我國貨幣政策應對通貨膨脹的有效性

　　 編者按：本文從物價水平持續攀升入手，運用貨幣主義的國際收支理論框架，尋找造成我國貨幣超發的主要原因，并分析我國貨幣政策的邏輯選擇。通過貨幣政策有效性分析，本文得出當前以調整存款準備金為主的貨幣政策難以實現應對通脹的貨幣政策目標，且會給商業銀行經營造成較大壓力和實體經濟帶來負面影響的結論。在此基礎上，本文提出了相關的政策建議。
　　2009年，受益于積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，我國經濟克服經濟危機不利影響，重新回到快速發展的軌道。伴隨經濟高速增長，2009年下半年起，我國物價水平持續攀升，通貨膨脹預期抬頭，逐漸引起社會各階層的廣泛關注。為抑制經濟過熱與通貨膨脹，2010年開始，央行先后5次上調基準利率、12次上調存款準備金率，但CPI漲幅持續上升的態勢仍未扭轉。截至2011年6月末，CPI漲幅已達6.4%，為2008年7月以來的最高水平。短短半年時間內，如此密集地使用貨幣政策手段控制貨幣供應量，卻沒有達到平抑物價的政策目標，現行的貨幣政策出了什么問題？要抑制通貨膨脹又該采取怎樣的政策措施？
　　
　　貨幣主義視角下我國貨幣政策的主要邏輯
　　貨幣主義理論框架
　　20世紀70年代，約翰遜、弗蘭克爾等人從貨幣主義視角分析國際收支問題，開創了國際收支的貨幣分析體系。根據該理論，假定人們沒有“貨幣幻覺”，且貨幣流通速度不隨收入和利率而變化，在貨幣供需均衡的狀態下，一國貨幣存量的變化取決于國內、國外兩方面因素：一是國內信貸投放量變化（包括國內信貸及支持貨幣供給的國內資產兩部分），二是受國際收支影響的外匯儲備變化。即當一國信貸投放持續寬松，或當國際收支不平衡持續存在導致外匯儲備持續增加時，價格水平會出現持續的上漲，進而形成通貨膨脹。換言之，要抑制通貨膨脹，貨幣當局不但要控制信貸投放，也要積極關注被動的國際收支失衡。如圖1所示。
　　國際收支失衡是我國基礎貨幣增發的主要渠道
　　事實上，正如貨幣主義國際收支理論所述，國際收支失衡對貨幣供應和物價水平的影響在我國十分突出。進入21世紀以來，我國內外需結構長期不平衡，進出口貿易一直處于凈出口狀態。在維持多年的強制結售匯制度下（2008年以前），我國外匯儲備快速增長，貿易順差已成為國內基礎貨幣增發的主渠道，在多數年份，新增外匯占款遠遠超過當年的新增基礎貨幣額（見表1）。
　　2004年開始，我國凈出口高增速長導致外匯儲備增速加快，新增外匯占款規模不斷擴大，CPI也保持正向增長且漲幅不斷提升。盡管受嚴厲緊縮貨幣政策及次貸危機等因素影響，2008年下半年國內物價開始出現下降，但在新增外匯占款4萬億元的推動下，當年CPI增速仍達到近十年最高的5.9%。2009年，全球經濟危機導致我國外貿順差驟降40.6%，新增外匯占款較2008年下降1.6萬億元人民幣，月度CPI增幅最低曾達到-1.8%，全年CPI增速也因此保持在-0.7%的低位。危機過后，在歐美等國實施多輪寬松貨幣政策引發全球性通脹、我國實行采取擴大內需的經濟刺激政策大背景下，國際收支持續不平衡，外匯儲備持續上升引發的貨幣超發仍在很大程度上推動國內物價水平不斷攀升，如圖2所示。
　　我國現行貨幣政策的主要邏輯
　　根據前述貨幣主義理論框架，國際收支失衡引發的物價上升，可通過降低外匯儲備、緊縮銀行信貸及支持信貸的其他資產兩種方式加以控制。這正是近年來我國貨幣政策的主要邏輯與出發點所在。
　　在當前經濟形勢下，降低外匯儲備可從調整經濟和貿易結構、推進跨境貿易人民幣結算、推動國內企業對外投資和改革結售匯制度等多個方面著手，但由于經濟和貿易結構調整是一項長期的改革內容，其他幾項改革措施涉及面極廣，需穩步推進，短期內對解決國際失衡引致的貨幣超發問題作用有限。
