澄清EVA資本成本認識上的幾個誤區

中央企業實施經濟增加值(EVA)考核已歷經了一個年頭。如今，從國資委到許多央企集團公司也基本完成了2011年度EVA目標值的認定。在這一過程中，由于中央企業現有業務的布局、新增業務的規劃、今后三至五年發展戰略的分解與執行，均與綜合資本成本率密切相關，因此國資委對央企集團、央企集團公司對其成員企業規定的綜合資本成本率日益引起各方關注。

根據2010年底國資委負責人有關EVA的講話精神，戰略導向的EVA已成定論。但是，怎樣的資本成本率能更加有效地兼顧發展戰略與股東價值?或者換一個角度，在既定5.5％的資本成本率之下，還有沒有其他既能支持戰略性投資又能在存量資產經營中堅持提升股東價值的更為有效的途徑?這些發自EVA考核與價值管理實踐前沿的深度思考，已觸及到中央企業如何做強、做優、做大，如何進一步轉變增長和發展方式的大是大非問題。

然而，就在國資委及央企集團公司積極思考、實踐并探索EVA考核和價值管理如何有效促進企業發展，如何與企業發展戰略相協同的同時，卻有一些迷惑性、危害性較強的言論和觀點正在部分中央企業中流行。這些言論和觀點認為國資委確定的5.5％的綜合資本成本率“毫無資本成本約束可言，不能提升EVA”，認為5.5％的綜合資本成本率“違背了降低綜合資本成本率，進而提升EVA的本意”，認為中央企業“更加偏好使用股東資金的行為可能依然很難改變”，等等。這些言論和觀點對部分中央企業管理人員產生了不良影響，使他們錯誤地以為綜合資本成本率今后還將隨銀行利率進一步提高，以為中央企業的發展戰略和財務戰略將要全面服從股東價值短期最大化的要求，從而將使中央企業的規模、速度和產業集中受到抑制，甚至也有人從相反的方面擔心和推測EVA在中央企業的推行前途暗淡。

這些通過書本、授課與網站傳播的觀點，在金融、投資、管理等領域的基本概念甚至常識上的欠缺和錯誤，已嚴重擾亂了甚至還將進一步擾亂中央企業管理人員的思想。再聯系到EVA已在中央企業大面積推開，故當前有必要對這些觀點和言論所帶來的誤區作及時的澄清。這些觀點和言論的誤區主要體現在以下幾個方面。

一、斷言5.5％的資本成本率不能再低，恰恰是某些國外流行理論的誤區

以資本成本率界定股東與債權人的利益關系的觀點在基本產權和金融概念存在著混淆，其僅憑權益資本成本率的高低來判別資本成本約束力的方法缺乏對企業經營基本常識的了解。

首先，說5.5％的資本成本率不能再低，就是說權益資本成本率不能低于債務資本成本率。從股票公開市場交易的角度來看，股票市場的風險大于或顯著大于以銀行貸款、債券發行為代表的債務資本市場風險，這一點已成共識。但是流行理論關于權益資本成本率的度量存在以下問題：(1)流行理論在計算EVA時，選擇資本市場化的權益資本成本率反映股權資本成本并不恰當。資本市場化的權益資本成本率是用于衡量某一時點的公司價值，屬于時點指標；而EVA是一個期間內的價值創造，屬于期間指標。二者的衡量口徑有著重大的分別。以一個時間點的權益資本成本率來替代一個時間段中的權益資本成本率，顯然是混淆了不同的衡量口徑。(2)EVA的流行理論強調股東的機會成本。他們認為當投資于股票市場的收益率高于投資于企業收益率時，企業的股東就會把自己的資本從企業轉移到資本市場。只有當投資于企業的收益率高于或等于投資于資本市場的收益率時，股東才會把資本繼續留在該企業內。因此，如何確定投資于企業的收益問題對股東十分重要。流行理論在衡量股東投資于企業的收益問題時，往往只計算了一個經營期間內的EVA或其構成要素。事實上，股東對企業的價值預期，應當是預期未來多期現金流量以相同的資本成本率進行貼現后的現值(PV)。只有用企業于某一時點凈現值為零時計算出的內部回報率(IRR)與用于計算資本市場公司價值的貼現率進行比較，才能保持口徑一致，才能得到有意義的、可比較的企業權益資本的機會成本。(3)市場化權益資本成本率計量模型(即資本資產定價模型CAPM)中的資本市場風險系數(B)，受股票市場的市場指數收益率的影響，完全不適用于一個單一期間內對EVA或價值創造的衡量，因而用市場化的權益資本成本來衡量一個經營期間內的價值(EVA)創造，就造成了口徑上和概念上的嚴重混淆。(4)由于流行理論中關于權益資本成本率衡量不夠恰當，要想確定適用于一個單一期間內EvA衡量的權益資本成本率，應綜合考慮戰略、風險管控制度、社會責任等多個要素。那種認為權益資本成本率一定要高于債權資本成本率的斷言，是對國外流行理論的簡單照搬。由于缺乏了對時點估值、期間創造情況下資本成本適用性的理論分析能力，其自然會機械地得出權益資本成本率須高于債務資本成本率的觀點，并由此將企業管理人員引向于本公司不利以及懷疑國家政策的危險歧途。

