中國面臨長期結構性通脹

　　 過去一年的總體通脹乍看與過去十年的通脹趨勢似乎沒有什么區別，但通過進一步研究顯示出中國的通脹已發生了一些根本性變化。首先，在GDP增速低于歷史平均水平的情況下非食品通脹卻高位運行，這暗示通脹和經濟增長之間的取舍關系可能正在發生改變。其次，通脹范圍變得更加廣泛，因為非食品通脹迅速上揚，攀升至十年來的最高水平。本文認為有七個結構性因素導致了中國的通脹將在未來幾年一直居高不下，考慮到中國在全球市場上舉足輕重的地位，這或對全球價格產生影響。
　　
　　推高通脹的七個結構性因素
　　過剩勞動力的消失
　　從歷史上來看，經濟高速增長往往伴隨著高通脹或者貨幣快速升值。在1961～1989年期間，日本經濟平均每年增長6.3%，年通脹率5.7%，日元實際有效匯率（REER）每年升值3.2%。在1962～1991年期間，韓國經濟增長率平均為8.3%，年通脹率11.5%，韓元REER每年貶值1.3%。
　　經濟高速增長和高通脹、貨幣快速升值之間存在相關性，部分原因是由于70年代的石油沖擊，但這種相關性背后也有著深層次的經濟學原因。生產率增長通常會導致貿易商品部門的工資提高，從而推高服務業的工資水平。雖然全球市場制約了可貿易商品部門的價格，但工資上漲卻會推高服務業價格，從而引發通脹。這在經濟學上被稱為巴拉薩-薩繆爾森效應。
　　在匯率較為靈活的國家，匯率變化能夠緩解生產率增長對通脹的傳導作用，因為貨幣升值會放慢服務業的工資漲幅。換句話說，靈活變化的匯率起到了減震器的作用，匯率變化會抵消生產率增長對國內通脹的部分影響。
　　然而，中國在過去十年的經歷卻截然不同，中國在經濟高速增長的同時卻仍保持低通脹。在2001～2010年期間，中國的實際GDP增速平均達到10.3%，但平均CPI（居民消費價格指數）年通脹率僅為2%，人民幣實際有效匯率每年的升值速度也只有0.7%。盡管貿易伙伴施壓要求人民幣升值，但從國內政策的角度來看，當局卻不急于這么做。
　　那么，中國是如何成功做到避免高通脹而不受巴拉薩-薩繆爾森效應的影響？答案就是過剩的勞動力，因為過剩勞動力幫助擴大供給而不會引發高通脹。中國擁有龐大的勞動力隊伍，15～64歲年齡段的勞動人口在9.8億左右。在2001年11月加入世貿組織前，中國的勞動力市場嚴重供大于求，每100個求職者只有70個工作崗位。在加入世貿組織后，很多跨國企業將生產基地轉移到中國。在過去十年的時間里，這些過剩勞動力逐漸得到消化和吸收。過剩勞動力中有很大一部分是年輕農民工，跋山涉水來到沿海地區的工廠工作。他們在勞動力市場上沒有任何的談判權可言，盡管從農業部門轉到制造業使這些人的生產效率明顯提高，但他們的工資多年來一直幾無增長。
　　從2010年開始，這樣的局面發生了改變。首先，源源不斷的過剩勞動力供給不復存在。2010年一季度，招聘崗位的數量多年來首次超過應聘人數，而且勞動力需求-供給比率在2010年下半年繼續攀高。在2005年，每100個工作崗位大概有105位求職者競爭，而到2011年二季度卻減少到約93人。其次，不同教育背景人群在勞動力市場上的供求關系出現分化跡象。那些沒受過高等教育人群的供求關系發生了最戲劇性的變化。針對未受過高等教育的人群，在2005年每100個工作崗位大約有115人應聘，但到2011年二季度應聘者卻減少至98人左右。
