宏觀審慎監管理論的述評

摘要：當前，各經濟體和國際組織都在反思如何通過推動金融監管改革夯實監管基礎，維護金融體系的穩定，其中一個重要改革方向就是推動宏觀審慎監管。本文回顧了宏觀審慎監管概念的歷史淵源和研究進展，分析了宏觀審慎監管理念對傳統監管理念的突破與創新，探討了宏觀審慎監管理念在實踐中的運用難點，并有針對性提出對我國金融監管改革的啟示。

關鍵詞：宏觀審慎監管；次貸危機；順周期性；系統性風險

中圖分類號：F832.1文獻標識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)09－００36－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.09

傳統的微觀審慎監管理念認為，只要單個金融機構是健康的，那么整個金融體系就是穩健的。然而不斷發生的金融危機，特別是次貸危機引發的全球性金融危機，對傳統的監管理念提出了挑戰。正如G20倫敦峰會公報所指出的，金融業和金融監管措施的重大失誤是導致金融危機的根本原因。因此，加強宏觀審慎監管，并將其與微觀審慎監管進行有機結合，是后危機時代各國金融監管改革的發展趨勢。本文旨在對當前國內外學者關于宏觀審慎監管的代表性研究進行梳理和總結，厘清學者們對宏觀審慎監管從理論到實踐的不同見解，并提出對我國金融監管改革的啟示與建議。

一、宏觀審慎監管的概念詮釋

“宏觀審慎”這一理念最早可以追溯至上世紀70年代末。當時，國際清算銀行（BIS）就已經認識到僅僅加強對單個金融機構的監管不足以維護整個金融體系的穩定，但并未引起人們足夠的重視。“宏觀審慎”第一次公開出現是在一份名為《近期國際銀行業的創新活動（Recent Innovations in International Banking）》的報告中，該報告在考慮金融創新可能增加金融系統風險的背景下，提出宏觀審慎政策，旨在提高金融體系和支付機制的穩健性和安全性[1]。之后，盡管一些國際機構和專家學者開始逐步認識到宏觀審慎監管的重要性，但大多停留在理論研究階段，研究進程緩慢。直至此次全球金融危機爆發，“宏觀審慎監管”才重新成為學界和決策者關注的焦點。

2000年，時任國際清算銀行總裁Andrew Crockett在一篇名為《金融穩定下微觀審慎和宏觀審慎的結合（Marrying the Micro- and Macro-prudential Dimensions of Financial Stability）》的演講中最早對“宏觀審慎監管”概念進行定義。Andrew Crockett從任務目標和影響經濟產出機制兩個角度對比分析宏觀審慎和微觀審慎的區別：就任務目標而言，宏觀審慎旨在最小化金融體系失敗的可能和成本（系統性風險），而微觀審慎則是努力最小化單個機構破產的可能（特定風險）；在影響機制方面，宏觀審慎視系統產出是由眾多單個機構的集體行為共同決定（內生）[2]，而微觀審慎則認為是由單個機構的行為決定（外生）。因此，在面對金融不穩定所帶來的挑戰時，監管當局應當加強宏觀審慎監管。

Claudio Borio（2003）更為詳細地闡述了微觀審慎和宏觀審慎的區別（見表1）。同時，Claudio Borio還提出了宏觀審慎監管的兩個維度：一是橫截面維度（cross-sectional dimension），考察特定時間點下風險在金融系統內的分布和傳遞；二是時間維度（time dimension），考察風險隨時間而變化和累積。在橫截面維度上，關鍵在于處理跨機構、跨市場的共同風險暴露，宏觀審慎工具要注意控制系統性尾部風險（system-wide tail risk）。在時間維度上，關鍵在于針對金融體系的順周期性和反饋效應，建立緩沖機制以防范金融體系沖擊帶來的風險[3]。因此，加強宏觀審慎監管能夠更好地實現金融穩定的目標。

目前，國內對宏觀審慎監管的定義并未達成一致。包勇恩、韓龍（2009）認為宏觀審慎是為維護金融業的整體穩健，以防范系統風險為目標和出發點，系統和全面地構建涵蓋宏觀經濟政策、金融機構和金融市場風險規制與監管體系的監管新思維[4]。巴曙松等（2010）認為宏觀審慎監管是通過對風險相關性的分析、對系統重要性機構的監管來防范和化解系統性風險，保障整個金融體系良好運作，避免經濟經歷重大損失的一種審慎監管模式[5]。這些表述各有側重，但本質上都強調了宏觀審慎監管是以整個金融體系為監管對象，以防范系統性風險、維護金融穩定為監管目標的一種新型監管模式。