　　因此，為盡快取得顯著調控效果，央行不得不更多倚重緊縮信貸的貨幣政策。但在幾項政策工具中，提高利率波及面廣，市場反應大，對實體經濟具有深層次影響，使用必須慎重；而發行央票，一方面對市場預期的干預作用過弱，另一方面利息支出成本大于外匯資產的利息收入，會增加貨幣政策成本。因此，短期內，央行將更多通過提高存款準備金率收緊商業銀行信貸，達到緊縮信貸的政策目標，如圖3所示。
　　
　　提高存款準備金率抑制通貨膨脹的有效性
　　如前所述，以提高存款準備金率為主要手段的信貸緊縮措施成為目前我國回收貨幣供應量，進而抑制通貨膨脹的主要“武器”，但此貨幣政策工具的有效性值得探討。
　　提高存款準備金率政策效力的測算
　　為驗證存款準備金率上調的政策效果，本文借助國內相關研究的計算方法，對2011年我國存款準備金上調空間進行測算，發現即使在不考慮外匯占款影響因素情況下，單純提高存款準備金率將難以達到理想的貨幣政策效果。
　　具體測算過程為：第一，假設2011年貨幣傳導機制保持穩定，貨幣乘數效應與往年相當。則根據央行公布的歷史數據，2007～2010年年末貨幣乘數分別為3.97、3.68、4.11和3.92，2011年3月底的貨幣乘數為3.94，因此粗略假設2011年貨幣乘數為4。第二，假設央行公開市場操作、利率、窗口指導等除存款準備金率以外的調控手段，及2011年外匯占款對貨幣發行量的綜合影響與往年相當。假設庫存現金短期內保持穩定，根據2005～2010年人民銀行的M0（流通現金）數據測算，貨幣發行量（流通中現金和庫存現金）每年增長約0.4萬億元，則可假設2011年年內的貨幣發行量為0.4萬億元。第三，根據中國人民銀行2011年1月30日發布的《2010年第四季度中國貨幣政策執行報告》，假設2011年廣義貨幣供應量（M2）同比增速控制目標為16%。第四，假設商業銀行用于滿足日常需求的庫存現金比例保持穩定，根據四大行（工、農、中、建）2009～2010年年報庫存現金比例，可假設商業銀行庫存現金占金融機構在貨幣當局存款比例為2.85%。
　　具體測算結果為：基于上述假設條件及人民銀行2010年末公開數據，存款準備金率和貨幣供應量之間的關系可作如下計算：首先，按貨幣投放增速16%測算，2011年末貨幣供應量（M2）約為84.2萬億元；其次，將2010年末金融機構在貨幣當局存款（13.67萬億元）、M0（4.46萬億元）及年初庫存現金估算數據加總后，可得2010年末基礎貨幣量約為18.52萬億元（年初庫存現金量根據前述2.85%的庫存現金占比倒推得出）；再次，結合貨幣乘數及年初基礎貨幣量可算出當年基礎貨幣增量為2.53萬億元，剔除貨幣發行量0.4萬億元后，2011年存款準備金（即金融機構在貨幣當局存款）增量約為2.13萬億元，加入年初數據后，年末存款準備金約為15.8萬億元；最后，年末商業銀行各項存款（“M2-M0”）剔除存款準備金后，得到年末商業銀行一般性存款63.54萬億元，用年末存款準備金除以商業銀行一般性存款可得到24.86%的存款準備金率。
　　測算結果表面，若不考慮外匯占款的大幅變動，且央行采用公開市場操作、利率、窗口指導等除存款準備金率以外的調控手段力度與往年大致相當，僅單一加大存款準備金率調整力度，則存款準備金率達到或超過24.86%時，才能實現2011年廣義貨幣同比增長率不超過16%的貨幣控制目標。這意味著，按目前0.5%的存款準備金率上調幅度，2011年內我國存款準備金率應至少上調九次，才可能實現既定的貨幣政策目標，單次上調存款準備金率對吸收流動性的作用較為有限。
　　
　　上調存款準備金率有效性降低的原因
　　除通過上述基于比較理想的假設條件測算得出的存款準備金率上調空間較大，進而得出貨幣政策有效性較弱的分析以外，在現階段，上調存款準備金吸納流動性的低效還可以從貨幣分析理論的觀點加以印證。
