貨幣政策的兩難選擇

摘要：2011年我國貨幣政策基調(diào)從實(shí)行了兩年多的“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。貨幣政策的每次轉(zhuǎn)向往往陷于多重兩難的困境中。當(dāng)前，曾遭受國際金融危機(jī)沖擊的中國經(jīng)濟(jì)向好勢頭進(jìn)一步鞏固，但是也面臨著國內(nèi)外流動(dòng)性過剩、通脹壓力積聚的新挑戰(zhàn)。通過理論和實(shí)際效果分析，“穩(wěn)健”是貨幣政策困局中的正確選擇。

關(guān)鍵詞：貨幣政策“穩(wěn)健” M2

2010年12月3日，中共中央政治局會(huì)議指出，2011年我國貨幣政策將由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的各類方針和措施的總稱。在任何一個(gè)國家，貨幣政策都是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)最常用和最有力的手段，它直接影響著經(jīng)濟(jì)的宏觀走向。

當(dāng)物價(jià)穩(wěn)定、匯率均衡、國際國內(nèi)宏觀政策相互協(xié)調(diào)等問題交織在一起時(shí)，貨幣政策的權(quán)衡、選擇和調(diào)整往往變得非常困難。2011年，貨幣政策就陷入多重“兩難”的困局中中，如何妥善處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和管理通脹預(yù)期的關(guān)系成為最突出的“兩難”抉擇。貨幣政策在防通脹、保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間的平衡藝術(shù)考量著貨幣當(dāng)局。

既然貨幣政策面臨如此兩難困境，那么，中央為什么敢于轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”貨幣政策并仍然實(shí)施呢？這是根據(jù)目前的實(shí)際情況，“兩害相權(quán)取其輕”。

一、選擇實(shí)施“穩(wěn)健”貨幣政策的理論分析

首先，我們要分析當(dāng)前“穩(wěn)健”貨幣政策實(shí)施或不實(shí)施到底會(huì)帶來哪些危害，兩難境況會(huì)如何發(fā)展。

（一）實(shí)施穩(wěn)健的危害分析

實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策預(yù)示著各類利率等都可能上調(diào)，這將給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一些不利影響。我們從國際和國內(nèi)兩個(gè)方面來看：

1.從國際來看

貨幣政策可以通過改變利率進(jìn)而影響匯率。利率平價(jià)公式是兩者關(guān)系的理論依據(jù)：

本幣利率上升，本幣匯率也跟著上升；外幣利率下降，本幣匯率上升。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國通過不斷降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)；而我國實(shí)施的穩(wěn)健貨幣政策，通過提高利率來抑制通貨膨脹。中美兩國之間的利率差距逐漸擴(kuò)大，勢必會(huì)加大人民幣升值壓力。

人民幣升值，主要有兩個(gè)方面的負(fù)面影響：

一是導(dǎo)致“熱錢”的涌入。人民幣升值，給了國外資本“空手套白狼”賺取利潤的可乘之機(jī)。熱錢的“圖利”，并不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)，純粹是一個(gè)套利的行為。這給“熱錢”流入國帶來很大損害：不僅輕易掠奪其經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的成果，擾亂其金融秩序，而且不利于貨幣政策的制定，并影響其實(shí)施效果。比如說，為了控制通脹而提升利息，導(dǎo)致國際“熱錢”流入，而“熱錢”的流入意味著市場上貨幣供給的增加，貨幣的增加又會(huì)加大通脹壓力。為了應(yīng)對(duì)通脹，還得再度加息，而加息的結(jié)果又使更多的“熱錢”流入。如此一來，容易形成“通脹-加息-熱錢流入-通脹-再加息”的惡性循環(huán)，這顯然是央行不愿意看到的。央行加息步伐之所以如此緩慢，擔(dān)憂人民幣快速升值、熱錢大規(guī)模流入是一個(gè)非常重要的原因。

二是外匯的縮水。我國現(xiàn)在是世界頭號(hào)的外匯儲(chǔ)備國，2011年3月我國的外匯儲(chǔ)備是3.0447萬億美元。一旦執(zhí)行“穩(wěn)健”的貨幣政策，人民幣升值，相應(yīng)地美元就會(huì)貶值。粗略估算，就算人民幣對(duì)美元的匯率從6.6上升到6.5，我國外匯儲(chǔ)備的賬面損失就是3044.7億人民幣。僅僅因?yàn)檎叩恼{(diào)整，匯率的波動(dòng)，數(shù)千億的資金一夜之間就縮水了。

