美國金融危機調查的主要發現

　　 編者按：2007年，美國“金融海嘯”爆發并迅速蔓延成為全球性金融危機，全球經濟發展陷入前所未有的困境。金融危機調查委員會（FCIC）于2009年由美國國會授權成立，該委員會進行了長達一年半的調查，公布了金融危機調查報告。報告指出，金融業的“舵手”和公共管理者忽視了危機發生前經濟金融中出現的種種預警信號，缺乏對經濟狀況的敏感和探究精神，最終導致了系統性風險的失控，而這場金融危機本可避免。本文試對該報告的主要結論進行系統闡述。
　　
　　危機本可避免
　　華爾街和美國政界普遍存在這樣一種觀點，即金融危機是不可預見和不可避免的。格林斯潘就是這種觀點的支持者，他表示“監管者不可能確認危機發生的時間，也不可能準確預測危機發生的地點和所要面臨的損失到底有多大”。
　　報告指出，危機發生前的許多征兆被忽視或未得到足夠重視，誘發了這場金融海嘯。對于隨處可見的預警信號——高風險次級貸款的膨脹、房價的異常增長、規模龐大的掠奪貸款行為、華爾街高風險金融產品的急劇增加等，沒有一家監管機構采取實質性行動去遏止風險。美聯儲作為法定監管機構，并未采取有效的措施遏制“有毒”抵押貸款的流動，造成“有毒”抵押貸款充斥整個金融體系，嚴重削弱了金融體系抵御風險的能力。前美國證監會主席布里登明確表示，“每個人都清楚知道抵押貸款泡沫的存在，泡沫并不是隱性的，因此，監管者并沒有做好他們該做的工作”。美國的金融市場好像是一條既沒有超速限制、又沒有清晰道路標志線的高速公路，怎可能不會發生災難？
　　報告同時指出，有四方面因素客觀上增加了相關機構識別危機信號的難度。一是，積極推動保障家庭住房的政策在政治上獲得了廣泛的支持；二是，房地產行業的蓬勃發展為華爾街帶來了大量的財富，帶動了房地產領域的就業增長，而其他行業則表現黯淡；三是，官員和政策制定者不愿質疑實力強大、盈利豐厚的金融業；四是，政策制定者誤以為，即便房地產市場觸底，金融市場和經濟體系也能夠承受。
　　
　　金融監管大范圍失敗加劇金融市場不穩定
　　長期以來，人們堅信“金融市場的自我糾正特性和金融機構的自我約束機制，會使金融市場處于穩定狀態”，這一理念也導致監管者“在其位，不謀其政”。30多年來，“監管自由化”和“自律監管”摧毀了金融體系原有的保護屏障，打開了監管的缺口。
　　報告認為，監管者沒有使用自身法定權力維護金融體系穩定。美國證監會本可以要求大型投資銀行持有更多的資本金，并叫停其自身的高風險投資行為。紐約聯邦儲備銀行和其他監管機構本可以遏止導致花旗陷入危機的過激冒險行為。政策制定者和監管者本可以阻止抵押貸款證券化的失控，但他們都沒有這樣做。很明顯，監管機構缺乏足夠的政治意愿，不愿意徹查蓬勃發展的金融業。據不完全統計，金融行業1999～2008年用于游說活動的費用支出高達2f+lUpTg67uzdsc/JRcz88fvM7h/rEthLA3M0YlTvvE0=7億美元，金融監管機構缺乏政治意愿的原因不言自明。
　　影子銀行的過度擴張和監管缺位，放大了系統性風險。影子銀行的興起表現為投資銀行以及各類金融機構的迅速發展，監管不作為放大了影子銀行的危害。同時，影子銀行的發展給傳統商業銀行帶來了巨大的競爭壓力。商業銀行紛紛摒棄傳統盈利模式，轉為依靠短期資金從事高風險高收益業務。
　　
　　許多系統重要性金融機構在公司治理和風險管理方面的嚴重缺陷，是危機產生的關鍵原因