其次，有觀點認為如果權益資本成本低于債務資本成本，會導致使股東不如債權人。這種觀點的持有者對債權和股權的本質完全缺乏理解。一般說來，債權人的利益是與其債權限定期限相關的，而股東的利益或價值的體現是無限期的、永續的，只要不是清盤或破產倒閉，股東的利益是在永續經營中逐步實現或者在某一時點的權益轉讓作價時實現的。這是兩個根本不同的概念，根本不能也不應相提并論。

第三，以權益資本成本率高低或是否高于債務資本成本率來判別資本成本的約束力的觀點，反映了其主張者缺乏企業經營的基本常識。權益資本成本率高或低于債務資本成本率，與企業對資本支出的約束力無關或無直接關系。在戰略為導向、風險管控體制、社會責任等諸多因素約束的情況下，企業可處置和可節約的資產處在一個大致的范圍之內，對范圍以外的資產，權益資本成本率的影響呈現剛性特征。再從另一角度看，盡管權益資本成本率低于債務資本成本率，能夠處置和節約相應資產的企業自然會有強烈的動因去處置和節約，而其他資產則無論多高的權益資本成本率也無法影響企業對其進行處置和節約。因此，權益或綜合資本成本率對企業資本使用的約束力取決于企業相應資產的可處置性、盈利空間、經營性置換可行性、風險控制的松緊和戰略與社會責任依存度，因而權益或綜合資本成本率只能與這些因素相關，而無須受債務資本成本率的約束。

二、混淆了央企集團與央企集團公司的概念差別，誤讀了企業對資本成本的承受力

說5.5％的資本成本率對于央企集團公司相對較高，而對于央企下級公司卻偏低，一是混淆了央企集團與央企集團公司的組織形式上的差別，二是從企業對資本成本率的承受力來看，不懂得資本密集程度高低、資本占用規模大小與資本成本率無關而與資本同報率、資產收益率高低有關的金融常識。

首先，“央企集團公司”與“央企集團”并不相同。央企集團公司一般情況下僅僅是一個管理架構，它在非整體上市的場合，最終持有集團成員企業的股權并負責編制包含其自身及顯著持股成員企業的合并財務報表。用綜合資本成本率來對央企集團公司進行EVA衡量，并與央企下級成員公司進行比較，實際上是將央企集團誤當作央企集團公司了。

其次，從集團和集團成員企業分別對綜合資本成本率的承受力來看，資本成本率直接影響既定資本占用情況下資本成本或資本費用的多少，而與資本的密集程度、與資本占用則既無對應關系也無因果關系。要說資本成本率的相對高低，只能相對于投資回報率或者與資本對應的資產的收益率而言，即將資本成本率與資產收益率、投資回報率進行比較，進而評價資本成本率的相對高低。或者，可以用5.5％的資本成本率分別與集團整體資產收益率、個別集團成員企業的資產收益率進行比較，從而區分作為一個整體的集團和集團的不同個體對5.5％的資本成本率的承受力之間的差異。只有這樣，才是符合金融、投資與企業經營業績的評價的基本常識。

