我國流動性過剩與通貨膨脹的形成機制研究

摘要：本文在探討流動性概念與通貨膨脹機制的基礎上，建立了長期穩定的貨幣需求模型，研究我國最近十年的流動性與通貨膨脹關系。研究結果顯示，貨幣存量超過實體經濟需求導致流動性過剩，這是我國通貨膨脹的根本原因。基于此，本文建議通過深化利率市場化改革等措施，改善央行宏觀調控，有效控制通貨膨脹預期。

關鍵詞：流動性過剩；通貨膨脹；貨幣存量

中圖分類號：F822文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)09－００16－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.04

一、問題的提出

為了應對全球性金融危機，我國在2008年第2季度到2010到第4季度兩年多的時間里，實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。隨著寬松政策的實施，曾遭受國際金融危機負沖擊的中國經濟強勁增長勢頭得到鞏固，但也面臨著國內外流動性過剩、通貨膨脹壓力積聚的新挑戰。2009年11月以來，居民消費物價水平逐月攀升，2010年5月CPI增幅超過3.10%，并于2010年11月達到5.1%的高位。2011年3月，CPI增幅站上了5.4%的新高點。與此同時，生產者物價指數（PPI）增幅站上了7.30%的新高。如果把CPI漲幅超過3%當做通貨膨脹警戒線，那么2010年第2季度末到今，我國正經歷著較為嚴重通貨膨脹的考驗。2011年年初，有學者提出“央行超發43萬億貨幣”之觀點，認為貨幣超發導致流動性過剩，從而導致當前和預期的通貨膨脹率上升。目前，中國正面臨著通貨膨脹的考驗，通貨膨脹的發生是否由流動性過剩導致這一問題有待于實證分析的檢驗。

二、文獻綜述

（一）國外部分

凱恩斯較早使用流動性這個概念，他認為貨幣具有購買物品、資產上的便利性，人們出于“交易動機”、“謹慎動機”和“投機動機”的需求，愿意持有一部分貨幣。凱恩斯所理解的流動性就是指貨幣，對流動性的需求就是對貨幣的需求[1]。《拉德克利夫報告》（1959年）提出，應該用流動性的概念取代貨幣，因為在大量非銀行金融機構存在的現代金融體系中，傳統貨幣概念已不足以涵蓋整個金融部門[2]。英國《經濟與商業辭典》首次提出流動性定義，并把流動性定義為：“銀行自愿或被迫持有的‘流動性’超過健全的銀行業準則所要求的通常水平”。歐洲中央銀行（2001）認為，流動性過剩是指實際的貨幣存量對預計的均衡貨幣存量的正向偏離，而流動性不足則是指負向偏離[3]。同時，歐洲中央銀行認為流動性這個詞聽起來很容易理解，但是要說清楚什么是流動性卻很難，確定流動性是否過剩則更難，從流通速度上考慮流動性，可以把貨幣總量對名義GDP之比（M2/GDP）指標作為流動性是否過剩的主要參考。德意志銀行則使用“超額貨幣存量”的概念，認為如果僅僅考慮貨幣交換媒介職能，貨幣供應量增長速度應該等于名義國民總產值的增長速度。如果國民總產值增長速度為8%，通貨膨脹率為4%，貨幣供應量的增長速度就應該為12%；如果該國的貨幣供應量增長速度超過12%，該國就存在流動性過剩。Sebastian Becker(2007)認為，當貨幣供給擴張持續的超過GDP的增長時，流動性過剩就出現了[4]。

（二）國內部分

巴曙松（2006）認為，要從宏觀和微觀兩個方面來理解流動性過剩，宏觀流動性過剩來自于貿易順差和外資流入的外匯儲備過大導致貨幣發行過多，微觀方面，居民現金、存款轉變成實物資產或者金融資產，這種資產結構性轉換帶來了市場的流動性，當沒有更多優質資產吸收居民手中的現金、存款時，就出現了流動性過剩[5]。李稻葵（2007）認為，流動性過剩就是一個經濟體中的貨幣存量超出了正常經濟運行所需要的水平[6]。張軍（2007）認為，流動性過剩主要是指貨幣的供應增長過快，而貨幣的供應增長過快是因為某些不正常的原因造成了對貨幣需求增長過快[7]。易綱（2008）認為，“流動性”本意原指某種資產轉化為現金或者支付手段的難易程度。可從三個層次界定：第一層次是指銀行體系流動性，即商業銀行在中央銀行的超額準備金；第二層次是指貨幣供應量；第三層次是指廣義的流動性，可包含具有一定變現能力的各種金融資產。前兩個層次的流動性過剩使金融體系乃至全社會資金充裕，進一步影響其他各種復雜多樣的金融資產的數量及價格[8]。左小蕾（2011）認為，當前通脹最大的威脅來自流動性過剩，流動性管理要通過加息、提高存款準備金率，以及正回籠的公開市場操作，把經濟運行中的流動性嚴格控制在政策目標之內，貨幣供應量增長控制在僅僅超過經濟增長率加CPI增長的幾個百分點的水平上[9]。