　　金融機構是整個金融體系運作的基石，只有全面了解金融機構在金融危機前、后的演變及導致這種演變的原因，才能真正把握危機演變的趨勢及影響。危機爆發前人們普遍相信，金融機構出于本能將規避致命風險，而監管會阻礙創新。但事實上，太多的金融機構用太少的資本金、太多的短期融資，承擔了太多的風險。
　　許多大型金融機構盲目做大公司規模，草率欠佳的整合給公司管理帶來巨大挑戰。雖然花旗集團執行總裁普林斯否認集團管理上存在問題，但內部決策的不一致暴露了這一龐大機構的治理缺陷。2005～2007年，其資產證券化部門注意到貸款違約率由2%升至6%，便減少了抵押貸款的購買；而其擔保債券部門（the CDO Desk）誤認為市場低迷，增加了抵押貸款購買。很顯然，“對于這樣一個大集團來說，有效溝通已十分欠缺”。在許多情況下，“大而不倒”也意味著“大而不管”（Too Big To Manage）。
　　備受詬病的還有金融機構的薪酬體系，華爾街高管不僅薪酬高，而且薪酬機制不合理。短視的薪酬機制鼓勵了“掙快錢”的行為。譬如，貝爾斯登高管的薪酬支付采取一半現金一半股票的形式。薪酬計劃中的期權計劃使高管們面臨的始終是股價上漲時的超高收益和股價下跌時的微小損失，這最終鼓勵了高管們的“豪賭”。從2000年至2008年，貝爾斯登高管層的五位成員從公司拿走的薪酬達14億美元，這遠遠超過了美國證監會（SEC）一年的財政預算。難道貝爾斯登的高管們比證監會全體工作人員對經濟做出的貢獻更大？
　　
　　市場主體過度借貸、高風險投資及市場缺乏透明度，將金融體系推上危機的不歸路
　　據統計，2007年美國五大投資銀行的平均杠桿率約為40，故區區3%的資產損失，便將使這些投資銀行不復存在。堪稱“杠桿之王”（King of Leverage）的房地美和房利美，其杠桿比率高達75。更糟的是，五大投行的借款大部分來自隔夜拆借市場。2007年末，貝爾斯登擁有的所有者權益僅為118億美元，而其負債達到了3836億美元，其中，在隔夜拆借市場上的借款高達700億美元。同時，在“市場利率不會大幅上升”和“房地產價格將持續上漲”的預期下，住房購買者、各類金融機構不斷舉債，試圖以最少的資本獲取最大的收益。市場主體巨額負債，又持有大量高風險抵押貸款及其相關證券，進一步加劇了金融市場的風險。這些風險不僅存在于各類金融機構，也廣泛存在于私人部門。危機后，選擇性浮動利率貸款的斷供及違約率的上升給市場帶來了極大震蕩。
　　市場缺乏透明度，使這些負債的危險被不斷放大。在公布的財務報表中，不少公司選擇以“做假帳”的方式修飾賬面，有意掩蓋金融衍生品、表外業務等的過度使用。影子銀行系統中的一些重要市場的交易并不透明且存在監管真空。報告認為“21世紀的美國金融市場僅僅得到了19世紀的監管保護”。當房地產市場和抵押貸款市場崩盤的時候，市場在過度借貸、高風險投資、缺乏透明度的綜合作用下陷入了深深的危機恐慌。
　　
　　政府應對危機的準備嚴重不足，危機政策前后不一，加劇了金融市場的不確定性和恐慌
　　2007年夏，美聯儲主席伯南克和財政部長鮑爾森信誓旦旦地告訴公眾，美國的次級貸款市場還在政府的掌控之內。2008年8月，貝爾斯登破產的前幾天，美國證監會主席考克斯還表示了他對大型投資銀行“資本金緩沖機制”的滿意。這種對監管市場的認識不清導致政府和各類監管機構看不到金融機構之間盤根錯節的相互聯系，更無法估量這種牽連所帶來的系統風險，這無疑導致監管滯后于市場。
