全球曼氏金融公司破產的原因及啟示

　　 2011年10月31日，華爾街著名的期貨交易商——全球曼氏金融控股公司（MF Global Holdings Ltd.，以下簡稱“全球曼氏金融”）向紐約南區破產法院提交了破產保護申請，成為歐洲主權債務危機沖垮的第一家美國大型上市金融機構。按資產規模計算，一旦全球曼氏金融破產，將是繼雷曼兄弟之后破產的最大金融公司。全球曼氏金融破產的消息令投資者避險情緒升溫，受其影響，美國股市全線大跌，道瓊斯工業指數跌22.3%，受到影響的還有大宗商品。紐約原油期貨和美大豆期貨各跌1%、1.6%。而美元成為“避風港”，美元指數當天暴漲1.96%。
　　作為期貨公司，造成全球曼氏金融走到“破產保護”的推手卻并非來自該機構的傳統業務——期貨。這就需要我們認真思考全球曼氏金融破產原因是什么？從中可以吸取的教訓有哪些？面對更多的我國金融機構走出國門和更多開展海外投融資活動，我們又該注意什么？
　　
　　走向“破產保護”
　　全球曼氏金融是世界最大的期貨交易商，也是世界最大的在證券市場公開上市的對沖基金運營商，在全球擁有超過70家期貨及商品交易所會員資格，同時也是美國政府指定的22家美國國債“一級承銷商”之一。其前身是隸屬英國對沖基金管理的企業——英仕曼集團公司——旗下的經紀商部門曼氏金融（Man Financial），其經營歷史長達200年。2007年7月，曼氏金融正式通過首輪公開募股交易完成拆分，并更名為全球曼氏金融控股公司。
　　2008年2月，全球曼氏金融曾因一名交易員未經授權的小麥期貨交易，造成1.415億美元的損失，公司股價隨后下跌28%。當年5月，全球曼氏金融進行了債務再融資；同年10月，曾擔任芝加哥期貨交易所首席執行官的伯納德?丹（Bernard Dan）接任成為全球曼氏金融首席執行官，并宣布將重視公司的風險管理體系建設。
　　2009年11月，根據美國政府對國內金融衍生品交易行業開展的全面監管改革計劃，全球曼氏金融將公司總部從百慕大群島遷回美國本土。2010年3月，原新澤西州州長和高盛掌門人——喬恩?克辛（Jon Corzine）被任命為全球曼氏金融新一任首席執行官。同年8月，通過開支削減，加上市場交易量的總體增長，喬恩克辛領導下的全球曼氏金融實現了18個月以來的首次盈利。2011年2月，喬恩克辛公布在五年內將全球曼氏金融轉型為投資銀行的計劃。短短幾個月，公司持有高達63億美元的歐債敞口，分別來自西班牙、意大利、比利時、愛爾蘭和葡萄牙這些深陷債務危機的國家。今年8月，出于對公司在歐洲主權債務風險敞口的擔憂，美國市場監管機構要求全球曼氏金融提高自身的凈資本水平。
　　隨著歐債危機的不斷加深，2011年10月24日，穆迪將全球曼氏金融債務評級調降至略高于垃圾級別。穆迪在聲明中表示，降級的主要原因在于全球曼氏金融激進的風險策略以及公司在歐元區政府債務的風險敞口。
　　10月25日，由于穆迪的降級決定，全球曼氏金融提前公布了截至9月30日的第二財季的財務狀況，披露損失高達1.91億美元，創歷史紀錄，致使公司股價當天暴跌48%。隨后，在不到一周的時間內，全球曼氏金融市值蒸發已超過2/3。10月31日，在尋求整體或至少部分出售公司資產以避免破產命運的多輪談判失敗后，全球曼氏金融只好正式提交破產保護申請。
　　
　　破產原因分析
　　百年曼氏，一朝破產。這讓人在扼腕嘆息的同時，很容易聯想到幾年前破產的、同為“百年老店”的雷曼兄弟。從雷曼到曼氏，表面上，兩者均是金融生態環境惡化的受害者：終結雷曼的是次貸危機，終結曼氏的是歐債危機，而深層次的原因卻是全球曼氏金融的風險管理體系出現了問題。
