＋ε

全樣本回歸結(jié)果中，股權(quán)性質(zhì)（ＳＳ）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明國有控股公司更少發(fā)生大股東減持行為，假設(shè)１得到驗(yàn)證。每股收益（ＥＰＳ）在各組中的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，相比營業(yè)利潤率（ＯＰＲ）及凈資產(chǎn)收益率（ＲＯＥ）在各組的回歸結(jié)果而言，對大股東是否減持的影響更顯著，說明大股東更關(guān)注公司按股權(quán)攤薄后的盈利能力。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與大股東減持行為在各組均顯著正相關(guān)。表明減持公司資產(chǎn)管理水平更高。此外，控制變量公司規(guī)模（ＳＩＺＥ）的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說明規(guī)模越小的公司發(fā)生大股東減持行為越多。托賓Ｑ值（ＴＢ）在各組的回歸系數(shù)均為正，但不顯著。

從子樣本的回歸結(jié)果來看，在國有控股公司中，資產(chǎn)負(fù)債率（ＤＥＢＴ）的回歸系數(shù)顯著為正，貨幣資金／總資產(chǎn)（ＨＺ）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且影響值更大（系數(shù)較大），說明財(cái)務(wù)杠桿較高、貨幣持有量較低是導(dǎo)致國有控股公司大股東減持的原因之一。在非國有控股公司中資產(chǎn)負(fù)債率（ＤＥＢＴ）的回歸系數(shù)為負(fù)但并不顯著，營業(yè)利潤率和每股收益在非國有控股公司中的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明盈利能力差是非國有控股公司大股東減持的主要原因之一。這也證明了區(qū)分國有控股與非國有控股公司分析大股東減持行為是有必要的。上述結(jié)論表明，大股東減持行為的確與企業(yè)性質(zhì)及財(cái)務(wù)特征相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率較高、貨幣持有量低、資產(chǎn)管理水平較好但每股收益低下、公司規(guī)模較小是被減持公司的主要財(cái)務(wù)特征。這支持了假設(shè)２。結(jié)合表２和表４的檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)并非所有財(cái)務(wù)指標(biāo)在減持公司和未減持公司、國有控股公司與非國有控股公司中均存在顯著差異和影響，說明大股東性質(zhì)的不同導(dǎo)致影響其決策的只是其關(guān)注的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)。

為考察股權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)特征與大股東減持幅度之間的關(guān)系，我們進(jìn)一步以減持公司為樣本，采用模型２考察股權(quán)性質(zhì)及財(cái)務(wù)特征對大股東減持幅度的影響。由于因變量減持比例（ＲＰ）是連續(xù)變量，采用ＯＬＳ進(jìn)行回歸。變量的Ｐｅａｒｓｏｎ相關(guān)性檢驗(yàn)（由于篇幅關(guān)系，表略）顯示，自變量之間不存在多重共線性問題。表５的結(jié)果顯示所有回歸模型的Ｄｕｒｂｉｎ－Ｗａｔｓｏｎ檢驗(yàn)值均在２左右，表明模型不存在顯著的序列自相關(guān)問題。Ｆ統(tǒng)計(jì)量表明所有的回歸模型都在１％的水平上顯著，說明模型擬合的整體效果較好。調(diào)整后的Ｒ２從０．２６６~０．４３４，提供了這些回歸模型的解釋能力。第（１）欄是未剔除異常值的全樣本回歸結(jié)果，第（２）欄是剔除異常值之后的全樣本回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，５個(gè)異常值對回歸結(jié)果影響較大，剔除異常值之后，模型擬合度得到顯著提高，調(diào)整的Ｒ２從０．３２５提高至０．４３４，考慮到回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在后面的分組回歸中剔除了５個(gè)異常值。