　　政府政策的前后不一致，更加劇了金融市場的不確定性和恐慌。鑒于貝爾斯登在債券市場和證券市場上的特殊重要性，美聯儲被迫通過摩根大通銀行借貸給貝爾斯登。這是“大蕭條”后，美聯儲第一次向非商業銀行提供應急資金。但同樣具有系統重要性的美國第四大投行——雷曼兄弟——卻并未被政府救助。更讓人意外的是，雷曼破產后，政府又援助了美國國際集團（AIG），不確定性和市場恐慌不期而至。“次貸損失本身并不足以表明危機的嚴重性，相比之下，系統脆弱性以及政府危機應對工具與市場的脫節才是造成危機程度之深、范圍之廣的首要原因”。
　　
　　
　　問責和道德的普遍缺失
　　責任缺失和道德敗壞放大了此次危機，華爾街金融家們為了自己的短期利益，放棄了本該恪守的職業道德。而金融和經濟的持續穩定發展，離不開公平交易、責任及透明度。
　　道德和責任的缺失出現在各個層面，從借款人到房貸中介商到房產估價師到貸款人無一例外。調查顯示，借款人在貸款幾個月后便違約的概率在2006～2007年間猛翻了一倍，這一現象反映出借款人償債能力嚴重不足，甚至完全不具備借貸資格。資產證券化使商業銀行和投資銀行在追逐高額利潤的同時摒棄了以客戶為中心的宗旨，將不合格的產品以欺詐的方式賣給投資者，使后者承受“泡沫”破裂后的巨大損失。房產估價師迫于市場壓力，不斷上調房產估價以滿足借款人獲得更多住房貸款的需求。同樣，貸款方明知借款人無法還款，明知此類貸款會給抵押貸款支持證券（MBS）投資者帶來巨大損失，卻依舊放貸。2004年9月，美國全國金融公司（Countrywide）高管就察覺到公司發放的貸款會給公司造成“災難性后果”。不到一年后他們再次發現，一些高風險貸款一旦違約，不僅會使公司出現大量不良資產，更會給公司帶來“財務與聲譽的巨災”，但他們并沒有選擇停止此類貸款。
　　
　　小結
　　報告認為，必須將上述六項結論置于人性、個人及社會責任的大背景中予以考量。首先，僅僅將這場危機歸罪于人性的弱點，諸如貪婪和狂妄，是過于簡單化的。事實上，缺乏對人性弱點的問責機制促成了危機。其次，這場危機是人類的過失、錯誤判斷和不當行為造成的。這場金融巨災并不是少數“壞人”就可以造就的，涉及太多的機構和個人。人們曾寄希望于那些政府領導者、金融監管機構負責人和金融機構的高管能承擔起維護金融系統穩定的神圣職責，然而正是他們的失職促成了這場危機。這些人在謀求與接受這些職位的同時，亦須承擔至關重要的責任和義務。高層的基調是至關重要的，而這一次，他們的表現令人失望——他們中并沒有人站出來對不良道德行為說“不”。
　　
　　抵押貸款標準過低和證券化渠道引發并傳播了危機
　　危機前，美國次級抵押貸款市場急劇擴張，在抵押貸款中的占比由2003年的8%飆升至2005年的20%。市場激烈競爭、瘋狂創新，抵押貸款標準急劇下滑。固定利率抵押貸款首先被摒棄，取而代之的是只付息貸款（Interest Only Loan）、可調整利率抵押貸款（ARM）、選擇性可調整利率貸款（Option ARM）和無首付抵押貸款等。初期它們的還款金額很少，但此后還款金額會急劇上升。
　　美國的住房按揭貸款市場由傳統的“發起并持有”(Originate-to-Hold)模式變為“發起并分銷”(Originate-to-Distribute)模式，住房按揭貸款融資由依靠吸收存款變為依靠出售貸款合同以獲得直接融資。經營住房抵押貸款的公司更加熱衷于進行抵押貸款證券化。從表面看，一切都沒有問題，但住房抵押貸款證券化的每一步都依賴著下一步。當還款源頭出現問題后，每個人都將遭受損失，大量損失將最終甩給系統重要性金融機構。