　　第一，存款準備金上調的貨幣凈回收效應有限。以貿易順差為主體的外匯占款是當前我國貨幣超發的主渠道，新增外匯占款的持續增加影響了存款準備金上調作為貨幣政策的獨立性。截至2011年5月，央行先后五次上調存款準備金率，凍結銀行體系資金約1.9萬億元，而1～5月新增外匯占款累計增加1.8萬億元，占銀行凍結資金的95%，上調的存款準備金基本相當于被新增外匯占款對沖，其發揮貨幣乘數效應回籠商業銀行信貸投放資金的基礎功能受到削弱，更談不上吸收上年的存量貨幣供應量。盡管央行也會采取發行央票或公開市場操作抑制外匯占款增長，但考慮到央票的期限較短，鎖定流動性的時效性有限。從結果上看，上調存款準備金幾乎沒有形成貨幣的凈回收效應，因而控制通脹的效果不明顯，如表2所示。
　　第二，上調存款準備金難以控制非存款性金融機構信貸擴張。貨幣主義理論體系中的國內信貸包括銀行信貸和支持貨幣供給的國內資產兩部分，上調存款準備金只能作用于存款性金融機構，無法有效控制銀行體系以外的融資與貨幣供應。事實上，在利率市場化程度不高情況下，存款準備金率、利率、公開市場操作、窗口指導等傳統的貨幣政策對非銀行融資“鞭長莫及”。可以預計，隨著銀行信貸渠道的收緊，越來越多的企業將不得不轉向銀行系統外獲取資金，通過控制銀行貨幣發行渠道的緊縮政策有效性會越來越低，主要體現在如下兩個方面。
　　一是，大型企業直接融資增加。在銀行體系資金日趨緊張情況下，一些有實力的大中型企業紛紛通過直接融資擴大資金來源。央行2011年7月發布的“社會融資規模”數據顯示，2011年上半年社會融資規模為7.76萬億元，其中，人民幣貸款增加4.17萬億元，同比少增加4497億元，占比降至53.7%，較去年同期下降3.2個百分點；企業債券發行規模占比為8.5%，較去年同期增長0.5個百分點；企業各類股權融資占比達3.4%，較去年同期上升0.5個百分點，企業直接融資占比逐步提高。在企業資金來源渠道日漸豐富情況下，調整存款準備金對整體經濟運行中貨幣增長的影響大打折扣。
　　二是，中小企業積極參與民間借貸。除“社會融資規模”統計的正規金融活動外，民間借貸規模也在迅速擴張。既缺乏有效擔保獲得銀行信貸支持，又沒有實力在直接融資市場舉債的中小企業成為民間借貸的主要服務對象。“根據‘民間’估計，江浙一帶的民間資金大約在8000億～10000億元之間。除江浙地區以外，其他地區至少有2000家以自有資本開展信貸活動小額信貸金融公司”（左小蕾，《社會融資總量管理別漏了民間融資》，載2011年4月27日《上海證券報》）。假設每家小額信貸金融公司的資本金為1億元，那么江浙以外地區民間資金也有數千億元之巨。因此保守估計，全國民間資本應在萬億元以上。民間資本較銀行體系資本逐利性更強，其活躍的借貸行為源源不斷進行著銀行體系外的貨幣創造，上調存款準備金對此類貨幣供應更是無能為力。
　　非貨幣因素阻礙通脹調控效果
　　貨幣供應增多是引發通貨膨脹的重要原因，但貨幣供應之外的結構性與周期性問題也是物價水平攀高的重要推手。美國實施量化寬松貨幣政策導致以美元計價的原材料價格上漲，趨利熱錢的不斷流入進一步推高了輸入性通貨膨脹水平；以不合理的公路超期收費、商店及超市昂貴的入場費為代表的物流成本上升，抬高了商品流通的中間環節成本，進一步拉高了物價水平；以生豬周期性減產為代表的季節性、周期性因素也在左右商品價格的走勢。僅僅提高存款準備金率，而不配套采取財政或行政手段調價物價內在形成機制，顯然無法取得治標又治本的效果。
　　綜上所述，由于外匯占款對沖、直接融資與民間借貸渠道擴大、物價的自主性與輸入性增長，在現階段，以調整存款準備金為主的貨幣政策，難以有效實現控制國內信貸和抑制通貨膨脹的政策目標。
　　
　　上調存款準備金對商業銀行的影響
　　商業銀行作為貨幣政策傳導的“中樞”和間接融資的主要載體，在我國現行以間接融資為主的金融體系中居于核心地位。根據2011年一季度央行“社會融資規模”統計數字，超過85%的社會融資規模是通過商業銀行間接融資創造的。商業銀行對實體經濟的穩健運行與持續增長發揮著極為重要的作用。
　　通過收緊銀行體系信貸資金回收市場流動性，是上調存款準備金的最主要目標。然而，根據前述測算結果，如保持其他貨幣政策相對穩定，且市場環境沒有顯著變化，2011年內應連續九次上調存款準備金率至24.86%，才能實現調控目標。值得注意的是，雖然逐次上調存款準備金的貨幣政策效果不明顯，但對商業銀行的影響卻可謂立竿見影。