　　勞動力市場的這一轉變提高了沒受過高等教育人群的談判權。因為工人們要求提高工資和改善工作環境，2010年勞動密集型工廠的勞資糾紛頻頻發生，主要是在沿海地區，而且在很多情況下都是勞方獲得勝利。例如，2010年6月，富士康同意將一線操作工人的工資提高30%。2010年中國農村居民收入增速自1998年來首次超過城鎮居民，而且這不能完全歸因于食品漲價，因為2007年的食品價格漲幅還高于2010年。
　　過剩勞動力的消失意味著中國已經通過了“劉易斯拐點”，即工業化完全吸收了農村過剩勞動力，勞動力供求關系的變化導致工資開始加快上漲的這個節點。很多市場分析師認為中國的勞動力規模要到2015年才會見頂，在此之前不會通過劉易斯拐點。然而，我們相信很多勞動力市場數據都表明現在實際上已通過了劉易斯拐點。
　　過剩勞動力的消失反映了中國經濟的一個根本性變化，這標志著“高增長、低通脹”時代的結束。在2008年金融危機爆發前，中國的菲利浦斯曲線一直相當平坦，因此雖然GDP 增長率處于9%～14%的高速區，但非食品通脹率卻較為穩定。菲利浦斯曲線從2010年開始陡峭化，非食品通脹上升至2000年以來的最高水平，而經濟增長率卻停留在不到10%的水平，這可能會導致潛在增長率的降低以及對通脹的更容忍態度。
　　潛在產出增長降低而需求增加
　　從供給角度來看，三個因素可能導致中國未來的潛在產出增長受到抑制：一是過剩勞動力的消失會推高工資，二是其他要素價格有可能會提高，三是過去十年連續強勁增長的農業生產在未來面臨下行風險。
　　從需求角度看，中國消費者越來越富裕，他們對一切消費品的需求也在增長，包括從米糧到名牌手包，到高端越野車。未來幾年居民收入會加速增長，特別是中低收入人群，因為：一方面，教育水平較低的人群的工資增幅更高；另一方面，提高居民收入和減少貧富差距已成為政策重點。在這方面已推出一系列的政策，例如提高最低工資水平和上調個稅起征點。鑒于低收入人群的邊際消費傾向更高，這種趨勢對消費需求更為有利。
　　食品需求將在未來幾年迅猛增加，低收入人群的食品收入彈性遠遠更高。統計局的數據顯示，低收入人群每增加1元收入會將其中的0.4元用于購買食品，是高收入人群的兩倍。另外，中國人的飲食結構也在發生變化。隨著收入的增加，對高蛋白高營養食品的需求也在增長。考慮到這些高蛋白高營養食品的生產需要更多投入，如生產1公斤肉平均大約需要消耗3公斤糧食和1.6萬公升水，因此在其他條件不變的情況下，飲食結構變化本身就暗示對食品的需求將遠遠更大。
　　對其他消費品的需求很可能也會迅速增長。中國擁有世界上最龐大的人口，2010年已超過13億，一旦收入增長讓居民的消費潛力得到釋放，國內市場將達到非常巨大的規模。而中國的耐用消費品擁有率遠未達到飽和的水平，尤其是在農村地區。
　　決策者愿意容忍通脹上揚
　　在過去十年里中國的貨幣政策一直較為寬松，一年期實際存款利率平均僅有0.3%，十年中有49個月，即超過40%的時間處于負利率狀態。導致這種結果的原因主要有兩個：一是低利率幫助經濟快速增長。中國的經濟增長更多依靠的是投資而非消費，2010年資本形成總額占到GDP的49%。低融資成本提高了投資項目的可行性，因此有助于經濟快速增長。二是過剩勞動力這一結構性因素可以壓低通脹，所以當局能夠維持較低的利率而不會引發通脹。