全樣本的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)性質(zhì)（ＳＳ）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明國有控股公司的大股東減持行為較少。而且，第一大股東是否減持（ＦＲ）和第二大股東是否減持（ＳＲ）的回歸系數(shù)在所有樣本中均顯著為正，且ＳＲ的影響值均大于ＦＲ，表明第一、第二大股東的減持傾向顯著，而且第二大股東減持幅度比第一大股東更為顯著。說明控制權(quán)程度與大股東減持行為相關(guān)，假設(shè)１得到驗(yàn)證。資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對大股東減持比例的回歸系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，符號與前文一致。與前文不同的是，公司規(guī)模對大股東減持幅度的影響并不顯著，而托賓Ｑ值（ＴＢ）的回歸系數(shù)在各組中顯著為正，即對大股東減持幅度有顯著影響，說明大股東減持行為存在顯著的時(shí)間選擇傾向，通常在公司價(jià)值高估時(shí)減持，與文獻(xiàn)［１２，３５］的結(jié)論一致。

子樣本的回歸結(jié)果顯示，在國有控股公司中，ＤＥＢＴ、ＣＲ的回歸系數(shù)顯著為正，ＨＺ的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且影響值很大，說明雖然國有控股公司資產(chǎn)負(fù)債率低于非國有控股公司，但大股東仍厭惡高財(cái)務(wù)杠桿，高負(fù)債和低貨幣持有量是導(dǎo)致國有控股公司股東減持的主要原因。在非國有控股公司中，營業(yè)利潤率ＯＰＲ和每股收益ＥＰＳ的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且影響值很大，說明盈利能力差是影響非國有控股公司大股東減持幅度的主要原因。國有控股減持公司與非國有控股減持公司財(cái)務(wù)特征存在顯著差異。按控制權(quán)性質(zhì)分組的回歸顯示，被第一大股東減持的公司，ＤＥＢＴ的回歸系數(shù)顯著為正，ＥＰＳ的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，ＯＰＲ的回歸系數(shù)符號為負(fù)，但并不顯著，說明第一大股東減持更關(guān)注公司按股權(quán)攤薄后的盈利能力，高負(fù)債和低盈利能力是導(dǎo)致第一大股東減持的主要因素。被第二大股東減持的公司里，ＤＺ、ＯＰＲ、ＳＩＺＥ的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，ＯＰＲ的影響值最大，說明第二大股東對短期借款融資行為并不厭惡，而低營業(yè)利潤率和規(guī)模較小是導(dǎo)致第二大股東減持的主要因素，假設(shè)２得到驗(yàn)證。此外我們還發(fā)現(xiàn)，ＲＯＥ在各組的回歸結(jié)果均不顯著，陳小悅（２００１）［３６］和陳信元（２００４）［３７］的研究認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率長期作為監(jiān)管層對上市公司增發(fā)、配股及考核的核心指標(biāo)，被盈余管理可能性非常大。本文支持他們的觀點(diǎn)。

四、進(jìn)一步檢驗(yàn)與穩(wěn)健性測試

夏立軍、方軼強(qiáng)（２００５）認(rèn)為，即使是國有控股公司，政府控制的上市公司與國有企業(yè)控制的上市公司其與政府的關(guān)系存在差異，由于政府可能將其社會性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給其控制的上市公司，而監(jiān)管力量和法律約束難以限制政府權(quán)力，從而使得政府對其控制的上市公司具有更強(qiáng)的侵害［３０］。考慮到終極控制權(quán)差異對大股東減持的可能影響，本文將國有控股公司按終極股東性質(zhì)區(qū)分為國資委控制與非國資委控制兩組，結(jié)果顯示國資委控制的公司大股東減持比例（均值為６．２７％）略低于非國資委控制的公司（均值為６．８３％），但其差異不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。兩組的財(cái)務(wù)指標(biāo)除公司規(guī)模外均不存在顯著差異，表明在國有控股公司中終極控制權(quán)性質(zhì)對大股東減持行為及企業(yè)財(cái)務(wù)特征的影響并不顯著。