（三）“流動性過剩”的界定與研究假設

本文從宏觀層面界定流動性過剩，即指一個經濟體中的貨幣存量超出了正常經濟運行所需要的水平。經過三十多年經濟的快速增長，盡管中國市場化改革沒有完成，但我國的經濟與社會發展已到了一個轉型階段。“十二五”期間，GDP目標增速為7%～8%，CPI為4%左右，商品化空間為1%～2%，則M2增長率應該控制在13%～14%左右，為了消化前兩年貨幣的發行，M2增速還要減緩。2008—2010年，M2增長率超過GDP增長率和CPI增長率之和10%以上，貨幣存量增長十分明顯，從而導致了流動性過剩，為通貨膨脹奠定貨幣條件。

三、研究設計

（一）主要變量評選及定義

1．居民消費價格指數（CPI）。作為衡量通貨膨脹的主要指標，CPI綜合反映了一定時期內城鄉居民所購買的生活消費品和服務價格水平的變動趨勢和程度的相對數。用CPI衡量通貨膨脹比GDP平減指數準確，比生產者價格指數（PPI）包含更多的物價內涵。

2．國內生產總值（GDP）。國內生產總值是一定時期內(一個季度或一年)，一個經濟體所生產出的全部最終產品和勞務的總量乘以“貨幣價格”。名義GDP的增長既要受到實際產出的影響，同時也要受物價水平的影響。

3.利率（R）。一般而言，當貨幣供應量擴大時，利率會有所下降。反之，當央行宣布加息之時，不僅會影響金融資產價格、居民消費和投資行為，同時會減小貨幣創造乘數，回收流動性，貨幣供應量減少。

4.貨幣供應量（M2）。一般而言，M2不僅反映了經濟體直接購買力，同時反映了經濟體潛在購買力。在流動性研究中，應該全盤考慮居民手中的現金，活期存款、定期存款、儲蓄存款、有價證券等。而衡量這些潛在購買力的指標M2是較為合適的。

（二）樣本選取與數據來源

本文以2000年01季度到2011年01季度為樣本期間，采用CPI、M2、和GDP季度數據，用中國銀行間91—120天同業拆借加權平均利率（R），共有樣本數據45個（見表1）。

（三）研究方法及模型設計

1.模型設定。根據流動性過剩對通貨膨脹的影響機制，本文對貨幣發行量（M2）、居民消費價格指數（CPI）、名義產出（GDP）、同業拆借加權平均利率（R）進行回歸分析，并將回歸方程設定為：lnm2t=?茁0+?茁1lncpit+?茁2lngdpt+?茁3rt+?滋t，此方程表明一個實體經濟長期均衡時實際需要的貨幣余額。

2．模型的估計與調整。本文采用eviews5.0軟件，將表1中的數據對數化處理，做回歸，可得：

樣本估計回歸方程如下：

lnm2=-7.3328+2.0897lncpit+0.9766lngdpt-0.0728rt

t=（-1.553079）（1.894504）（18.25847）（-3.297605）

R2=0.9496R2=0.9459F=257.7203dw=2.2422

可以看出，檢驗均顯著，不存在自相關，且可決系數較高。根據上述模型，在長期中，對數化后的貨幣供給量與對數化后的消費物價指數、對數后的國內生產總值正相關，對數化的貨幣供給量與利率之間負相關，并證明了本文提出的3個假設的合理性。

（四）實證結果分析

1．協整檢驗。采用ADF方法對序列lnm2、lncpi、lngdp、r進行單位根檢驗并同時對回歸殘差et進行平穩性檢驗，檢驗結果見表3、表4。結果表明，在5%的顯著性水平下，各序列ADF檢驗值均大于臨界值，為非平穩變量，但其一階差分序列的ADF檢驗值均小于臨界值，因此，檢驗變量均為一階單整序列，具備協整協整關系檢驗條件（表3）。在5%的顯著性水平下，殘差序列的檢驗值小于其相應的臨界值，不存在單位根，是平穩序列。故存在貨幣發行量、消費物價指數、國內生產總值、利率之間存在協整關系，也表明了四者之間有長期均衡關系（表4）。

