國際板的國際“經”

　　 隨著全球經濟一體化和投融資一體化的發展，以資本流動、貨幣體系、金融市場和機構全球化為主要表現內容的金融全球化成為了當今國際經濟的主題之一。在金融全球化的條件和背景下，跨國界和地區的證券發行與上市在近年來獲得較好的發展。
　　根據美國彭博資訊公司2011年10月統計數據顯示，全球目前共發行有388836只普通股，其中25634只為跨境發行的普通股。此外，全球處于活躍交易狀態的跨境發行存托憑證共3286只。因此，全球發行的股票中，約有7.4%為跨境發行，跨境發行的股票中以跨境IPO為主要方式。根據對各國跨境發行股票的粗略統計，跨境普通股的市值預計超過30萬億美元?；仡櫢鲊缇嘲l行市場的歷史，它們在發展境外證券上市過程中所積累的經驗、所經歷的教訓、所適用的創造性的監管手段等，都值得我國學習和借鑒。
　　
　　經濟金融環境是成敗的關鍵性因素
　　案例一：日本
　　在上世紀日本經濟泡沫的近10年間，東京證券交易所的市值規模曾經超過紐約證券交易所，當時很多企業都選擇到東交所上市，頂峰時該所吸納了高達130家境外企業，且主要是一些歐美的大型“藍籌”企業，它們除了在注冊地上市以外，十分向往當時經濟已雄居世界第一的日本，爭相選擇東交所作為第二上市市場。然而好景不長，隨著日本經濟泡沫的破滅，經濟陷入長期蕭條，盡管日本隨后進一步實行金融體制改革，放寬管制，但日本國內市場依舊萎靡。境外企業希望借助上市以進一步深植于日本市場的初衷難以兌現，加之投資需求的銳減導致交易不活躍，隨著股價的暴跌，境外企業紛紛選擇撤退。
　　案例二：墨西哥
　　1994年爆發的墨西哥金融危機被認為是“全球化后的第一場金融危機”。國際經濟金融界人士總結當年墨西哥的教訓時，認為造成危機的主要原因是國家對證券市場監管不力，對股市投機行為和危機反應遲鈍，缺乏及時有效的調控手段。
　　為此，墨西哥政府從1995年起，逐步推出和實施一系列金融市場監管機制。首先是取消對外資在金融領域投資的限制，逐步擴大金融方面的開放。1996年4月，議會通過了《信貸機構法》、《金融組織調節法》、《證券市場法》和《信貸組織和輔助活動總法》等金融法律的修正案，對銀行等金融機構從事金融活動做出新的限制性規定。1998年，政府向議會提出的一攬子金融改革計劃，又對有關法律進行了修改。同時，政府還積極著手改善市場條件，擴大證券市場交易品種，改善交易所服務，提高價格競爭力，降低交易成本，進而提高投資者的投資利潤率，以降低投資風險，促進國內外在墨西哥證券市場上的投資。
　　歷經幾度波折的墨西哥證券市場，在上述政策措施實施后，市場開始穩定并慢慢恢復增長。這些措施可以說為穩定該國金融市場秩序、保證國家經濟持續穩定發展起到了積極作用。目前，墨西哥證券市場已成為新興市場國家中的佼佼者，海外上市公司在該國市場上的占比達到72%，位列全球第二位。
　　啟示：日本的教訓告訴我們，穩定增長的國民經濟是保證國際板成功推出的首要前提。只有具有穩定資本回報預期的經濟體系才能形成資本進出的良性循環。此外，跨境發行市場發展戰略的設計要與投資者及發行人的需求相契合。墨西哥的經驗告訴我們，開放規范的資本市場是保證國際板成功推出的重要前提。只有高效低成本的金融監管機制才能保護投融資者的利益和積極性。
　　
　　跨境上市的開放宜循序漸進
　　案例一：韓國（適時適度開放）