三、混淆了EVA計算與EVA提升兩個完全不同的概念

那些認為按5.5％的綜合資本成本來計算EVA不能提升EVA的說法，完全混淆了EVA計算和EVA提升這兩個概念在形式上和本質上的區別。

在EVA計算過程中，綜合資本成本率的大小影響的是EVA的指標數值并且進而影響EVA指標的考核得分。但提升EVA則是一個完全不同的概念。提升EVA是指在其創造過程中如何驅動那些構成EVA的要素，如市場活動中的收入來源；經營過程的成本節約和資本、資產周轉率提高；研發過程中的產品差異化、通過品牌建設以提高產品和服務售價或溢價等等。我們通常所說的價值管理，從某種意義上說，很大程度上即是提升EVA的過程。

四、片面考慮融資方式，忽略EVA提升

有觀點認為，統一扣除5.5％的資金成本的方式，違背了通過降低融資成本，改善融資結構，從而降低綜合資本成本率，進而提升EVA的本意。

這個看似很專業的觀點，其要害在于“通過降低融資成本、改善融資結構，從而降低綜合資本成本率”。為了澄清其在這一問題上對國資委制定的資本成本政策的誤讀，消除其給部分中央企業管理人員帶來的困擾，讓我們還是引述兩位經濟學諾貝爾獎得主的經典論斷。莫迪格利安尼和米勒證明，以債務還是權益資本進行融資對企業的資本成本沒有影響，即資本結構的變化對資本成本不產生影響。在融資方式不影響資本成本的情況下，企業經營者不會為了債務融資的稅盾作用的增強而更傾向于提高債務融資的比例。這意味著，資本結構對綜合資本成本率從而對EVA是中性的，公司價值的改變完全依賴其資產所產生的現金流量現值的變化，而與融資方式無關。這一理論被稱之為著名的“MM定律”，其對公司融資行為以及公司戰略制定產生了深遠的影響。由MM理論所派生出來的一個貢獻在于，當企業在尋求EVA的關鍵驅動因素時，不要過多地考慮融資方式，而應將思考的焦點置于戰略選擇、配套管理體制及戰略、經營、投資和價值考核等多因素的協同性方面。可見，MM理論將公司的發展戰略視為價值創造的核心要素。澄清了這一點，就會發現上述一度甚至迄今仍在部分央企中散布的對5.5％綜合資本成本率的批評，事實上是將企業管理者的注意力從價值創造的因素和過程錯誤地引入到了“資本成本率一融資結構”的書本游戲中去了。

五、誤以為當前的綜合資本成本率必然導致企業的股權融資偏好

那些觀點還認為，在5.5％的綜合資本成本率下，股權資本成本率會依然低于外部債務融資成本，因此，統一按照5.5％的資本成本率扣除債務和股權資本成本，會導致集團成員單位依然偏向于集團的股權資金投入。特別是在資產負債率高企的情況下，集團成員單位會更加偏好股權融資方式。這種認為5.5％的綜合成本率水平下，“免費或者更加偏好使用股東資金”的行為可能依然很難改變的觀點，再次搞錯了資本成本率與融資結構的準中性關系，并且毫無根據地妄言國資委的EVA的政策很難改變企業對使用股東資金的偏好，即國資委推行EVA對企業的資本(產)浪費不起作用。

股東資金對企業而言，在上繳收益既定的情況下，其存量資產經營與增量資本支出是否動用源自股東權益的自有資金，并不必然地以權益資本成本率與債務資本成本率的相對高低為轉移。即使權益資本成本率較低或低于債務資本成本率，即使EVA考核要求扣減全部資本成本，企業在大多數情況下仍然會優先選擇借用外部債務資本。由于中央企業在進行外部借貸時一般享有借貸優先和利率優惠的便利，銀行借款和債券發行對它們而言始終是一項稀缺資源。事實上，在實施EVA之前，對于那些享有銀行授信額度特權的企業，即使其股東資本免計成本，它們也會有強烈的動因來優先使用債務資本。