2.從國內(nèi)來看

一是經(jīng)濟(jì)增長將變慢。我們知道，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長主要受三個(gè)因素的帶動(dòng)，即通常所說的三駕馬車：消費(fèi)、投資和出口。各種利率的上調(diào)，給這三個(gè)方面都帶來負(fù)面影響。

首先，從消費(fèi)來看。因?yàn)槔噬仙M(fèi)的機(jī)會(huì)成本上升。因此，大家更傾向于儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)。

其次，從投資來看。“穩(wěn)健”貨幣政策，意味著信貸緊縮，企業(yè)從銀行獲得貸款的難度加大；同時(shí)，因?yàn)槔噬仙髽I(yè)貸款的成本增大，盈利空間壓縮。各企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的能力和動(dòng)力都受到制約，投資就會(huì)減少。

最后，從出口來看。利率上升導(dǎo)致匯率上升，人民幣匯率的水平?jīng)Q定著進(jìn)出口的成本。成本降低，進(jìn)口自然增加；相應(yīng)的出口就將減少。

消費(fèi)、投資和出口都下降，經(jīng)濟(jì)增長速度自然就變慢了。

二是失業(yè)率會(huì)上升。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也經(jīng)常把失業(yè)問題與通貨膨脹率進(jìn)行關(guān)聯(lián)研究，其中最有名的就是菲利普斯曲線。1958年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯根據(jù)英國150年的歷史資料，發(fā)現(xiàn)失業(yè)與通貨膨脹存在一種此消彼長的交替關(guān)系。即通貨膨脹率高時(shí)，失業(yè)率低；通貨膨脹率低時(shí)，失業(yè)率高。這就意味著，在實(shí)行“穩(wěn)健”的貨幣政策控制通貨膨脹的同時(shí)，國內(nèi)的就業(yè)問題又會(huì)凸顯。從歷史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，人們對(duì)失業(yè)的畏懼更甚于對(duì)通貨膨脹。

（二）不實(shí)施“穩(wěn)健”貨幣政策的危害分析

既然，“穩(wěn)健”貨幣政策面臨著極大的內(nèi)外部壓力。那么，如果央行選擇繼續(xù)“適度寬松”的貨幣政策又會(huì)怎么樣呢？

1. 通貨膨脹壓力加劇

新年經(jīng)濟(jì)的一件大事，物價(jià)指數(shù)又爬到一個(gè)較高的位置。2011年1月份和2月份CPI同比增長都是4.9%，3月份同比增長5.4%，創(chuàng)32個(gè)月以來的新高；第一季度同比增長5.0%；4月同比增長5.3%，5月同比增長5.5%。

這距離上一輪2008年物價(jià)上漲，只不過兩年時(shí)間。引發(fā)物價(jià)持續(xù)上漲的原因有很多，但直接成因就是貨幣。“通脹無論何時(shí)何地皆為貨幣現(xiàn)象。”這是貨幣學(xué)派創(chuàng)始人弗里德曼的經(jīng)典名言。簡單地講，就是中央銀行沒有把住貨幣投放這道閘門，讓過多的貨幣進(jìn)入到市場。

從人民銀行公布的數(shù)據(jù)來看，2008年11月到2010年11月，我國央行的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）從458644.66萬億增加到了710273.51萬億，增幅超過50%。只要貨幣供應(yīng)量超過了經(jīng)濟(jì)增長的需要，物價(jià)總水平就終究不可避免地要爬高。

2. 資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)增大

一方面，“寬松”的貨幣政策，造成了大量過剩資金。這些大量過剩資金很少是存在銀行里坐等利息收入的，而是通過各種渠道涌入股票市場和房地產(chǎn)市場，特別是具有保值增值功能的房地產(chǎn)市場。另一方面，需求分為潛在需求和有效需求，而我國居民對(duì)于房地產(chǎn)市場的需求不全都是有效需求，有些需求只是有意愿而無購買能力的需求，即潛在需求。然而，在寬松貨幣政策下，房地產(chǎn)購買的低首付率和低利率使一些無購買能力的潛在需求變成了具備購買能力的有效需求。這種需求的膨脹造成房地產(chǎn)市場價(jià)格持續(xù)上漲、泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大。