　　韓國在證券市場開放所采取的策略與我國臺灣地區有很大的相似性。從上世紀70年代后期起，為了擺脫大量外債負擔，韓國開始注意到證券市場。1981年初，韓國政府制定了一項“長期資本市場國際化計劃”。1988年12月，韓國政府頒布了“資本市場自由化執行方案”，這是一個準備實現全面資本市場自由化和開放證券市場的中期計劃。1991年6月，韓國又出臺了“開放股票市場計劃”，允許外商以有限額的資金從1992年2月起直接投資韓國股票市場，這被認為是韓國資本市場自由化進程中具有劃時代意義的事件。1992年之后韓國證券市場的開放速度加快，但以利率自由化為核心的金融自由化改革卻相對滯后，導致資本內流大量增加，同時經常賬戶出現逆差，也因此在亞洲金融危機中遭受了較大的打擊。1998年底，韓國政府在證券市場開放方面又重回溫和、穩健的步調，自2000年以來該市場處于穩定回升的態勢。到目前為止，韓國的資本市場除部分略有保留外，基本上已全面開放。
　　案例二：俄羅斯（激進型開放）
　　俄羅斯證券市場的前期發展與私有化運動密切相關，因為有價證券的大量出現開始于聯邦政府大規模推行私有化之時，聲勢浩大的私有化運動使金融憑證大行其道。俄羅斯各地競相設立金融交易所，以期在金融票證流通過程中賺取高額中介費，一時間證券市場混亂不堪，各類交易所泛濫成災。在激進的經濟改革政策推動下，管理層片面和過分地強調自由化和市場化，致使證券市場處于完全無序的狀態。
　　市場化和國際化雖然是符合市場發展規律的好事，但是，過早且過分地強調這兩點則是錯誤的。俄羅斯因此而付出了沉重的代價：在證券市場發育尚不成熟的情況下貿然開放市場為國際金融投機商興風作浪提供了可乘之機，他們憑借強大的資金實力肆意操縱俄羅斯股市，使俄羅斯的機構投資者和普通百姓成為了犧牲品。1996年，在國際游資的推動下，俄羅斯證券市場在短期內出現瘋漲，總體升幅接近3倍，正當市場人士歡呼雀躍之時，外國投資者集體撤離而形成的大量拋售，又使股市突然出現暴跌。
　　案例三：美國、墨西哥、日本（資本項目開放不是先決條件）
　　大多數國家在資本項目完全開放之前就開放了證券市場，當然也有少部分國家的證券市場開放在資本項目開放之后，因此可以說明，資本項目開放并不是證券市場開放的先決條件。美國、墨西哥、日本三個國家的證券發行對外開放都早于資本項目開放。其中美國和墨西哥在國際板發展初期，均表現出明顯的地域偏好，如在美國上市的多為生產經營及銷售活動在美國的加拿大企業、在墨西哥上市的多為投資及生產活動在墨西哥的美國企業，這類企業的發行方從東道國募得的資金將主要用于在東道國的生產經營，可以說發行方與東道國存在著地域聯動。日本在資本項目開放前開設國際板時，正處于泡沫經濟時期，通過在證券市場引進大量歐美的跨國企業，目的在于通過引入先進的理念和技術，帶動本國產業結構的轉型，培育新興支柱型產業，轉變當時出口導向型的經濟格局。
　　啟示：與其他改革一樣，證券市場開放應是一個循序漸進的過程。美國、墨西哥和日本的經驗顯示，資本項目開放并不是證券市場開放的先決條件。證券市場選擇什么樣的開放模式是由本國經濟金融發展水平決定的，金融領域的開放要與金融管理體制和金融體系本身的改革步調一致，以免在金融監管體制中存在漏洞而引起金融體系不應有的混亂。
　　目前看來，發達國家的資本進出是比較自由的，而發展中國家對于對外開放本國的證券市場則非常謹慎。但從發達國家證券市場國際化的進程來看，通常也都是境內證券海外上市在先，海外證券境內上市在后。例如，日本就是在上世紀50年代末60年代初通過發行外幣國債和存托憑證走向海外市場，而外國證券和外國券商卻是在12年后才進入日本的。因此對任何國家來說，根據本國國情循序漸進地開放本國證券市場都是理智的選擇。1997年的東南亞金融危機充分說明，“惡意”的資本流動會給一國原本脆弱的經濟體系帶來嚴重的創傷，而國際游資又總是在虎視眈眈。
　　