　　但現在環境發生了變化，過剩勞動力正在消失。在新的經濟環境下，潛在GDP增速正在下降，而且通脹和經濟增長之間的取舍關系變得更明顯，用經濟學家的術語說，就是菲利普斯曲線陡峭化。如果貨幣政策的唯一目標是維持較低的通脹率，就需要收緊貨幣政策，不讓經濟增長超過潛在水平并導致通脹上揚。
　　但維持低通脹并不是中國貨幣政策決策者的唯一目標。中國人民銀行在貨幣政策報告中清楚指出貨幣政策有四大目標：經濟增長、充分就業、穩定物價和平衡國際收支。胡錦濤主席和溫家寶總理也明確強調維持經濟較快增長是政策優先考慮的問題之一。
　　
　　多重目標的政策制度讓當局面臨兩大挑戰：首先是對新經濟環境的分析，政府需要確定潛在增長率水平；其次是了解怎樣的新水平能夠滿足對經濟增長和通脹的權衡取舍。這兩個問題都存在很大的不確定性，當局表示他們知道潛在增長率在降低，但相信不會大幅下滑。“十二五”規劃對2011～2015年期間的GDP年增長率目標是7%，只是略低于“十一五”規劃中7.5%的增長目標。
　　政府尚未對中期通脹設定具體目標，但北京的學術界和政府對“提高通脹容忍度”有所討論。這樣的討論一方面表明決策者意識到結構性因素帶來的挑戰，認識到中期通脹可能會被推高。另一方面，這也顯示出很難達成讓各方都能接受的增長和通脹的權衡結果。
　　在我們看來，為了不讓經濟增長過度放緩，當局愿意容忍通脹的上揚。為緩解通脹上升造成的社會影響，當局增強了對低收入人群的財政轉移支付，例如有更多的省份向低收入人群發放補貼并將補貼與CPI通脹掛鉤。
　　環境稅和更高的能源價格
　　為維持低通脹并降低生產成本，中國的能源和公用事業價格長期得到大量補貼，以便推廣出口驅動的、投資主導型經濟增長模式。例如，因為政府對石油價格嚴格管制并對國有石油公司提供大量補貼，中國國內市場的石油價格與國際市場之間的相關性很低。這表明政府的政策重心是維持經濟快速增長，可能因此不得不犧牲一些其他目標。
　　得到補貼的能源價格是投資驅動型經濟增長模式背后的一個關鍵要素。中國的投資增長如此之快，部分是因為要素價格被人為壓低。對能源、公用事業價格的補貼尤其不利于中國的長期福利，因為這些補貼措施鼓勵擴大污染環境的重工業建設。與其他國家相比，中國的能源強度相當高。
　　然而，中國急需調整經濟增長模式。當局已經意識到目前大量消耗能源的經濟增長模式是不可持續的。“十二五”規劃明確支持能源和公用事業價格將日益市場化，并對2011～2015年的能源強度設定了雄心勃勃的目標。由于2010年沒有完成既定的降低能源強度目標，政府現在一再強調節能的重要性。在我們看來，實現這個目標的最佳方式是通過價格及稅收機制。
　　需要指出的是，我們在這里討論的不是一次性的價格調整，而是預期價格機制根本性地轉向市場定價制，這意味著要永久性減少補貼。能源價格上漲將有助于轉變經濟增長模式，這種根本性的變化將對通脹造成長久的影響。同時，要求政府出臺更多環保措施的壓力也日益增大，最有效的舉措就是對那些最應為環境惡化負責的行業直接征稅。政府有關節能的最新工作計劃表示將“對環境稅進行可行性研究”。根據媒體報道，可能會在2011～2015年期間推出環境稅。
　　城鎮化和工業化擠出農業生產
　　在過去30年里，中國一直在穩步推進城鎮化，城鎮化率從1980年的19.4%上升至2010年的49.7%，普遍預期未來五年這一比率還將繼續提高。“十二五”規劃預測到2015年城鎮化率將上升至51.5%，而我們相信很可能還會更高。
