區(qū)域性上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系

摘要：資本結(jié)構(gòu)與上市公司績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題一直是實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)于地域遼闊的經(jīng)濟(jì)體而言，不同區(qū)域的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系是進(jìn)一步研究這一問(wèn)題的一個(gè)新視角。本文以湖北省在滬深兩市的53家上市公司為研究對(duì)象，研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以提高股份公司績(jī)效。同時(shí)，研究也發(fā)現(xiàn)湖北省上市公司在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化上存在諸多問(wèn)題。本文在此基礎(chǔ)上提出改善區(qū)域性上市公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F426.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０11)09－００32－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.08

公司績(jī)效是一定時(shí)期內(nèi)利用其有限資源從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得的成果，是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效率，反映了公司的經(jīng)營(yíng)效果[1]。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)總資本中自有資本和負(fù)債資本的比例關(guān)系，合理的資本結(jié)構(gòu)既是企業(yè)資產(chǎn)高效運(yùn)作的結(jié)果，也是高效運(yùn)作的起點(diǎn)[2]。因此，確定合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展至關(guān)重要。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，受不同因素影響，不同行業(yè)在不同時(shí)期和不同地域，資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系有所不同。本文選取反映資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的指標(biāo)構(gòu)建多元線性模型，選擇發(fā)展較成熟且具有一定代表性的53家上市公司為樣本，探討資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的實(shí)質(zhì)影響。

一、相關(guān)文獻(xiàn)研究評(píng)述

David Durand（1952）較早公開討論資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，并提出了凈收入法、凈營(yíng)運(yùn)收入法和傳統(tǒng)法三種方法分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。1958年，F(xiàn)rance Modigliani和Merton Miller提出了著名的MM理論。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者便對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入的研究。Masulis（1983）對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明企業(yè)績(jī)效與其負(fù)債比例成正相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰（2000）選擇凈利潤(rùn)和主營(yíng)收入為解釋變量進(jìn)行實(shí)證分析，得出企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，負(fù)債水平越高的結(jié)論[3]。王娟、楊鳳林（2002）指出盈利能力強(qiáng)的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，負(fù)債比率與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。廖勇（2002）選擇了有代表性的45家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。高鶴（2003）通過(guò)對(duì)模型分析和比較分析了滬市的上市公司，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率和公司資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）通過(guò)建立資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的聯(lián)立方程，應(yīng)用三階最小二乘法估計(jì)方程得出我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)。張兆國(guó)、何威風(fēng)、梁志鋼（2007）以2000年至2004年國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析得出民營(yíng)上市公司的績(jī)效要好于國(guó)有控股上市公司，資本結(jié)構(gòu)是造成這種差異的重要因素[4]。

從相關(guān)關(guān)系來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者得出的結(jié)論不一致。2002年前后國(guó)內(nèi)學(xué)者有驗(yàn)證正相關(guān)關(guān)系的，也有支持負(fù)相關(guān)關(guān)系的，檢驗(yàn)方法和觀點(diǎn)不盡相同，而對(duì)不同區(qū)域的上市公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的研究甚少。本文對(duì)湖北省上市公司進(jìn)行比較和實(shí)證分析，試圖進(jìn)一步探究中部省份股份公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系性質(zhì)，為尋求更好地提高公司績(jī)效的控制因素提供資本營(yíng)運(yùn)的決策依據(jù)。

二、湖北省上市公司現(xiàn)狀分析

相對(duì)于沿海省份，湖北省股份經(jīng)濟(jì)發(fā)展和上市融資有不小差距。湖北省上市公司家數(shù)和融資規(guī)模居于全國(guó)平均水平，但在中部六省中比較靠前。隨著中部崛起戰(zhàn)略的實(shí)施和武漢城市圈“兩型社會(huì)”綜合改革試驗(yàn)區(qū)的獲批，近幾年來(lái)湖北省公司上市步伐明顯加快，近一年多來(lái)新增境內(nèi)上市公司達(dá)十余家。

1.上市公司數(shù)量呈現(xiàn)地市分布不平衡。湖北省的73家上市公司，其中39家在武漢，另外34家分布于黃石、荊州、襄樊等幾個(gè)老工業(yè)城區(qū)，而十堰、咸寧、恩施等地上市公司家數(shù)為零（圖1）。

2.上市公司股本規(guī)模相差較大。截止到2010年中期，湖北省上市公司總股本402.7億股，相對(duì)于五年前的數(shù)據(jù)顯示增加了370.64%;上市公司總市值約4332.91億元；按股本規(guī)模劃分，湖北省上市公司4億元股本以上的最多，1億元的最少（圖2）。

