房地產信托兌付危局

據普益財富數據顯示，2011年10月，僅發行38款房地產信托產品，占信托產品發行比例的16.17%，9月份發行數量為49款，占比為20.85%，這與上半年每月動輒上百款的發行數量相比，大相徑庭。

房地產信托產品發行數量減少，規模縮水，其背后的意義不僅是國家對房地產融資的緊縮政策，也是因為部分投資者對房地產信托產品投出了拒絕票。

投資者的拒絕不無道理。

嚴厲調控下，房地產開發商手中的樓盤難以脫手，而此前信托公司發行的房地產信托產品收益也難以兌付，此時房地產開發商除了變現抵押物，降價賣樓，就是拆東墻補西墻，尋找其他的融資渠道，周轉資金。

但是無論何種方式，于投資者來說，都不能忽略其風險。

兌付風險下，補救措施沒那么好用

2011年10月，四川信托接盤中融信托發行的“四川信托-青島凱悅特定資產收益權投資集合資金信托計劃”，最終以募集失敗告終。

此款產品是中融信托在去年發行的一款為期18個月的房地產信托計劃，計劃融資3.485億元，但是12個月時，中融信托提前結束，四川信托接棒發行信托產品，計劃融資超過8億元。

“中融信托的此款產品屬債權產品，資金用于項目的建設，產品馬上到期，融資方資金回籠出現問題，中融信托想要提前轉出去，于是尋找另一家信托公司，重新發行一款信托產品，受讓了此前中融產品的債權，資金用于償還融資方對中融和銀行的欠款。”一位信托公司的工作人員告訴記者。

此款產品的目的是為了彌補中融信托的兌付危機，“拆東補西”進行資金周轉，無奈市場和投資者都不買賬。

“開發商資金流動性風險和整個行業的系統性風險，是目前房地產信托產品的主要風險點。”用益信托工作室分析師徐穎風告訴記者。

出現兌付風險時，除了投資人著急以外，信托公司更著急，他們準備了很多措施，以應對各種兌付風險，

但是，一旦融資方面臨資金流動和行業系統性風險，這些補救措施就不是那么好用的了。

房地產信托“對倒”放大風險

信托公司運用其他的金融工具來彌補資金缺口，如四川信托接手中融信托，發行新的信托產品，暫時接盤周轉資金；事實上，這種方式也是目前通用的彌補手段。

但是，此類情況，多在同一家信托公司內產生，一家信托公司為某一開發商發行了一只產品，產品到期后，開發商兌付困難，于是這家信托公司為他設計第二只信托產品來支付第一只產品的投資收益，這種模式在業內被稱為“對倒”。

但是投資者購買此類信托產品風險更高。

“通過此模式緩解資金兌付困難，如果后期市場預期樂觀，企業的融資成本會被一輪輪消化掉，但如果后期市場支撐有問題，融資方在需要支付更高融資成本的前提下，將面臨更大的風險。”一家信托公司的產品設計人員告訴記者。

在信托業內，根據項目質量不同，融資方需要支付給信托公司的融資成本不同，第二輪融資以彌補第一輪融資兌付失敗的開發商，需要支付甚至高于一倍的融資成本，項目自身的風險更高。

抵押的房子、土地變現沒那么容易

一旦出現行業的系統性風險，在最壞的情況下，可以通過抵押品變現的方式兌付產品。目前的質押率為40%左右，但是抵押物變現在實際操作上麻煩多多。

首先，融資方不愿意通過此方式兌付，“從目前樓市情況看，開發商降價降的多，還是比較好賣的。事實上是，如果開發商真的愿意降價出售抵押品的話，那么早就降價出售了，也不會出現資金周轉問題了。”徐穎風說。

其次，抵押物也存在變現的流動性風險。土地的變現能力更難，現房的變現情況稍好一點，可以出售給普通的投資者。

“一般不會走到這一步，一般信托公司和融資方發現資金出現問題的時候，首先想到的是通過更加方便簡單的金融手段解決。”徐穎風說。

事實上，如果如四川信托接手中融信托的方式周轉資金，開發商需多支付一款信托產品的利息，而抵押物變現，開發商需支付更高的成本。

“真的需要變現抵押物的時候，能否有，以及什么時候有接盤的人也是個問題，現在的市場情況下，四川信托接手中融信托，最后還失敗了。那么當整個市場環境不好的情況下，還會有人愿意接盤嗎？”徐穎風解釋道。

房地產信托基金風險更高

除了以上兩種兌付彌補措施外，在我國《擔保法》中，還有明確規定：如果產品的抵押品不足，可以以普通債權的方式進行索賠。債權型產品違約，如果抵押品的償還能力不足，還可以繼續追究融資方的責任。

這里有兩個限制條件：債權型、融資方實力。

此前的多數房地產信托產品，多為債權類產品，固定收益，信托公司有了目標項目之后，再進行融資，屬借貸融資類。投資方向為單一確定的項目，收益方式為債權及少量的溢價回購股權。

有別于房地產信托產品的債權性和固定收益，房地產信托基金由信托公司募集資金后，尋找適合的項目，屬投資類。投資方向為多個不確定項目，收益方式為股權，加少量債權，收益不固定。

從兩者的區別中，可見其中風險所在。“房地產信托基金最大的風險來自于它包含了真正的股權投資。”徐穎風說。

“在當前的房地產市場情況下，開發商出現兌付危機后，首先要償還債權投資部分，其次才是股權投資者，房地產信托基金的風險要高于普通信托產品。”

徐穎風也提示，房地產信托基金的風險來源于所投公司的真正價值，股權投資一般都無抵押物等保障措施，另外在當前的市場情況下，一定要考慮到真的有可能損失收益和本金，不要對房地產市場過于樂觀。

“房地產信托基金從投資者手中拿到錢以后再找項目，項目的不確定性賦予了此類信托產品更多的風險，而投資者則寄希望于信托公司可以找到好的項目，忽略了其中的風險評估。”普益財富研究員范杰告訴記者。

但是范杰建議，確定投資于大型上市房企的信托產品可以買。因為相比一般的房地產企業，上市房企項目失敗所付出的成本較大，而且這類房企自身資信情況較好，融資能力較強，在項目本身情況優秀的情況下投資者可以適當考慮。

此外，范杰認為，投資者需謹慎對待房地產信托基金和未明確資金具體流向的信托產品。前者在推薦材料中可能不會透露具體項目內容，賦予了受托人更多的選擇權，也增加了信托計劃的不確定性。后者由于投資方向不明（如只說明資金投資于股票或股份的收益權，不明確收益權出讓方獲得資金后的投資方向），信托資金可能最終流向房地產領域。