2.進一步分析。第一，對數化后貨幣發行量與對數化后的消費物價指數兩者正相關，且相關系數為2.0897，十分敏感，說明當中國貨幣發行量過多之時，物價水平會急劇上漲。第二，對數化后貨幣發行量與對數化后的國內生產總值兩者正相關，且相關系數為0.9766，比較敏感，說明當貨幣適度增長與經濟增長之間存在相互促進作用；第三，對數化后貨幣發行量與市場利率兩者負相關，且相關系數為-0.0728，十分不敏感，說明當貨幣過多之時，利率會下降，但趨勢不明顯。同時，利用利率上調措施來調節我國的貨幣供應量的也不會取得十分顯著的效果。

四、結論及建議

（一）流動性過剩容易導致通貨膨脹

當前我國經濟增長強勁，自然要求貨幣供應也隨之增長，但要避免流動性過剩，引起物價持續上漲。2010年第四季度和2011年第一季度末，我國廣義的貨幣余額M2分別是72.58萬億和75.81萬億。根據實體經濟情況計算，2011年第一季度GDP約為10萬億（實際是9.63萬億），而實際的CPI增幅為5.4%，實際同業同期拆借利率為4.85%，則中國貨幣超過實際需求為e13.25405=57.37萬億，那么第一季度我國貨幣超發了72.58-57.37=15.21萬億。預測第二季度中國的GDP也為10萬左右（根據現實狀況，可能略多于10萬億），如要把中國的通貨膨脹控制在警戒線3%的水平，與之同時，利率升至在6%的水平，則中國實際貨幣需求為e13.20710=544215.1805億，存在一定程序的貨幣超發，規模約為20.39萬億。從流動性與通貨膨脹機制看，本輪通貨膨脹是由“貨幣超發”、流動性過剩引起的；從規模看，超發貨幣在15~20億萬之間，沒有廣為流傳的“超發43萬億”之多。

（二）治理通貨膨脹須實行適度從緊的宏觀經濟政策

要治理通貨膨脹，不妨適度放緩經濟增長。過快的經濟增長必定要消耗更多的資源，包括能源，自然資源、人力資源、土地等，從而抬升總體物價水平。改積極財政政策、穩健財政政策為穩健財政政策、緊縮貨幣政策，適度抑制社會的總需求、減緩政府投資的速度，特別要減緩鐵路、高速公路、機場、核電、水電等待建項目的審批速度，逐步回收并減少經濟體內的流動性，控制住通貨膨脹的預期。

（三）深化利率市場化改革，凸現價格信號的功能

當前，央行偏重于數量型工具實施宏觀調控。央行提高存款準備金率十余次，大中型金融機構存款準備金率達20.5%的歷史高位。同時，央行加大央票發行力度和正回購操做次數。數量型貨幣工具通過一定的貨幣乘數成倍數地縮小貨幣供給，操作方便，見效快。但數量型工具也存在一定限制（如信貸資金配給、銀行經營壓力等），還須配合運用價格型工具，才能最終穩住物價。2010年10月到2011年4月份，央行連續四次加息，但加息在對付通貨膨脹上效果不明顯。從本文模型中可以看出，我國市場利率與通貨膨脹在過去十年中沒有明顯的相關關系。筆者認為，這主要因為中國利率還沒有完全市場化所致。一方面，利率還不能發揮出價格信號的功能，另一方面，利率也不能發揮調配資金的作用。部分學者擔心加息后會吸引熱錢流入我國，會造成輸入性的通貨膨脹。但研究顯示熱錢流入主要是看好我國經濟增長前景和投資機會，很少只是為了息差。

總的來看，深化利率市場化改革，通過利率的價格信號功能使貨幣政策變得更加有效，發揮出價格信號在資源配置中的基礎作用。市場化的利率影響著資產的收益率，能夠主動對經濟主體資產進行配置、對居民消費、投資行為產生巨大影響。在完善的市場化體系中，包括央行數量型和價格型工具在內的各種宏觀調控才能夠更好地發揮作用，其資源配置效率也更佳。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]凱恩斯. 就業、利息和貨幣通論[M]. 北京：商務印書館，1999.

[2]Radcliff. Radcliff Report[R]. 1959:78-99.

[3]European Central Bank.European Central Bank Monthly

Bulletin[R].2001.

[4]Sebastian Becker. Global Liquidity Glut and Asset Price Inflation[J]. Deutsche Bank Research，2007(5):4.

[5]巴曙松. 流動性過剩的控制與機遇[J].資本市場，2007（1）:72-75.

[6]李稻葵.增加高質量資產的供給解決流動性過剩[J].新財富，2007（4）：43-46.

[7]張軍.該怎么理解流動性過剩[N].上海證券報，2007-06-14.

[8]易綱.應對流動性過剩需打政策“組合拳”[N].解放日報，2007-07-09.

[9]左小蕾.通貨膨脹的最大威脅來自流動性過剩[J].上海國資，2010（12）.