　　然而，上述現象并非密不可見，美聯儲忽視了自己“確保國家銀行與金融體系安全穩健運行并保護消費者的信貸權利”的使命，并未及時建立“護壁”（Retaining Wall）。
　　
　　場外衍生工具對金融危機的發生起到巨大推動作用
　　報告認為，2000年的有關立法中，決定不將場外衍生品交易納入聯邦或州政府監管，是美國滑向金融危機的重要轉折點。根據美國財政部對其次級貸款擔保債務憑證市場的統計，2005年CDO（擔保債務權證）的市場總值為1510億美元，2006年為3100億美元，2007年僅第一季度就達到2000億美元。衍生產品極度膨脹并滋生諸多風險。
　　調查委員會指出，場外衍生工具在以下三個方面推動了危機的深化。第一，信用違約互換（CDS）助推了住房抵押貸款證券化的擴張和泡沫。投資者通過購買CDS“規避”抵押貸款證券違約帶來的信用風險，使得抵押貸款證券化的規模不斷擴大，進而在房地產市場制造了更大泡沫。第二，CDS是合成型CDO的基礎。合成型CDO以CDS產生的現金流形成資產池，因此，合成型CDO的收益只與抵押貸款證券的真實盈利狀況相關。合成型CDO在同一證券上反復“下注”，使風險不斷集中，同時合成型CDO的暢銷使風險在金融體系內迅速擴散。第三，當金融風暴到來時，場外衍生品成為了風暴中心。大量的場外衍生品合約將具有系統重要性的大型金融機構緊密聯系在一起，而場外衍生工具市場的不透明使得市場更加動蕩。
　　
　　信用評級機構的失職是催生金融災難的關鍵一環
　　如果說抵押貸款證券是這場金融風暴的重要誘因，信用評級機構就是這些證券能夠在市場上暢通無阻的幕后推手。委員會以案例研究的形式對穆迪公司做了詳細調查。2002～2006年，穆迪在抵押貸款證券評級上的業務量增加了一倍。2000～2007年，穆迪公司把45000只抵押證券評為AAA，而2010年全美僅有6家非公共部門企業獲此評級。這種現象的背后，可以看到，把一般市場原則引入信用評級行業必然會刺激評級機構追求利益最大化。為了保住自己的市場份額，評級機構甚至不惜把評級級別作為競爭手段。
　　首先，引入市場機制的信用評級機構失去了對評級模型進行完善和創新的動力。評級公司的高管習慣把良好的業績歸功于公司的優質競爭力與完美評級機制，而不再積極完善現有機制，僅把注意力放在如何降低評級成本、提高評級效率和擴大評級模型適用范圍等與公司利潤緊密相關的工作上。
　　其次，發行人和投資銀行的施壓嚴重影響了評級結果。例如，投資銀行通過對評級工作設置時間限制來對信用評級機構進行施壓。正常程序下，需要六周至兩個月的時間來完成的CDO產品評級工作，現在的時限是3～4天。在利益的驅動下，評級機構需要做出符合客戶要求的評級結果以保證市場份額，評級結果的可信度大打折扣。
　　再次，監管缺失縱容了評級機構的失職。在爭奪市場份額與滿足金融機構需求的雙重壓力下，評級機構在逐利的道路上越走越遠，而監管的缺失使得他們更加肆無忌憚。2006年美國頒布的《信用評級機構改革法案》（Credit Rating Agency Reform Act）規定，SEC（美國證交會）無權干涉評級公司的決定。
　　
　　對此前熱議的一些金融危機原因的回應