二、宏觀審慎監管的必要性分析

（一）順周期性和宏觀審慎監管

所謂順周期效應，即放大金融系統波動幅度并可能引發或加劇金融不穩定的一種相互強化機制[6]。目前，對順周期性的討論主要集中在以下四個方面：一是資本充足率監管的順周期性；二是外部評級機構的順周期性；三是貸款損失準備計提規則的順周期性；四是公允價值會計準則的順周期性。

關于巴塞爾資本協議的順周期性特征基本上已經得以驗證，其順周期性主要源于內部評級法下可變的風險權重：經濟繁榮時風險權重通常較低，資本充足率因而較高，金融機構傾向于提高杠桿率，促使泡沫積累；經濟衰退時則正好相反，這方面的研究文獻可以參考曾剛、萬志宏（2010）所做的研究綜述[7]。

外部評級機構的順周期性主要表現為正反饋機制：經濟上行時，評級機構往往給予較高評級，投資者則會降低對風險溢價的要求，企業可以較低成本融資，從而刺激經濟繁榮；當宏觀經濟不景氣時，評級機構下調評級會造成資產價格的螺旋式下跌。Zsamboki（2007）通過對穆迪公司的研究發現，經濟衰退期企業的信用等級普遍被調低，且常常持續到經濟衰退結束以后[8]。周小川（2009）認為三大評級機構的具體評級相關性較高，疊加在一起產生了強大的順周期性力量[9]。

銀行的貸款損失準備計提規則的順周期性也得到了實證研究的支持。Borio et al.（2001）對1980-1999年10個OECD發達國家的研究發現銀行信貸風險撥備的順周期特性十分顯著[10]。BikkerMetzemakers（2002）通過對29個國家8000家銀行的數據進行分析，發現相較于GDP增速高于3%的階段，GDP增速低于3%的階段所多提的撥備超過60%[11]。鹿波、李昌瓊（2009）通過考察2002-2007年我國國有商業銀行貸款損失準備相關數據發現，無論是在自身貸款增長率較高時還是在宏觀經濟繁榮時，銀行都會減少貸款損失準備金的計提[12]。

公允價值會計所產生的順周期效應主要表現在：經濟蕭條時，公允價值會計的運用將迫使金融機構確認大量的投資損失和貸款減值損失，形成“價格下跌-資產減計-恐慌性拋售-價格進一步下跌”的惡性循環，降低資本充足率、信貸和投資能力；經濟向好時則正好相反。IMF（2008）對五大具有代表性的歐美金融機構的真實數據進行模擬研究，發現采用公允價值會計計量在正常、低估和高峰三個不同經濟周期中均存在順周期效應[13]。黃世忠（2009）提出公允價值會計主要通過資本監管、風險管理和心理反應這三個機制傳導順周期效應[14]。

（二）系統性風險和宏觀審慎監管

在一般情況下，系統性金融風險導致的不穩定性在整個金融體系內蔓延，往往帶來資產價值暴跌和經濟衰退，從而對實體經濟造成嚴重的不利影響[15]。“太大而不能倒”以及“太關聯而不能倒”導致風險的積聚和傳染。傳統的微觀審慎監管缺乏對整個金融體系的全面監管，缺乏對系統性風險的有效衡量和監控。

早期研究認為系統性風險主要源自于銀行機構，銀行信貸的快速增長以及銀行之間共同風險暴露均是風險的重要影響因素[16]。金融產品和服務的同質化會催化金融泡沫膨脹，并加劇金融沖擊的惡性循環，導致銀行業面臨著嚴重的系統性風險[17]。中國人民銀行（2009）還提出大型傳統金融機構大規模拓展非傳統金融產品和業務以規避監管，也成為系統性風險的另類來源[18]。

近年來，層出不窮的金融創新使得金融系統性風險有了新的來源，包括各類場外金融產品以及投資銀行、對沖基金、特殊目的實體等類銀行金融機構及資本的跨市場投機，這些類銀行金融機構內部存在多重問題，與傳統金融機構盤根錯節，很容易引發系統性風險。這些金融機構（特別是不受監管的影子銀行）的破產倒閉所造成的破壞性影響毫不遜于甚至超過傳統銀行所引發的系統性風險。

針對金融與實體經濟的相互影響可能導致的風險，夏洪濤（2009）提出各種新的政策引致風險和外來風險相繼出現，與原有的體制性因素相互融合、相互作用，使系統性風險的生成機制變得更為復雜。金融系統性風險的累積極易導致金融危機[19]。試圖消除所有系統性風險不僅是不可能的，而且也將減緩經濟增長，限制競爭力和創新，因此著眼于系統的宏觀審慎監管是關鍵[20]。