　　由于城市的快速擴張蠶食了農業用地，城鎮化自然會占用農業生產資源。隨著城鎮化率的提高，可耕用土地面積毫無意外地減少，農業專家擔心這樣的趨勢會持續下去。勞動力是農業生產的另一個關鍵投入要素，如前文所述，城鎮化在這方面也在爭奪農業資源。由于農民背井離鄉去制造業從事報酬更好的工作，農村地區的勞動力規模萎縮。另外，離開農村地區的勞動力通常都是受過更好教育的年輕一代。有研究結果表明，年輕勞動力的離去對農業部門的生產率增長造成了負面影響。
　　沿海地區經歷快速城鎮化和工業化的階段演繹了農業是如何被擠出的。在2000～2009年期間，沿海地區的城鎮化率從28%上升至44%，而其糧食產量占全國產量的比例卻從32.7%降至29%。另外，沿海城市房價的迅速上漲推高了地價，這不僅擠出了農業部門，也讓一些制造業不得不撤離。
　　原本在沿海地區運作的富士康、惠普等公司現在紛紛將生產基地轉移到內陸省份，農業被工業擠出的這一幕也正在一些內陸省份重演。需要指出的是，產業遷移也是政府鼓勵發展中西部經濟的政策推動的。接收這些企業的中西部省市現在所經歷的正是沿海地區之前的歷史，即隨著城鎮化的推進，土地和房地產價格上漲，更多人離開農村地區到城市工作。
　　農業產出面臨下行風險
　　中國的通脹變化在很大程度上取決于食品價格，雖然食品在中國的CPI籃子中只占30%的比重，但其價格的波動性遠遠超過非食品類。過去十年來，食品CPI年通脹率平均為2%，而非食品CPI年通脹率平均僅為0.6%。雖然我們認為非食品價格對CPI通脹的影響正在日益增強，但食品價格仍是通脹前景的主要決定因素。
　　中國的食品消費主要依靠自給自足，因此價格主要由國內糧食產量決定。近幾年雖然大豆進口顯著增加，但是2010年糧食進口總量占總消費量的比例也只有10.9%。如果將過去十年與20世紀90年代的情況作比較，會發現糧食產量對通脹有著驚人的重要性。過去十年的CPI通脹遠低于90年代，這主要就是因為在過去十年的多數年份里中國的糧食產量都穩步增長，導致食品價格的波動性較低。
　　歷史數據顯示中國在過去五十年的糧食產量都非常波動。糧食好幾年連續大豐收的情況并非常態，而且出現好幾年連續大豐收的年景后，糧食生產在隨后幾年往往會下滑或停止增長。糧食產量很少遵循勻速增長的道路，部分原因是農業部門的生產率表現參差不齊。中國的農業生產率已連續多年增長，但正如一些學者所說，這種勢頭的可持續性存在不確定性。雖然擴大化肥利用率等措施可以提高產出，不過這類措施會逐漸失去效力。
　　鑒于城鎮化和工業化蠶食了可耕作用地，提高農業生產率成為關鍵所在。但從生產率的角度來看，中國人均低產量的主要瓶頸是農戶分散化經營導致規模效益低下。這種局面可能會繼續存在，這也是那些關注農業生產前景的人不是過于樂觀的另一個原因。
　　全球流動性寬松
　　中國的通脹不僅由國內因素決定，還會受到外部因素的影響。在這方面，最重要的外部因素就是全球流動性狀況。我們相信未來幾年全球流動性都可能會保持寬松的狀態，美聯儲已經承諾異常低的聯邦基金利率至少將維持到2013年中期；鑒于歐洲和日本存在的結構性問題，歐洲央行和日本央行也可能會維持非常低的政策利率。作為大型經濟體的中國現在對農產品進口的依賴性還不是很高，因此與亞洲鄰國相比，外部對中國的影響還沒有那么大。然而，我們認為發達經濟體的超寬松貨幣政策可能會通過三個渠道抬高中國的通脹。