3. 產(chǎn)能過剩威脅加大

在“適度寬松”貨幣政策下，國家放寬了銀行的貸款規(guī)模。一些增加的資本由于缺乏正確引導(dǎo)，會(huì)造成重復(fù)投資，產(chǎn)能過剩。在內(nèi)需沒有被完全啟動(dòng)，外需短期內(nèi)又難以恢復(fù)的情況下，剩余產(chǎn)品的繼續(xù)增加將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行造成威脅，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

從上述分析可以看到，通貨膨脹是繼續(xù)寬松帶來的最大危害。通貨膨脹已經(jīng)到了人民群眾生活中不能承受之高的地步。在短期內(nèi)，物價(jià)穩(wěn)定是主要矛盾。正如溫總理所說：“對(duì)于物價(jià)，我們不敢掉以輕心。抑制通貨膨脹中，要管好貨幣。從根本上消除通貨膨脹的基礎(chǔ)。”因此，我國央行貨幣政貨由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”勢在必行，穩(wěn)健的貨幣政策是兩難困境下的最好選擇。

二、“穩(wěn)健”貨幣政策的實(shí)施情況與效果預(yù)測

（一）實(shí)施情況

自去年底，實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策以來，央行已經(jīng)采取了多種政策措施搭配使用。

例如，央行已經(jīng)連續(xù)7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以每月一次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的頻率，一共上調(diào)了3.5個(gè)百分點(diǎn)。

3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，即俗稱的“加息”，減少信貸規(guī)模。連續(xù)3次加息后，存貸款基準(zhǔn)利率共提高了0.75個(gè)百分點(diǎn)。

至今年5月10日，央行一共發(fā)行了30期央行票據(jù)，把商業(yè)銀行的錢“借”回來，鎖在央行內(nèi)不解凍，來對(duì)沖流動(dòng)性。等等這一系列措施都體現(xiàn)著政策的穩(wěn)健性。

（二）政策效果預(yù)測

1. 通脹將得到控制

2011年貨幣政策的最大關(guān)鍵詞就是控制通脹。央行的多種政策手段都是為了回收過量放出去的基礎(chǔ)貨幣。

政策轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”后，首先，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長速度得到明顯的控制，對(duì)比去年同期均在進(jìn)一步回落。2011年1-4月M2分別同比增長17.68%、15.74%、16.63%、15.34%，而去年同期這個(gè)數(shù)值分別是25.99%、25.42%、22.50%、21.48%。

其次，新增信貸規(guī)模明顯也得到壓縮。

2011年1-4月的累計(jì)新增信貸規(guī)模分別為：10400億元、15756億元、22550億元和29946億元。從圖1可知，今年1-4月各月的累計(jì)新增規(guī)模都低于2009年、2010年的同期值。這是貨幣政策轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”后帶來的重要成果。

雖然從CPI的數(shù)據(jù)來看，目前仍然呈現(xiàn)上漲趨勢。這是因?yàn)樨泿耪哂幸粋€(gè)滯后效應(yīng)，也就是說，從政策的出臺(tái)到具體效果的顯現(xiàn)有一個(gè)時(shí)差，需要過一段時(shí)間才能體現(xiàn)出來。同樣道理，緊縮貨幣之后，也需要一段時(shí)間CPI才能開始穩(wěn)定或者下降。具體時(shí)間，受到多方因素的影響，特別是“輸入性通貨膨脹”。就下半年的形勢而言，貨幣政策的長期效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年的物價(jià)將沖高回落，大約略低于5％，不排除個(gè)別月份CPI下降到4％以下。隨著其它調(diào)控政策的跟進(jìn)，會(huì)逐步回落。不過，要實(shí)現(xiàn)《政府工作報(bào)告》里提出的全年4%的CPI升幅目標(biāo)還是有一定難度。

2. 經(jīng)濟(jì)增長速度將放緩

各省一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行初步核算數(shù)據(jù)陸續(xù)公布。從已公布的16個(gè)省份GDP同比增長速度看，除湖南和新疆兩地GDP增幅略高于去年同期外，其余14個(gè)省份均低于去年一季度增幅。中國第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長9.7%，而2010年這個(gè)數(shù)據(jù)是11.9%。