　　目前，市場對于資本項目開放是否為國際板開設的先決條件有所爭論。美國、墨西哥和日本的經驗顯示，資本項目開放并不是證券市場開放的先決條件。其實，美國、墨西哥和日本當時的情況和我國目前的情況有較大的相似性。美國和加拿大、墨西哥和美國都有地緣上的聯動需求，這和我國大陸地區的情況相仿；日本國際板當時由產業結構調整的需求帶動，而經濟轉型和產業結構調整恰恰也是我國“十二五”期間的主要任務。
　　目前我國證券市場的開放正按部就班進行，已完成了證券制度、證券中介機構、證券投資、證券交易的開放，推出國際板的條件較為成熟。鑒于我國目前外匯制度尚不允許人民幣在資本項目下自由兌換的事實，我們認為可以借鑒境外成熟市場的經驗，并結合我國具體國情，在開放初期制定相關政策予以應對。首先，美國、墨西哥優先考慮生產經營活動在本地的境外企業，這一經驗非常適用于香港的紅籌企業。紅籌企業由中資企業直接控制或持有三成半以上的股權，主要業務范圍也在大陸境內，若其在國際板上市，則募得的資金可以不對外匯出，而主要用于在大陸境內的生產和經營。因此，我國可以把國際板的發行對象先瞄準紅籌企業。其次，可以效法我國香港地區，先圈定一個發行方注冊國家的范圍，優先考慮我國的成熟貿易伙伴，盡可能降低人民幣國際板對外匯占款可能加大的沖擊，待平穩過渡后，再逐步擴大范圍。再次，可以取經日本，針對經濟轉型的要求，先重點關注國外在新興技術產業有集中優勢的龍頭公司，通過引入其先進理念和成熟經驗，帶動我國企業的升級轉型。此外，還可參考QFII制度的經驗，在國際板建設初期進行額度管理的過渡性制度安排，通過合理設定額度，有效控制國際資本流動的規模和速度，進而降低外國資本對我國國際收支和金融市場的異常沖擊，降低開放過程中的風險。
　　
　　適度的監管方是有效的監管
　　案例一：美國、德國（監管強度與市場容量呈負相關）
　　在證券市場國際化的進程中，各國在金融戰略和國際金融中心領域的競爭日趨激烈，這種激烈的競爭中，效益或效率目標得到了相當程度的倡導和彰顯。美國國會在1996年通過的《全國證券市場改進法》中曾明確規定，證券交易委員會在制定具體規則或審查自律組織的規則時，應考慮該規則是否“將會提高效率、促進競爭及資本形成”。然而，僅僅6年之后推出的《薩班斯法案》，就將《全國證券市場改進法》所提倡的效率精神拋諸腦后。以嚴厲著稱的《薩班斯法案》的頒行，對美國證券市場造成了極大的沖擊，除了增加了外國在美上市公司的治理成本之外，最讓別國難以接受的就是美國法律的域外適用（具體包括個人保證書制度、審計委員會法定監督制、中介機構監管制、強化信息披露制、加大救濟與加重懲罰制等），全美證券市場對境外企業的吸引力因此急劇下降，部分企業甚至選擇從美國退市。
　　相反，德國近年來憑借“責任下放”這一成功經驗，證券市場發展良好并迅速壯大。首先德國的交易所實行備案制，德交所擁有世界上最快的審批過程。德交所上市發行股票的時間和流程簡短而清晰，有明確的法律依據和規范。在德交所進行股票上市發行，只要資料準備齊全，招股說明書在德國金融監管局最多只需要20天的時間就可以通過審核。根據德交所不同板塊的具體要求，整個上市約3～5個月就可完成。其次，針對不同企業的上市需求，德交所設立了四個不同層次的版塊，即高級市場、一般市場、初級市場和公開市場。再次，德交所與歐洲境內乃至世界上的其他交易所相比，最大的優勢是為客戶提供完整的一站式服務（從上市、交易、清算、結算托管到數據分析，以及信息技術的一體化服務）。其服務覆蓋資本流通的各個核心環節，使交易得以充分整合、優化。投資者在買賣上市企業股票和交易過程中需要涉及系列的操作：資金的周轉、必要的融資融券、有價證券及股票的托管、證券現貨交易和與其相關的期貨套期保值交易等等，這些都因德交所提供的一站式服務而變得非常方便。因此，投資者非常愿意通過德交所的平臺進行自己的投資活動和資本運作。這樣也促使更多的企業，包括境外企業選擇到德交所上市。