　　第一，流動性過剩并不是引起危機的必然原因。低利率政策、充裕的資本以及源源不斷流入房地產業的外國資本是信貸泡沫產生的先決條件。但報告認為，上述問題的確加劇了市場的風險，但這些風險是可以被市場參與者、政策制定者以及監管者所覺察的。報告亦不認同那些指責發展中國家將資金源源不斷投向美國資本市場，導致“金融體系中充斥著大量的流動性，從而進一步降低了長期利率”的言論。金融體系外部監管和內部治理上的失敗才是導致危機的原因。
　　第二，兩家政府發起企業——房地美和房利美——對金融危機的爆發有重大引致作用，但并非是造成危機的首要原因。在作為抵押貸款市場支柱的同時，房地美和房利美還需要完成利潤最大化的任務，雙重責任造就了這兩家企業在市場上的特殊角色，但它們并不是導致危機的首要原因。首先，它們是次貸和高風險抵押貸款業務的追隨者，而非引領者。數據顯示，兩家企業所購買的AAA級抵押貸款支持證券所占市場份額由10.5%（2001年）上升到最高的40%（2004年）后，迅速滑落至28%（2008年）。其次，經核查，這兩家企業的貸款違約率遠遠低于其他金融機構。房地美和房利美對信用評分在660分以下的借款人所發放貸款的違約率僅為6.2%，遠低于其他金融機構的28.3%。
　　第三，政府的保障性住房政策并不是導致危機的重要原因。調查委員會在仔細調研后給出了如下兩方面解釋：一方面，住房與城市發展部（HUD）制定的保障住房目標對兩家政府發起企業在抵押貸款上的投資決策影響很小。另一方面，社區再投資法（CRA）并不是次級借貸迅猛發展的推手。調查數據顯示，只有6%的高風險貸款與社區再投資法有關，并且CRA框架內貸款的違約率僅為私人部門貸款違約率的一半。
　　
　　對報告的異議
　　金融危機調查委員會這份官方報告得到了10名成員中6名的支持，這6名成員均為民主黨任命，其余4名共和黨任命的委員則公布了兩份有異議的報告。
　　美國前國家經濟委員會主任、喬治?布什的首席經濟顧問基思?亨尼西，美國國會預算辦公室主任、麥凱恩首席經濟顧問道格拉斯?霍爾茲?埃金，眾議院議員、危機調查委員會副主席比爾?托馬斯三人聯名發布的報告，開篇便指出主報告分析危機成因的思路過于寬泛，并將把危機原因歸結于全球因素。最為突出的是，它強調信貸泡沫是導致金融危機的最重要因素。他們認為，導致信貸泡沫產生的原因為全球資本流動和風險的重新定價。
　　調查委員會的美國企業研究所高級研究員彼得?威爾森以個人名義公布了報告。他指出，一個歷史事件的發生總是很多因素的綜合作用，最困難的工作其實是從一系列可能的原因中識別出那些至關重要的動因，沒有這些動因，歷史將會改變。而美國政府的住房政策正是導致這場危機的動因。自1992年美國政府確立了提高住房擁有率為目標的住房政策起，HUD為兩家政府發起企業制定了保障住房目標，并控制聯邦住房管理局（FHA）的政策發布，同時還下調抵押貸款保險標準，鼓勵更多次級貸款和高風險貸款的發放。房地產泡沫破裂后，大量低質高風險貸款違約導致了以抵押貸款為標的各類資產縮水，進而導致了危機。
　　金融危機是一個不斷演進的過程。這份報告雖然詳實的分析了金融危機的成因，但并未指出應對危機的辦法。對我們來說，危機的處理也應是一個漸進的過程，不可能一蹴而就。目前，歐債危機持續發酵，美債危機硝煙又起，全球經濟再一次陷入迷局。這一切都在警示我們，對危機根源及成因的探究不能停止，對教訓和啟示的總結不能中斷。
　　 (作者單位：中央財經大學金融學院)