我們還將被第一大股東減持的公司共２４９家，按第一大股東持股比例中位數(shù)分成控制權(quán)集中度較高和較低兩組，分別檢驗(yàn)了其財(cái)務(wù)特征及大股東減持的差異性，結(jié)果顯示控制權(quán)集中度較高的公司大股東減持比例（均值為８．３６％），略高于控制權(quán)集中度較低的公司（均值為７．５７％），兩組的財(cái)務(wù)指標(biāo)值略有不同但也不顯著，即控制權(quán)集中度對大股東減持的影響并不顯著，這與解禁及減持公司中僅有１９家公司發(fā)生第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的調(diào)查一致，說明控股股東傾向于在保留控制權(quán)的前提下謹(jǐn)慎地通過減持獲利，但控股股東與非控股股東關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不一致。被控股股東減持的公司與非控股股東減持的公司財(cái)務(wù)特征存在顯著差異。

此外，為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下敏感性測試：第一，將所有減持公司按減持比例中位數(shù)（５．００％）分為減持較多組和減持較少組，并對兩個(gè)獨(dú)立子樣本分別進(jìn)行了測試。我們發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果是相似的，但是變量的顯著性水平卻有所不同。在減持較多組中變量的顯著性水平更高，在減持較少組顯著性水平和回歸系數(shù)的估計(jì)值均有所下降。第二，選擇了其他財(cái)務(wù)特征變量。我們引入了速動比率、營業(yè)毛利率和凈利潤增長率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們對研究結(jié)果影響均不顯著。在各種敏感性測試下主要結(jié)論基本不變。五、研究結(jié)論

本文檢驗(yàn)了大小非解禁后大股東減持行為與股權(quán)性質(zhì)及公司財(cái)務(wù)特征之間的關(guān)系。結(jié)果表明公司股權(quán)性質(zhì)和財(cái)務(wù)特征對大股東減持有顯著影響，控股股東減持傾向與力度低于非控股股東，國有控股大股東的減持傾向與力度低于非國有控股大股東，資產(chǎn)負(fù)債率較高、資產(chǎn)管理水平較好但每股收益低下、公司規(guī)模較小是被減持公司的主要財(cái)務(wù)特征。被大股東減持的國有控股公司與非國有控股公司財(cái)務(wù)特征亦存在顯著差異。雖然國有控股減持公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，但大股東仍厭惡高財(cái)務(wù)杠桿，高負(fù)債和低貨幣資金持有量是導(dǎo)致國有控股公司大股東減持的主要因素。非國有控股公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，但財(cái)務(wù)杠桿對大股東減持行為的影響并不顯著，盈利能力低下是導(dǎo)致非國有控股公司大股東減持的主要原因。負(fù)債率較高和每股收益低下對第一大股東減持行為有顯著影響，營業(yè)利潤率低下和規(guī)模較小對第二大股東減持行為有顯著影響。研究還發(fā)現(xiàn)大股東通常在公司價(jià)值高估時(shí)減持，減持行為存在顯著的時(shí)間選擇傾向。

上市公司控制性股東、政府與投資者之間存在的雙重代理成本決定了大股東出售解禁股行為與股權(quán)性質(zhì)及公司財(cái)務(wù)特征相關(guān)。當(dāng)前我國上市公司大股東出售解禁股的幅度并不大，說明股改完成后大股東減持行為將不是一個(gè)短期行為，而是一個(gè)長期的過程，大股東傾向于逐步減持實(shí)現(xiàn)較長時(shí)間的獲利，不同性質(zhì)的大股東關(guān)注的財(cái)務(wù)特征并不相同。對大股東行為的規(guī)范不能僅僅局限在市場交易方面，監(jiān)管制度的創(chuàng)新顯得尤為重要，目前對大股東減持行為的會計(jì)監(jiān)管制度明顯滯后。深刻剖析大股東減持的動機(jī)及影響因素，研究減持公司的主要財(cái)務(wù)特征，是進(jìn)行制度創(chuàng)新的前提。本文的研究結(jié)論對于制定規(guī)范和引導(dǎo)上市公司大股東行為的政策具有一定的參考價(jià)值。

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