（三）次貸危機和宏觀審慎監管

金融監管的失誤和宏觀審慎監管的缺失是造成當前危機的一個重要影響因素。The de Larosiere Group（2009）認為監管部門未能充分履行監督、指導和管理職能以及監管框架的順周期效應是導致當前監管失誤的重要原因[21]。US Treasury（2009）認為監管失靈、未能有效識別復雜產品的風險以及并表監管的缺失是主要的監管漏洞[22]。FSA（2009）則提出監管部門缺乏對系統性風險的關注，如英國央行傾向于執行基于通脹目標的貨幣政策分析，金融服務管理局過多關注對單個機構的監管[23]。中國工商銀行城市金融研究所課題組（2009）認為次貸危機暴露出金融監管對金融衍生產品設計及交易的監管不足，對相關金融機構（如房貸機構、投資銀行、銀行表外投資實體、評級機構、對沖基金等）監管真空[24]。

無論是發達國家還是發展中國家，對金融業實施有效的監管已是共識。但是危機的頻繁發生且影響深度和廣度的明顯加強，促使人們反思監管的利弊。金融危機是可以預防的，而預防危機的最好方式是識別并控制金融不穩定的根源[25]。

三、宏觀審慎監管的實施

金融危機爆發以來，主要經濟體和國際組織都在著力推動以宏觀審慎監管為重要內容的金融監管改革。宏觀審慎監管是一種自上而下的監管框架，其目標非常明確，即防范系統性風險，維護金融穩定。從時間維度上看，重點在于建立有效的逆周期監管機制。從橫截面維度上看，關鍵在于突出對系統性風險的監管。同時，有效運用宏觀審慎監管指標工具，加強監管協調與合作，維護金融穩定。

（一）建立有效的逆周期監管機制

FSB（2009）認為徹底消除順周期性既不現實也沒有必要，從監管政策的角度出發，基于簡單、透明、公平和低成本的原則，確保銀行在經濟上行時積累充分的資本并在經濟下行時釋放出來，避免經濟大起大落。目前，G20、G30、UK FSA、FSB、BCBS、FASB、IASB等基于緩解順周期性的共識，提出了一系列的補救措施，平滑跨周期的經濟波動。

修正的巴塞爾資本協議的主要對策包括改進信用風險計量方法、設立動態監管資本要求、強化跨周期評級、引入非風險性標準、加強市場約束的有效性等。對此，BCBS于2009年初向全球發布了《新資本協議框架完善建議》等四份文件的修訂征求意見稿，并提出了實施反周期資本監管的初步方案：一是建立反周期超額資本監管框架；二是緩解最低資本要求的周期性波動；三是鼓勵銀行審慎計提貸款損失準備金[26]。

評級機構的評級模式以及專業性和獨立性在金融危機中受到嚴重的質疑。對此，G20（2010）呼吁加強對信用評級機構的監管，探索有效的監管模式，減少對外部評級機構的依賴[27]。EU Commission（2010）決定成立“歐洲證券與市場管理局”負責監管在歐洲開展業務的信用評級機構，旨在從歐洲層面對評級機構實施高效和統一的監管[28]。該局將有權對評級機構的評級決定展開調查，并且有權對其違規行為實施懲罰（主要措施包括暫時禁止其發布信用評級、暫停其評級結果、對嚴重違反規定者處以罰款、暫停信用評級資格甚至吊銷執照等）①。筆者認為應當著力考慮評級模式的改進。

對于貸款損失準備計提規則順周期性的緩解，目前比較一致的看法是采用前瞻式撥備計提制度。但是具體如何操作，目前還未形成結論。在實踐中，可以借鑒西班牙動態撥備制度的經驗。關于公允價值，雖然其在實踐運用中存在問題，但仍是最恰當的資產計價方式。對于公允價值計量的改進，FASB和IASB也已提出諸多應對策略（包括完善公允會計準則、擴大減值測試覆蓋周期、提高信息披露和透明度等），目前達成的暫時性決定包括：（1）非金融資產公允價值的計量應考慮市場參與者頻繁、充分地使用該項資產的情況；（2）當企業在某種程度上并沒有頻繁、充分地使用一項非金融資產時，該企業無需將該項資產的公允價值與其他資產的公允價值相分離，形成兩套公允價值計量類別②。

（二）突出對系統性風險的監管

IMF（2010）提出必須注意確保宏觀審慎監管的工具和措施能夠在金融系統安全性和金融系統創新性及效率兩者之間達到適當的平衡[29]。雖然肯定不是所有金融機構都需加以監管，但各主要經濟體和國際組織一致認為應將系統重要性影響的大型金融機構、金融產品和金融市場納入監管范圍，并對其采取更為嚴格的監管標準。美國《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》則進行多項創新改革：（1）首次提出對場外衍生品市場實施全面監管；（2）要求對沖基金和私募股權投資基金在證券交易委員會注冊為投資咨詢機構，并提供交易信息，以協助監管機構監測系統性風險；（3）在大型問題金融企業的倒閉可能讓金融系統失去穩定的情況下，聯邦監管機構有權對其進行接管和拆分；（4）核心的沃克爾規則（Volcker Rule）將限制大型金融企業的自營交易，但銀行可以在對沖基金和私募股權投資基金中做少量投資等。至于“系統重要性”的判斷，IMF（2009）提出不僅應看機構的規模，還應看其相互聯系程度以及其業務模式對杠桿率或高風險融資結構的脆弱性。