　　破產原因之一：系統性風險的傳導
　　據全球曼氏金融的披露數據，截至今年9月30日，其持有。62.92億美元的歐洲國家主權債券，包括意大利的32.13億美元、西班牙11.11億美元、比利時6.03億美元、葡萄牙9.97億美元和愛爾蘭的3.68億美元。根據美國聯邦破產法院的資料，全球曼氏金融擁有的資產凈值約為410億美元。據此計算，其對歐債國家的風險敞口，占其總資產的比例超過15%。
　　眾所周知，歐債危機對全球投資者來說是典型的系統性風險。隨著上述這些歐洲國家主權債券信用評級深陷急轉直下的“泥潭”，系統性風險將傳導給全球曼氏金融，其持有的巨額債券資產面臨信用風險、流動性風險以及市場風險。難怪在過去的12個季度，全球曼氏金融只有3個季度實現盈利。
　　破產原因之二：經營存在戰略風險及過度投機行為
　　次貸危機后，美國銀行業平均杠桿率已由雷曼破產時的30倍下降到10倍左右。大多數金融機構處于比較保守的狀態，連高盛和摩根士丹利這樣的金融機構也都一改往日的激進作風。而此時的全球曼氏金融公司，卻采取了非常激進的態度，信誓旦旦地公布在五年內將全球曼氏金融轉型為投資銀行的計劃。
　　2009年12月，全球三大評級機構穆迪、標準普爾和惠譽集體下調希臘主權評級，標志著歐洲主權債務危機的開始。隨后，西班牙、比利時等國家也先后陷入危機，德國、意大利等歐元區“龍頭”國家也相繼受到主權債務危機的影響。歐元區的財政政策和貨幣政策失調問題是引發歐債危機的主要原因，1999年1月1日歐洲貨幣聯盟成立后，歐盟所有成員國（除英國）統一使用歐元作為法定貨幣。但貨幣統一后，歐元區的財政政策卻并沒有實現統一。因此在面對債務過高問題時，希臘等歐盟成員國失去了貨幣政策這一有力工具，只能依靠財政政策“一條腿走路”來應付。當歐盟各成員國意識到債務問題存在時，問題已經嚴重到了“危機”的程度。
　　而恰在此時，全球曼氏金融卻不斷增持意大利、西班牙、比利時、葡萄牙以及愛爾蘭的主權債券，高達近63億美元，不畏風險之高，也不懼數量之大。這說明全球曼氏金融不僅戰略決策出現了問題，而且存在過度投機的嫌疑。
　　過去，全球曼氏金融的傳統主營業務是期貨交易經紀業務，主要收入源自代理客戶執行交易的手續費和期貨交易保證金的利息收入。獲取利息收入的方式是，當客戶中出現對同一合約數量相同、方向相反的持倉時，全球曼氏金融作為期貨公司的總頭寸會被抵消掉，而客戶交給全球曼氏金融的保證金就不須再向期貨交易所上交。這樣，全球曼氏金融就獲得了來自買賣雙方的交易保證金，這相當于短期融資，全球曼氏金融再將這筆短期融資投放到隔夜借貸市場，賺取利息收入。但近兩年，美聯儲一直將隔夜拆借市場利率維持在0.25%以下，這無疑斷了全球曼氏金融的一條“財路”。
　　首席執行官喬恩?克辛上任后，基于他的經歷和經營偏好，一直致力于將全球曼氏金融打造成一家中型衍生品經紀公司，進而轉型為投資銀行。于是，為了開辟新的“財路”，他領導制定了進行高風險投資的投機戰略，其中包括大舉投資歐洲主權債券。2010年底，全球曼氏金融“看中”因信用評級下滑價格走低但收益率上升的歐洲國家主權債券，于是大量買入不被市場看好的歐債，并將其抵押獲取貸款，希望能夠獲取利差。全球曼氏金融錯誤地認為，歐債不會出現大規模的違約。由于持有過量的歐債資產，加之歐債危機的不斷加劇，其資產質量自然面臨信用評級下調的風險，致使全球曼氏金融必須大幅增加歸還借款本金的比例，進而陷入新的財務“流動性”困境。