　　2011年上半年，央行逐月上調存款準備金率，平均每次凍結銀行體系資金近3700億元，約占全部金融機構月均存款新增額的36%，使原本就不寬松的商業銀行流動性面臨更大的壓力。最近一次的6月20日存款準備金率上調后，6月22日，7天期Shibor（上海銀行間同業拆放利率）利率高達8.835%，而銀行間市場7天期質押式回購利率一度觸及9.5%，創三年半以來的新高。以往資金相對充足的工商銀行、建設銀行等國有大型銀行也在同業拆借市場上頻頻出手，銀行間市場資金的緊缺程度可見一斑。此外，在監管層面，2011年6月1日起，銀監會已對商業銀行進行日均貸存比考核，進一步限制了商業銀行資金配置的靈活度。在這種市場環境下，存款準備金上調確實給商業銀行經營管理帶來了較大困難。
　　正是由于商業銀行在金融體系乃至實體經濟中發揮著核心作用，存款準備金上調在影響商業銀行的同時也不可避免地影響著實體經濟的運行。
　　首先，流動性稀缺影響了商業銀行的信貸資金投放水平與信貸結構調整。一方面，存款準備金率持續提升精準有力地回收了銀行系統的可貸資金，緊緊禁錮住了商業銀行的流動性“閘門”，在流動性收緊和貸存比考核的雙重壓力下，各家商業銀行紛紛采取“以存定貸”的貸款投放原則，信貸投放受到顯著抑制，中小銀行尤為明顯。為滿足企業旺盛的資金需求，銀行轉而通過發行貸款類信托理財產品向企業提供資金支持。近幾年來，理財產品發行規模同信貸調控緊縮程度呈明顯正相關關系，這種“變通方式”在一定程度上弱化了貨幣政策調控效果。另一方面，2009年金融危機后，商業銀行信貸投向逐步向中長期貸款傾斜，同時，存款的活期化趨勢也日漸明晰，資產負債期限結構的錯配問題在當前流動性緊張的市場環境下顯得更加突出，迫使商業銀行調整信貸結構，加大短期貸款配置比例，提高信貸資產的周轉效率（見表3）。目前，商業銀行放寬提前還貸條件的現象日漸普遍，與此不無關系。當銀根繼續收緊，或居民獲得新的投資機會，或貸款風險加大產生不良貸款時，期限錯配使銀行面臨流動性風險，將可能導致銀行虧損、破產等嚴重后果。最后，流動性緊缺使信貸資源成為商業銀行營銷的主要籌碼，順理成章地被優先運用于與核心客戶、綜合貢獻度高的大型客戶的合作中。相應地，商業銀行對中小企業信貸投放的比重受到影響。
　　其次，存款價格戰抑制了商業銀行收益水平的提升。在現階段，存貸利差仍是我國商業銀行的主要收入來源。理論上，存款準備金上調使商業銀行將原本用于高收益信貸投放的資金轉化為低收益的存放中央銀行存款，會在一定程度上惡化商業銀行的凈息差水平。
　　
　　從現實情況來看，在當前較高的法定存款準備金率和存貸比的剛性約束下，商業銀行要擴張信貸，必須大量吸收存款。在清晰且嚴厲的存款考核導向下，高成本爭攬銀行同業及金融機構存款、大量發行高收益理財產品、打政策“擦邊球”爭攬貼息存款已成為商業銀行存款大戰的主要方式。以理財產品為例，據不完全統計，2011年一季度我國商業銀行各類理財產品銷售余額達1.9萬億元，利率報價從5%～7%不等，收益率平均高于同期限存款利率2.25個百分點，多數高收益理財產品一面世就被搶購一空。盡管商業銀行不斷提高貸款定價水平，但存款價格戰顯著抬高了商業銀行的付息成本，給商業銀行凈息差和利潤率帶來較大影響。
　　再次，市場資金緊缺惡化了商業銀行的經營環境。從商業銀行自身來看，信貸資金收緊可能導致銀行現有客戶資金鏈緊張或信貸項目后續資金短缺，提高了存量客戶的信用風險，這會影響商業銀行自身的資產質量，進而影響實體經濟貨幣供給的穩定性。
　　從宏觀層面來看，貨幣政策對銀行信貸渠道的限制催生了直接融資的快速發展與民間借貸的非理性繁榮。一方面，大企業頻繁的直接融資加劇了證券市場資金緊張，不利于股票市場與債券市場的發展；另一方面，中小企業民間借貸增加進一步推高了借貸成本（融資利率高達30%或更高），加之銀行信貸的大企業偏好，中小企業的經營負擔和破產風險加劇。由于中小企業占全部企業總數的99.8%，創造了近60%的經濟總量和近50%的財政稅收，提供了近80%的城鎮就業崗位，中小企業如大面積破產將嚴重降低實體經濟的活力。