同樣重要的是，由誰來負責實施監管系統性風險。美國決定成立金融穩定監督委員會（Financial Stability Oversight Council），負責檢測和處理威脅金融穩定的系統性風險。歐盟設立歐盟系統風險委員會（European Systemic Risk Board，ESRB），負責監控和評估威脅金融穩定的各種風險。英國則是新設立金融穩定委員會（the Council for Financial Stability，CFS），由英格蘭銀行、英國金融服務局和財政部共同組成，分析和檢查影響金融穩定的風險，協調三方做出適當反應。至于我國，在不新增機構的情況下，中國人民銀行被認為是最優的選擇。當然，對系統性風險的監管須建立在對風險的有效測量和預警的基礎。因此，建立一套能夠正確及時反應金融體系健康和穩定程度的測量工具與預警機制就顯得十分重要。

要真正化解系統性風險，IMF（2010）認為僅靠監管機構的結構調整還不夠，監管機構還需要被賦予與其使命明確關聯的其他工具來監督系統性風險①。目前，IMF正在研討根據機構引致的系統性風險大小來收取資本費的可行性。

（三）宏觀審慎指標

在宏觀審慎的定量分析方面，最具有代表性的莫過于Owen Evans et al.（2000）提出的金融體系穩健的宏觀審慎指標（Macroprudential Indicators，MPIs）[30]。該指標主要分為兩大類：微觀審慎指標匯總和宏觀經濟指標。微觀審慎指標匯總主要包含資本充足、資產質量、穩健管理、收益率、流動性、對市場風險的敏感程度等指標。宏觀經濟指標主要包括經濟增長、國際收支、通貨膨脹、利率和匯率、信貸和資產價格增長、傳染效應等指標。之后，該指標在IMF理事會的建議下改名為金融穩健指標②（Financial Soundness Indicators），并納入金融部門評估規劃（Financial Sector Assessment Program，FSAP）③。截至2009年底，已有125個國家（地區）完成了首次FSAP，我國也于2009年8月正式啟動FSAP評估。

宏觀審慎指標的提出由來已久，但是關于指標有效性的實證研究并不多。宏觀經濟環境的變化導致決策者無法準確判斷上述指標就能滿足宏觀審慎監管的所有需求。因此，未來的研究方向應當是設計一套適合各國國情的宏觀審慎指標體系，同時建立完善的信息獲取和分析渠道，進行系統性的持續監測。

在金融全球化、資本國際流動、金融機構跨國經營的背景下，金融活動的國際化與金融監管的屬地化之間構成了一對基本矛盾（中國社科院金融所課題組，2009）。在建立超國家國際監管機構還不現實的情況下，加強金融監管的國際協調與合作就顯得十分重要。各國的金融監管改革方案均提出了加強監管國際合作的安排，就諸如信息共享、技術交流、政策協調等方面展開合作，努力創立全球金融系統所需的、通過國際社會一致認可的高標準監管框架。

四、結論

金融危機的一個重要教訓便是對單個金融機構的有效監管是非常必要的，但卻不能充分保障金融體系的穩定。宏觀審慎監管作為一種新型的監管理念已得到廣泛認可和接受。但關于宏觀審慎監管的各種討論遠未結束，綜上所述，筆者得出幾點結論：

第一，雖然各國在已出臺的金融監管改革方案中都強調實踐宏觀審慎監管的重要性，但是卻很難找到較為詳細的宏觀審慎監管措施、工具和政策。金融監管改革的可操作性以及執行力決定了監管的效率。在這一方面，還需要進一步深入研究。

第二，各國的具體國情各不相同，因此宏觀審慎監管的側重點也會有所不同，例如在歐美國家會出現的大銀行倒閉現象，就我國目前來看是不大可能會出現。宏觀審慎監管是一個循序漸進的過程，最優的監管框架應當考慮宏觀基本面，與時俱進。

第三，在關注宏觀審慎監管的同時，不能忽視微觀審慎監管。兩者相輔相成，共同維護金融穩定。就我國“一行三會”的金融監管體制而言，應當加強宏觀審慎監管（中央銀行）和微觀審慎監管（三大專業監管機構）的分工與合作，最大化提高金融監管的效率。

第四，在加強宏觀審慎監管的同時，不能忽視市場約束的作用。市場主導原則仍是金融體系運行的基礎。因此，在面對金融自由化的長期發展趨勢以及當前加強宏觀審慎監管的背景下，應當明確市場與政府干預的最優邊界。

（特約編輯：羅洋）

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