　　案例二：墨西哥（配套的監管措施不容忽視）
　　1994年底墨西哥爆發的金融危機曾嚴重影響到該國的證券市場，而爆發危機的主要原因在于國家對金融市場監管不力。一方面表現在國家對銀行體系的運作和資金流動缺乏必要的管理制度和調控手段，如在貨幣、利率、匯率政策以及金融監管體制方面，存在政出多門（財政部、央行、證券委員會等）的現象，致使貨幣、匯率及利率政策等相關政策的制定和實施滯后或失誤。另一方面表現在國家對股市和匯市監控不嚴，在上市公司的評估辦法、證券交易中對短期資金流動的管理、對投資的引導政策等方面都存在種種漏洞。再加上對市場上的投機行為和危機反應遲鈍，缺乏及時有效的調控手段，造成對國內外市場的沖擊應付能力較差。危機暴露出墨西哥金融體制和監管調控機制方面存在的嚴重問題。因此，墨西哥政府在隨后幾年中非常注重改革和完善金融法律法規，并取得了一定的成效，其證券市場，尤其是跨境發行方面的發展也得以恢復正常。
　　啟示：我國新股發行體制改革初見成效，但相對仍較為嚴格，且流程較長，未來應堅持市場化改革方向，進一步簡化發行。證券管理機構在發行過程中應更突出發揮監督職能、而弱化管理職能，注重監管的適度性。隨著我國股票公開發行審核制度改革的深入，建議進一步降低股票公開發行的審核標準，并針對不同類型的公司（境內與境外企業、主板與其他板塊上市企業等）設立多層次的指標體系，以便使各種類型的公司都能進入股票市場籌資，同時給投資者提供多元化的投資機會。建議參考海外成熟市場的做法，逐步放寬再融資發行底價的硬性規定，可考慮在股本再融資的產品結構及具體發行環節上進行優化，例如引入儲架發行制度，賦予發行人和主承銷商更大的靈活性。同時，建議我國證券監管部門根據公開原則，在股票公開發行審核的行政立法與監管中進一步加大股票公開發行審核的信息公開力度，朝著審核標準公開、審核內容公開、審核結果公開的方向發展。
　　
　　跨境上市的標準應因地制宜
　　案例一：印度和我國臺灣地區（門檻過高的反例）
　　在對外開放程度不高的地區，當地的證券交易所往往習慣于通過設置較高的門檻來對境外企業進行嚴格監管。我國臺灣地區證券市場的國際化程度一直不高，因此交易所對境外企業規定了比較嚴格的上市條件與持續上市義務；印度證券市場的監管水平和國際化程度也都不高，因此孟買證券交易所為境外企業規定了嚴格的存托憑證上市規則，正是由于上市規則過于嚴格，目前印度還沒有一家境外企業上市。
　　啟示：允許境外公司登陸A股市場，勢必需要一套適用于境外公司的法律規定。是否將外國公司區別對待、多大程度上區別對待，是否會由于境內外公司法例差異過大而對國內資本市場造成不利影響等，都是國際板建設過程中不可回避的問題。
　　由于國際板上市管理細則尚未出臺，因此談論國際板的上市條件只能從現有的法規基礎來分析。根據《公司法》、《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《上海證券交易所股票上市規則》等法律法規，目前在主板上市除了要符合主體資格、獨立性、規范運行、募資運用限制等條件外，還需滿足表1顯示的財務和股本要求。另外，2007年《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法（草案）》征求意見稿中，曾明確提出了初步財務硬性標準：在香港證交所上市交易1年以上；市值不低于200億港元；最近三個會計年度累計凈利潤不低于20億港元；50%以上的經營性資產在境內，或者50%以上的利潤來源于境內業務。
　　
