債市很安全,掉錢誰接?

從兒時起，父母總是教導我們天上不會掉餡餅，所以我們要自己努力。但是，在今年9月和10月的中國債券市場中，我們經歷了一次違背常理的大動蕩。說它違背常理是因為投資者真的可以好像在地上撿錢一樣，在交易所債券市場中輕松獲利。

在短短的幾個星期里，很多高票息的交易所債券的價格從100元左右幾乎不停止地下滑到80元左右。很多債券擁有7%以上票息的同時加上20元左右的折價，這代表超過每年10%的收益。對于GDP預計在8%的中國經濟而言，這是一個不僅僅可觀而且可貴的數字。更重要的是在這次大波動中，不僅是個別債券有如此的機會，而是很多這樣的機會擺在地上任投資者隨便撿拾。表1是一些到期收益高于10%的城投債券例子。

債市的錢是怎么掉的

由于今年6月底銀行高息攬儲導致銀行理財產品的收益率直線上升，普遍年化收益率達到5%左右，最高達到年化近9%的地步，從而導致資金從資本市場向銀行流動。其中，受其影響最深的是公募債券基金。很多投資者爭先恐后地贖回他們公募債券基金的份額，加之公募基金贖回條款的過分寬松，很多公募基金被大家贖了個措手不及，現金緊缺。公募債券基金為應對贖回，被迫拋售手中流動性高的交易所債券。使得我們看到的是曾經105元都一債難求的好債現在85元隨便買，高票息高質量的城投債就位列其中。

現在買入是否安全？

對于有能力抓住市場機會的投資者而言，最大的問題應該是：證券價格猛烈下滑是不是因為這個證券的價格和風險就應該下滑，而且下滑到什么位置才是合理的呢？

先考慮信用風險

表1中的債券都是城投債，也就是中國各地市政府（地級市和中國百強縣級市政府）的融資平臺所發行的債券。我們認為，由于中國的政治經濟體系是由上至下的管理制度，所以地方城投債其背后隱含的中央政府的信用支持，遠遠高于像美國那樣的各州權力在很多地方高于中央政府權力的政治體制。現在，外國媒體上總是在談論中國整體信用風險問題。但根據我們的研究，中國絕對是世界上信用風險最小的國家之一。與低迷20多年的日本、從未從二戰中恢復的英國（乃至歐洲）或過度消費30年的美國相比，中國的信用高度應該算是鶴立雞群。讓我們用下述數據來證明。

由于我國制度的特殊性，我們把所有中央銀行發行的央票、央企發行中期票據和短融資券、各地政府發行的企業債等所有債券，都歸納進了政府債券的行列。而表3充分證明我國政府的債券負債比率，在包含了所有央企后，仍然屬于絕對的低位。中國國家的信用風險，或中國政府的信用風險非常小。然而，對于一個GDP長年保持在8%以上的發展中大國而言，上述債券市場規模實在不能算是高。其發展空間很大，其可承受的融資容量也很大。

再考慮利率風險

中國政府在過去的兩年多里成功地實施了貨幣緊縮的流動性管理政策。調高存款準備金率和加息的政策可謂接踵而來，甚至幾乎變成了每月一次的常態運作。在流動性收緊的過程中，債券的收益率在一路上漲，而債券的價格在一路下滑。

近期民間資本鏈的斷裂和中小企業由于資金匱乏所導致的經濟和社會發展停滯，都為中國流動性政策變化留下了有效的伏筆。當投資者明白了上述債券下滑的特殊原因和整個中國資本市場投資背景的各項支持后，投資上述城投債獲得高過10%的收益應該是一個理性的選擇。

如沒有預計錯誤的話，當本文在11月發表之后，債券市場應該有明顯的回暖。而上述債券的價格應該都已經回歸到90元左右。其相對應的收益率仍然應該在8%至9%左右。而在一個全球GDP不到3%、中國GDP不過8%的當代，這份收益率不算可貴嗎？