　　更為嚴重的是，由于民間借貸利率遠超過近年來房地產市場或股票市場的平均收益率，不斷吸引更多的新資金加入到民間借貸的行列，其有望成為繼股票市場和房地產市場后的又一個投機領域。如商業銀行信貸監控缺位，將有可能造成銀行信貸資金通過中小企業或小額信貸公司流入民間借貸市場，這將大大增加銀行系統乃至整個實體經濟的運行風險。
　　
　　結論與政策建議
　　在貨幣主義的國際收支框架下，貨幣供應量的減少有賴于外匯儲備和國內信貸的雙重作用，單純調整存款準備金率無法有效解決物價上漲問題，反而會給商業銀行經營造成較大壓力，進而給整個實體經濟帶來負面影響。基于上述結論，本文提出如下政策建議。
　　第一，建立更為合理的外匯核銷和外匯儲備運用長效機制。要從減少外匯儲備存量和控制外匯占款規模入手，從根本上控制住貨幣超發的源頭和渠道。一是調整我國目前的出口導向發展策略，適當限制資源類、高污染行業出口，降低對低附加值產品出口退稅激勵，鼓勵大型設備、高新技術設施等進口，對各地招商引資設置門檻，避免外資過度流入。二是不斷改革現行的外匯結售匯制度，鼓勵企業與個人的外匯留存，深入推進企業出口收入存放境外政策，減少外匯占款的被動增加。三是不斷拓寬外匯儲備運用渠道，通過設立專項基金或貸款，支持“走出去”企業有效運用外匯儲備進行對外投資或購買原材料和大宗商品等，豐富外匯儲備資產配置模式。四是推進人民幣國際化，繼續出臺便利企業使用人民幣進行貿易和投資的政策，大力發展離岸人民幣市場，鼓勵離岸人民幣產品創新，提高境外對人民幣的接受程度。
　　第二，注重貨幣政策與財政政策、行政手段的配套組合。合理地運用貨幣政策、財政政策、行政法規“組合拳”，有效降低物價水平。一是減少存款準備金調整、公開市場操作等貨幣數量調控措施的使用頻率，主動通過加息手段，特別是僅調整存款利率的單向加息等貨幣價格調控手段，抑制通貨膨脹。二是適當運用稅收杠桿調節財政政策：一方面，有導向性地選擇一些行業適度降低出口退稅力度，下調進口關稅；另一方面，適度降低食品等生活必需品生產、銷售的稅收壓力，緩解物價緊張態勢。三是下大力氣理順國內商品流通環節：一方面，嚴厲打擊物流渠道中的亂收費現象；另一方面，建立高效、穩定的現代化物流環境，減少商品物流成本。四是做好牲畜、糧油等生活必需品生產周期的研究與規劃，在存量下行周期加大國家儲備的市場投放，降低生產周期對商品稀缺性的推動效應。
　　第三，加強非銀行融資體系監管。商業銀行監管在我國早已形成相對完整的體系與成熟的運行機制，但非銀行融資體系的監管仍存在不同程度的缺位，不利于貨幣市場的健康發展。政府應高度關注企業直接融資渠道與民間借貸市場的發展與變化：一是，不斷完善證券市場、債券市場，打造健康、高效、風險防范措施完備的直接融資平臺；二是，出臺具體措施規范民間借貸市場，引導民間借貸資金形成相對穩定、合理的價格形成機制；三是，建立銀行機構、非銀行機構與民間渠道資金流動與監測體系，嚴格防范銀行信貸資金被用于民間高息貸款。
　　第四，提高商業銀行經營管理水平。作為整個金融體系的核心，商業銀行自身要堅持科學發展，在練好“內功”，減輕政策變化對自身經營管理沖擊的同時，積極履行社會責任，促進實體經濟穩健發展。一是，通過產品創新與業務結構調整，加大中間業務發展力度，尋找新的收入增長點，減少對通過存貸利差推動業務發展的傳統模式的依賴；二是，主動調整信貸資產結構，加大對中小企業信貸投放的傾斜力度，如通過議價能力提升帶動收益水平的上漲與積極扶持中小企業做大做強，為經濟發展提供新鮮血液與活力；三是，持續加強對客戶信用風險的控制與管理，確保資產質量不斷提升，同時做好信貸資金流向監控，未雨綢繆，防范銀行體系的系統性風險，確保實體經濟平穩、健康發展。
　　(作者系中國銀行副行長)