可以預(yù)測，全年的GDP增速比2010年將進(jìn)一步下降。當(dāng)前，讓各方面擔(dān)心的就是經(jīng)濟(jì)增長速度的下滑。先要看到，將近10%的GDP增長，怎么看也不能算低。只是因?yàn)檫^去的增速更高，下行途中，超高速的慣性讓人不適應(yīng)。而且無論如何，也不能冒加大通脹的風(fēng)險(xiǎn)來保經(jīng)濟(jì)增長。過去的經(jīng)濟(jì)，包括中國自己的經(jīng)驗(yàn)在內(nèi)，都表明為了抑制通脹，多少總要付出增長減緩的代價(jià)。由于配合了積極的財(cái)政政策，國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的可能性也非常小。

3. 巨額外匯儲(chǔ)備壓力將得到緩解

穩(wěn)健的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步升值，截止5月13日，銀行間外匯市場人民幣匯率中間價(jià)1美元對(duì)人民幣6.5017元。至此，今年以來人民幣對(duì)美元升值近2％。

反映到對(duì)外貿(mào)易上，就是進(jìn)口擴(kuò)大，出口減少，貿(mào)易差額的幅度明顯得以收窄。像現(xiàn)在非常流行的海外代購，鄰近香港的深圳居民紛紛到境外香港直接購買消費(fèi)品，都是這個(gè)原因。根據(jù)4月10日海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)，2011年一季度，我國累計(jì)出現(xiàn)10.2億美元的貿(mào)易逆差。這也是我國自2004年第一季度以來首次出現(xiàn)季度貿(mào)易逆差。

進(jìn)口擴(kuò)大，出口減少，意味著國內(nèi)的實(shí)物供給增加，這本身就有利于平息通貨膨脹。同時(shí)，從國際收支的角度看，這就意味著貿(mào)易順差的減少，既有助于緩解巨額外匯儲(chǔ)備壓力，平衡國際收支，同時(shí)也有助于平息貿(mào)易摩擦和貿(mào)易保護(hù)主義。

（三）政策走向預(yù)測

就目前的經(jīng)濟(jì)形勢來看，總體上我國的CPI仍然偏高，今年基本上將繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策。

只是在央行推出一系列高頻率緊縮政策后，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)小幅減速趨勢。在“穩(wěn)健”貨幣政策實(shí)施過程中，可能有局部或者小幅調(diào)整，進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的政策效果觀察期。條件發(fā)生變化，貨幣政策的力度、節(jié)奏和空間也會(huì)隨之變化。

三、結(jié)論與建議

毫無疑問，導(dǎo)致貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的原因是多方面的，甚至是復(fù)雜的。貨幣政策由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，是根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融形勢的變化，適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變以及應(yīng)對(duì)復(fù)雜局面要求而作出的謹(jǐn)慎的、客觀的、務(wù)實(shí)的決策。特別是針對(duì)國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期日益強(qiáng)烈、全球流動(dòng)性泛濫的嚴(yán)峻形勢。

2011年是“十二五”規(guī)劃的開局之年，也是轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的攻堅(jiān)之年。從貨幣政策的角度來看，要在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的前提下，加大對(duì)通貨膨脹預(yù)期的管理力度，適度回收流動(dòng)性。另外，由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中的結(jié)構(gòu)性矛盾十分突出，因此要在完善金融宏觀調(diào)控機(jī)制的前提下，保持貨幣信貸的合理增長，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。這就要求在信貸政策方面，要進(jìn)一步實(shí)施有保有壓的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策：及時(shí)對(duì)有市場、有效益、有利于增加就業(yè)的企業(yè)（特別是中小企業(yè)）提供必要的資金支持；在嚴(yán)格控制向“兩高一低”行業(yè)和項(xiàng)目投放貸款的同時(shí)，加大對(duì)農(nóng)業(yè)、能源、交通、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、節(jié)能減排項(xiàng)目等的信貸支持。

要解決當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的諸多矛盾和問題，還必須注重所有宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間的協(xié)調(diào)與配合，以形成一種正向的合力，共同發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策配合實(shí)際上是要通過兩個(gè)政策瞄準(zhǔn)不同的目標(biāo)，達(dá)到既保持經(jīng)濟(jì)快速增長，又能夠避免或抑制通貨膨脹的雙重目標(biāo)。財(cái)政政策被用來保經(jīng)濟(jì)增長，而貨幣政策則被用來抑制通貨膨脹。當(dāng)然，這種政策的配合需要高超的藝術(shù)，“積極”與“穩(wěn)健”度的把握成為關(guān)鍵。

（作者單位：中共湘潭市委黨校經(jīng)濟(jì)教研部）