　　破產原因之三：缺乏綜合有效的風險管理機制
　　作為知名的期貨交易商，全球曼氏金融理應有著健全的風險管理體系，但事實表明，在其轉為投資銀行的過程中，缺乏適當的風險管理控制體系。從領導層的戰略決策到新業務的資產配置，從對經濟環境的變化把握到缺乏應對風險的措施，都暴露出全球曼氏金融風險管理的新盲區。
　　
　　從全球曼氏金融2011年第二財季的報表中可以發現，其負債達397億美元，總資產410億美元，杠桿率高達40倍。同時，在短短的幾個月內，全球曼氏金融買入了價值達63億美元的歐洲主權債券，其歐債資產達到總資產的15%，相當于自身資本金的六倍。由此可見，這些資產的配置不僅缺乏風險分散的功能，也沒有對沖歐債投資的管控方案（或許信用衍生產品可以成為其對沖歐債投資風險的合適工具）。
　　而此時的喬恩?克辛卻仍不以為然，在發布財務報表的當天，他明確表示：“過去的一年來，我們在短期歐洲主權信用市場上見到機會，并建立起了相對應的資產組合。”、“我們仍相信，我們擁有繼續成功管理這些風險敞口的資源和實力，2012年12月前我們的敞口將呈現正的表現。”然而事與愿違，百年曼氏金融終以申請破產保護告終。
　　
　　破產的啟示
　　全球曼氏金融公司的破產，給我們帶來了很多啟示，主要包含如下三方面。
　　第一，重視系統性風險的影響。隨著金融全球化及市場經濟發展，政府、金融機構和非金融企業將面臨更為復雜的系統性風險。其中，既有來自利率、匯率和商品價格波動的風險，也有來自國家或行業的信用風險、流動性風險。這些系統性風險不僅影響金融機構和非金融企業在某個季度的盈利狀況，甚至能決定其“生死”。外部的歐債危機，國內的地方融資風險、房地產行業風險、大面積中小企業陷入融資困境和系統性重要銀行存在的共同難題等，均可成為我國可能面臨的系統性風險的重要來源。金融機構應積極研究和應對這些系統性風險可能帶來的不良影響。
　　第二，建立和強化新型金融業務的風險管理機制。從上文分析可以看出，對全球曼氏金融來說，投行業務是一項全新的業務，相比其過去的核心經紀業務，風險要大得多，但全球曼氏金融毫不顧忌投資風險，以有限的資本金在投行業務中進行“豪賭”。因此，一旦承擔過高的風險，便很可能引發資金鏈斷裂的風險，而資本金的縮減將快速、嚴重地削弱自身財務穩定性。全球曼氏金融公司的破產無疑給國內金融機構一個重要警示——一定要將風險控制在可控的范圍內，要把控合理的頭寸，嚴格建立風險管理措施，不能追求過高的杠桿比率。正如凱恩斯所說：“市場不理性的時間，可能要比保持不破產的時間長。”在世界經濟環境如此動蕩的今天，新型業務過度的風險敞口很容易因其自身的不可控而將企業拖垮，選擇適當的“風險-收益”組合、穩中求勝才是“硬道理”。
　　第三，完善綜合的風險管理控制體系。面對我國金融機構和非金融企業的“走出去”戰略，針對如何在全球進行合理的資產配置和參與國外投融資活動，全球曼氏金融的破產應引起我們的警覺和深思。無獨有偶，1995年巴林銀行的倒閉正是由其新加坡的巴林期貨公司出現問題引起的，2004年中航油的5.5億美元損失也正是由其海外子公司的不當交易產生。所以，要高度重視對海外子公司經營風險的監控，針對全球范圍內的資產配置規劃，形成合理的、綜合有效的風險管理機制。對我國跨國經營的金融機構和非金融企業來說，構建全面的風險管理控制體系已成為大勢所趨。
　　(作者單位：對外經濟貿易大學金融學院應用金融研究中心)