　　我們可以明顯感受到國際板初期，能進入其中的必然是已經成熟的大型企業。這些企業大多數已經在境外完成上市，對于資本市場的運作和上市公司的規范經營應該是駕輕就熟。證監會沒有必要對這類企業設置過高的上市條件。從主要國際金融中心的國際板實踐來看，有幾點經驗值得借鑒：一是盡量尊重外國公司母國在公司治理方面的要求，不完全強制性要求外國公司遵守東道國上市公司治理方面的要求，但也做出一些最低限度的法律強制性要求，以保護投資者利益、協調國際板和國內版公司治理方面的差異；二是交易所要制定專門針對外國公司上市的規則，規則既要能吸引外國公司上市，又可以為國內投資者提供最低限度的保護；三是監管部門要兼顧及時與準確、靈活與便捷，修改和完善適用于國際板的上市公司信息披露內容和格式要求；四是在規定國際板公司制定財務報告時，對財務準則選擇靈活處理。
　　
　　直接上市與間接上市并舉
　　案例：德國、美國、墨西哥
　　發展跨境發行，并非只有跨境IPO“華山一條路”。德國初級市場以低門檻、低成本的特點大力吸引跨境IPO，目前是全球跨境IPO最熱門的地區；美國別出心裁地創造并壯大存托憑證市場，有效回避了跨境直接上市程序繁復、成本高、時間長的缺點，這一做法獲得了眾多國家的認同和追隨；英國憑借成熟的市場環境吸納了全球近一半的跨境ETF，跨境ETF憑借交易策略多樣、盈利模式豐富，成為近兩年來全球跨境市場的新寵；而歷經挫折的墨西哥更是走出了一條從只注重跨境IPO到兼顧發展跨境投資基金的成功開放之路，成為了新興國家證券市場開放的成功典范。
　　啟示：我國發展國際板，除了要吸引海外優質企業到我國直接上市外，也不能放松發展中國存托憑證（CDR）和跨境ETF等間接形式。
　　境外企業境內IPO模式登陸A股市場有助于解決我國資本市場存在的許多缺陷。我國A股市場在設立之初是為了配合國有企業的改革，并非像美歐及香港等地的資本市場以募集資金、增加社會資本的流動性為初衷，這導致我國現行資本市場存在許多缺陷。以IPO模式開設國際板，直接引入優質的境外上市企業，有助于解決這些問題。一方面，境外優質企業登陸A股增加了我國居民的投資途徑，有助于緩解A市場高市盈率的問題。另一方面，優質、成熟上市企業的引入，也有助于提高我國上市公司的質量。
　　直接在A股市場IPO是比較直接有效的方式，應該是境外企業在我國境內上市的首選方式。但由于外匯管制政策，這種模式也面臨著募得資金的轉移與使用上的難題。此外，直接發行還需要突破現有法律的障礙性規定，在上市條件和企業治理結構等細節上進一步完善。
　　CDR產品是境外股票的一個衍生產品，因此發行主體主要受境外公司當地上市規則和內地證券法的監管，而無需針對國內公司法進行適應性調整，這意味著境外公司的審計、財務披露和治理結構都不需要改變。雖然我國現在并沒有CDR發行制度，但是《證券法》第二條第三款規定“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，即國務院有權根據《證券法》的授權制定CDR這種證券衍生產品的發行、交易規則。而且，中國存托憑證現已廣泛存在于我國境內企業海外上市的實踐中。由于存托憑證本身具有的隔離性特點，所以在我國開設國際板的初期，可采用CDR模式有效避免開設國際板對我國原本相對封閉的資本市場的過度沖擊（見圖1）。
　　跨境ETF相對而言操作最容易，目前推進得也最快。2009年，上交所和多家國際性指數公司簽訂了諒解備忘錄，并向證監會上報了多個產品方案。目前內地多家基金公司已著手開發并上報跨境ETF產品，詳見表2。ETF對應的是一個指數，指數與一家具體公司相比，對應的風險要小，因此先推出跨境ETF作為國際板的前奏，將為國際板積累風險控制和跨境結算的經驗。
　　（作者單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司）