六、錯誤理解了綜合平均資本成本的概念

對綜合平均資本成本概念的錯誤理解具體體現某些觀點將5.5％的綜合資本成本率拿來與債務資本成本率相比較。

國資委制定的5.5％的綜合資本成本率，其用以計算全部資本成本的對象是包含著經調整的債務資本與權益資本之和的資本占用額。僅從5.5％的數值來看，似乎恰恰在當時5.4％的商業銀行中期貸款利率之上追加了0.1％，以表明包含著權益資本成本率的綜合資本成本率高出債務資本成本率的理論特征。然而從實際情況來看，中央企業在銀行借貸時常常享有低于5.4％名義利率的實際利率優惠，這使得5.5％的綜合資本成本率下的權益資本成本率與實際債務資本成本率之差就將顯著超過上述表面上的0.1％。再者，當中央企業的當年實際利息支出除以全部負息負債的實際債務資本成本率明顯低于5.5％的綜合資本成本率時，也會使權益資本成本率與實際債務資本成本率之間的差別變大。試舉例說叫：設央企實際債務資本成本率為4％、債務與權益資本的權重分別為0.5，則由此計算得到的權益資本成本率為7％。此時，股權資本成本率與債權資本成本率之間的差別已經遠遠高于表面看來的0.1％。因此，在用既定綜合資本成本率之下的股權資本成本率與債務資本成本率相比較時，應當特別注意企業在實際債務資本成本率基礎上的實際權益資本成本負擔。當實際權益資本成本率高于5.5％時，就不能簡單、籠統地斷定權益資本成本率“不能再低了”，更不能照搬經典或流行理論推導出5.5％的綜合資本成本率還應進一步提高的結論或建議。

七、誤導性的觀點不利于國家政策的推行

由上面的分析可以發現，權益資本成本率與債務資本成本率之間的高低關系，對于EVA的衡量和考核并不具有討論價值。而在國資委制定的5.5％的綜合資本成本率下，如果融入戰略選擇、產業鏈完整性、資產安全管控制度、社會責任等因素，權益資本成本率甚至還有一定的下調空間，盡管在一般情況下也將同時受到不低于國有資本社會或行業平均回報率(通常以行業、規模的凈資產收益率表示)的限制。這在天津試點企業的EVA考核實施方案中已有體現。因此，通過上述分析及對有關認識誤區的澄清可以發現，國資委制定的5.5％的綜合資本成本率沒有一味追隨某些國外EVA流行理論，而是參照了其時的商業銀行名義利率，既避免了把資本市場化權益資本成本率引入單一期間內EVA創造衡量時的口徑差異問題，又前瞻性地將包含權益資本成本率的綜合資本成本率與債務資本成本率建立了聯系。盡管當前綜合資本成本率的制定還需要進一步體現、發展其理論基礎，但僅就其既堅持以企業承受力為政策制定重要考慮因素，又強調企業綜合資本成本率中的權益資本成本率須具有提升股東資金回報的引導作用這一點而言，已經為價值創造和價值實現這兩個階段的理論提出了實踐性、政策性的框架，并且為今后資本成本進一步與企業發展戰略相協同奠定了基礎。

聯系到如今中國經濟進入加息周期的情況下，如果按照上述依托EVA的書本教條卻又搞不懂基本理論尤其是基本金融概念的觀點和言論，國資委似乎有必要在對央企集團、央企集團公司對下屬成員單位的EVA考核中，將股東資本的成本水平緊隨銀行利率水平的提高而不斷提高，以保持權益資本成本始終顯著超越銀行利率。事實則不然。不斷提高權益資本成本率并使之始終顯著高于銀行利率，就會把企業置于日益高漲的權益資本成本壓力下，致使企業不得不面臨著放棄向“未來可能”較有前景的產業集中的戰略性投資，不得不處置那些收益率有限但卻有益于維持產業規模和集中度、有益于維持基本就業并承擔著社會責任的業務和資產，最終將會導致企業業務收縮、負增長和經濟倒退的不利局面。國外的大量實踐經驗表明，按照流行理論開展的EVA考核進程從某種意義上說正是企業規模收縮的歷史。

對中國企業而言，EVA的推廣實施是一項探索性極強且需要規避副作用的管理模式。在對EVA各項問題的探索當中，應當允許有不同的甚至是批評的意見。但在選擇EVA相關理論和研究成果的傳播途徑、判別有關觀點和言論時，搞清楚那些觀點和言論是否符合最起碼的專業標準，是否是在經過對國資委政策及其形成過程的系統把握之后才提出的，已成為一個極其嚴謹、嚴肅和責任性很強的工作態度問題。那種未經深度溝通便不負責任的妄下評論的做法是絕不可取的。