3.業(yè)績(jī)水平一般。根據(jù)2010年中期報(bào)告，73家上市公司中有5家進(jìn)入了中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，分別是東風(fēng)汽車、武鋼股份、湖北宜華、葛洲壩和大冶特鋼。2010年凈利潤(rùn)超過(guò)億元的有19家，中期報(bào)虧損的有8家，部分上市公司盈利，整體狀況一般。

總體來(lái)說(shuō)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，湖北板塊上市公司的數(shù)量、規(guī)模、行業(yè)分布已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化，這種變化也折射出湖北省經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的變遷。隨著資本市場(chǎng)的日漸成熟，資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能也將凸顯，區(qū)域性上市公司必將反映其區(qū)域經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)與實(shí)力。湖北省作為國(guó)家促進(jìn)中部地區(qū)崛起的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，以及國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)所在地，其地緣優(yōu)勢(shì)及全國(guó)領(lǐng)先的科技創(chuàng)新資源稟賦，已對(duì)湖北經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大推動(dòng)作用。

三、實(shí)證分析

1.樣本數(shù)據(jù)的選取。本文選取湖北省53家在滬深兩市發(fā)展比較成熟的上市公司作為研究樣本，采用這53家從2007年至2009年連續(xù)三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)。選取樣本遵循以下原則：（1）上市期限較長(zhǎng)，確保樣本數(shù)據(jù)具有代表性；（2）剔除ST、*ST和PT類財(cái)務(wù)狀況已出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題的上市公司。

2.指標(biāo)變量的選擇

（1）公司績(jī)效指標(biāo)的選擇。上市公司績(jī)效的指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、Tobin，s Q值等。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不夠完善，Tobin，s Q值并不能真實(shí)的反應(yīng)公司的績(jī)效。本文選用上市公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效的指標(biāo)。

（2）資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選擇。衡量公司資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、有息負(fù)債率、股東權(quán)益比率等。資產(chǎn)負(fù)債率反映了債務(wù)融資作為公司治理手段之一，是反映資本結(jié)構(gòu)的最典型變量，因此本文選取資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。

（3）控制變量指標(biāo)的選擇。公司績(jī)效好壞的體現(xiàn)不僅僅局限于公司盈利能力上，還體現(xiàn)在公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)性、投資機(jī)會(huì)和公司規(guī)模等方面。本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值、每股收益、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為控制變量（表1）。

3.模型的建立

本文研究湖北省上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響以及二者之間的關(guān)系，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及每股收益為解釋變量，建立兩個(gè)多元線性回歸模型：

Y1=C+α1x1+α2x2+α3x3+α4z+α5w+μi

Y2=C+α1x1+α2x2+α3x3+α4z+α5w+μi

式中Y1代表凈資產(chǎn)收益率，Y2代表總資產(chǎn)收益率，C代表常數(shù)項(xiàng)，αi（i=1，2，3，4，5）代表參數(shù)，x1代表資產(chǎn)負(fù)債率，x2代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，x3代表總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值，z代表總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，w代表每股收益，μi代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4.統(tǒng)計(jì)性描述

利用EVIEWS6.0對(duì)實(shí)證中涉及的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（表2）。總的來(lái)看，各個(gè)相關(guān)變量相對(duì)比較穩(wěn)定，沒(méi)有發(fā)生較大的突變；各個(gè)變量的均值變化不大，說(shuō)明所選變量是符合統(tǒng)計(jì)分布的。

5.檢驗(yàn)結(jié)果與結(jié)論分析

利用EVIEWS6.0對(duì)模型進(jìn)行了回歸分析，得出以下結(jié)果（表3）。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率變量與凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)，該結(jié)果與信號(hào)傳遞理論相符，負(fù)債比例的上升表明企業(yè)具有一定的償債和抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高的期望。從前面描述性分析可以看出，湖北省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均水平在53.4%左右，今后應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用，把握好融資結(jié)構(gòu)的度，以促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)上市公司績(jī)效的積極影響。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都無(wú)顯著相關(guān)性。從湖北省上市公司的情況來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率對(duì)績(jī)效的影響不明顯。其中的原因可能是在政府大力支持下，大批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)通過(guò)整體上市、借殼上市、增發(fā)、重組等方式注入湖北上市公司殼資源，湖北板塊的整體質(zhì)量發(fā)生根本改觀，上市公司的利潤(rùn)不僅僅靠量來(lái)支撐，更注重企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資和股權(quán)融資來(lái)發(fā)展企業(yè)，所以與企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率影響并不明顯。