　　第一個渠道是傳統的大宗商品價格。中國對大宗商品進口的依賴性正在提高。隨著國內能源價格日趨市場化，全球大宗商品價格對中國國內的PPI（生產者價格指數）和CPI通脹的傳導作用可能會在未來幾年增強。另外，鑒于對高蛋白食品的需求增長而農業生產缺乏動能，我們預期中國對進口食品的依賴性也會提高，全球食品價格會在未來幾年猛漲。
　　第二個渠道是熱錢流入。外國資本往往會流向基本面優越、增長潛力更大而且利率更高的經濟體。增長前景良好的中國多年來一直是熱錢流入的理想地點，而且未來很可能會繼續如此，從而對人民幣造成巨大的持續升值壓力。為限制人民幣的升值步伐，中國人民銀行大力干預外匯市場，導致外匯儲備高達3.2萬億美元。雖然中國人民銀行成功沖銷了大部分的外匯干預，但未來繼續這樣做的能力或將受到限制。銀行存款準備金率已上升至21.5%的歷史高位，這種金融抑制已經讓銀行系統備受壓力，這也是很難被監管的影子銀行融資爆炸性增長的一個重要原因。
　　
　　第三個渠道與所謂的“三元悖論”有關：在控制匯率、開放資本賬戶和貨幣政策自主性這三者中，一個國家在任一時間只能選擇其中的兩項。隨著中國經濟規模日益龐大、更加復雜而且更加開放，資本賬戶也開始出現越來越多的漏洞。因此在凈資本大量涌入的環境下，要限制人民幣升值步伐可能會導致部分貨幣政策控制權的喪失，即為了不要吸引過多的資本流入，中國人民銀行最終不得不保持過低的利率，結果引發通脹。實際上，前中國人民銀行副行長吳曉靈女士早在2010年就指出了這一點。
　　
　　中國高通脹對其他經濟體的影響
　　國內通脹上揚導致中國提高了出口價格。2011年7月，出口價格同比上漲10%，消費品的出口價格同比上漲17%。2011年初，紡織類產品的出口價格漲幅更曾高達 34%，創2005年官方開始公布這一數據以來的最高水平。
　　中國出口價格上漲可能會對世界其他地區產生一些通脹壓力，因為中國產品在全球消費品市場上占到很大的比例。根據聯合國貿易商品統計數據庫的數據，2009年，中國產品占日本消費品進口的54%，占美國的41%，澳大利亞和韓國的37%，印度的31%，俄羅斯的26%，英國的24%，德國的22%。中國出口價格猛漲10%可能會對這些國家的進口價格造成顯著影響。
　　然而，有兩個原因讓這些國家的CPI通脹受到的影響可能有限。第一，從他國進口的價格不可能完全傳導到一個國家的零售價格，具體取決于其國內需求的旺盛程度。大部分發達經濟體現在面臨產能過剩和高失業率的問題，零售企業很可能缺乏定價權，無法將上漲的投入成本轉嫁給消費者。第二，對大國來說，進口商品在CPI籃子中的權重通常不會很高，特別是那些GDP主要由服務業構成的大型發達經濟體。例如，舊金山聯儲銀行2011年的研究顯示，2010年來自中國的商品和服務僅占美國個人消費支出的2.7%。實際上，也有美聯儲的研究表明2008年以前一直很低的中國出口價格并未導致美國通脹回落。雖然中國價格的上漲可能會導致其他新興市場的出口價格提高，但其現實影響尚有待觀察。
　　我們相信中國的出口價格上漲將對新興市場的相對競爭力產生更明顯、更迅捷的影響。“中國價格”的提高讓發展程度更低、成本更低的經濟體，如越南、柬埔寨和印度尼西亞，有機會和中國企業競爭。實事證據顯示這些經濟體在勞動密集型消費品市場上的份額正日益提高。例如，2010年越南取代中國成為耐克鞋的最大供應商，總部位于美國俄勒岡州的耐克公司所生產的鞋子有37%來自越南，而中國的這個比例是34%。
　　(作者單位:野村證券)