（3）總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值與凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率是顯著負(fù)相關(guān)的。湖北省上市公司存在規(guī)模報(bào)酬遞減的現(xiàn)象，這主要由于存在重復(fù)建設(shè)、盲目重組、并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模等現(xiàn)象造成的。再加之一些公司的管理、治理結(jié)構(gòu)也并不完善，公司規(guī)模的盲目擴(kuò)大增加了管理的難度，效率下降。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模大的公司能得到政府的扶持更多，這也是造成企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模導(dǎo)致績(jī)效下降的重要原因。

（4）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率變量與總資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)性，與凈資產(chǎn)收益率無(wú)顯著相關(guān)性。公司的成長(zhǎng)性與績(jī)效正相關(guān)，這與預(yù)期的結(jié)果一致，原因是上市公司成長(zhǎng)得越快越能給公司帶來(lái)績(jī)效的提升帶來(lái)更大的空間，因此鼓勵(lì)上市公司的快速成長(zhǎng)。

（5）在0.01的水平下，每股收益變量與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。上市公司的投資機(jī)會(huì)與公司的績(jī)效有正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期是一致的，對(duì)一個(gè)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)很大時(shí)，資金回收有保障，企業(yè)吸收外部融資的金額也增大，使得公司績(jī)效上升。

四、進(jìn)一步分析與對(duì)策建議

如何改善區(qū)域性資本結(jié)構(gòu)，提升區(qū)域性公司績(jī)效，并以此促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是我國(guó)各地地方和相關(guān)部門必須重視的問(wèn)題。基于前述研究，本為認(rèn)為：

1.完善上市公司治理結(jié)構(gòu)和股利政策至關(guān)重要

一是完善上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，需要對(duì)上市公司的股東和經(jīng)營(yíng)者之間制定一個(gè)相互制衡的機(jī)制，這也就是上市公司內(nèi)部如何對(duì)該公司的內(nèi)部控制權(quán)合理配置。上市公司資本結(jié)構(gòu)是否合理將會(huì)直接影響到上述機(jī)制的作用及其效果。

二是上市公司應(yīng)合理利用股利政策，注意股份拆分、股份擴(kuò)張對(duì)每股收益的不利影響，合理控制股本規(guī)模和擴(kuò)張步伐，以保持較高的股利水平。在公司實(shí)施分紅派息等股利分配過(guò)程中，一要考慮本地股東的股本增殖要求；二要維護(hù)廣大公眾投資者分享投資收益的愿望；三要留有適當(dāng)比例的發(fā)展基金以實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展，維持公司較高的股權(quán)收益水平；四要充分利用好稀缺的上市公司殼資源，合理運(yùn)用擴(kuò)股、配股、發(fā)債以及銀行融資等渠道進(jìn)行再融資，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)，良好的公司業(yè)績(jī)又增強(qiáng)負(fù)債融資的可得性，從而實(shí)現(xiàn)“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化——經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升——資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化——經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升”的良性循環(huán)。

2.改善上市公司外部融資環(huán)境至關(guān)重要

一是要大力提倡債權(quán)融資，發(fā)展債券市場(chǎng)。相對(duì)于我國(guó)的中東西部地區(qū)三省，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看湖北省很好地利用了債權(quán)融資模式。但是湖北省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平也就在53%左右，因此我們還是鼓勵(lì)提倡加大債權(quán)融資比率。在今后的融資策略中，也應(yīng)該結(jié)合考慮財(cái)務(wù)杠桿的作用，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用，把握好融資的度，以促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)上市公司績(jī)效的積極影響。

二是要要進(jìn)一步健全信息披露機(jī)制。從信息披露改進(jìn)的效果來(lái)說(shuō)，我國(guó)與國(guó)外較成熟的證券市場(chǎng)相比還存在較大差距。因此，在我國(guó)資本結(jié)構(gòu)改進(jìn)的一段時(shí)期內(nèi)，不斷提高上市公司信息披露質(zhì)量將成為湖北省上市公司及相關(guān)單位的一項(xiàng)重要任務(wù)。

三是相關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)在規(guī)范法律的同時(shí)，必須要完善監(jiān)管體系。公司的債權(quán)融資在資本市場(chǎng)以及融資活動(dòng)中占有重要地位，整合債券市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)限，形成統(tǒng)一的、高效的資本市場(chǎng)監(jiān)管體系，不但有利于降低多重監(jiān)管的巨大社會(huì)和資金成本，而且有利于監(jiān)管效率的提升。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻(xiàn)：

[1]魯靖文，朱淑芳.上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2008(11)：6-8.

[2]畢克龍，陳亞民.中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究[J].安徽農(nóng)業(yè)科學(xué)，2006(34)：19.

[3]洪錫熙，沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2000(3)：114-120.

[4]張兆國(guó)，何威風(fēng)，梁志鋼.資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效—來(lái)自中國(guó)國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].企業(yè)管理，2007(12)：141-151.