企業并購融資方式探討

　　摘 要：企業并購是企業擴大規模，提高經營效益，實現股東利益最大化目標的一項重要手段。一般來說每一項并購活動都伴隨著巨大的資金需求，沒有足夠的資金支持那么企業并購往往很難取得成功，因此并購融資不可避免。不同融資方式的選擇對企業并購活動會產生不同的影響，在一定程度上決定并購活動能否取得最后的成功。文章通過對不同融資方式的對比分析，以成本和風險最小化為基本原則，提出相對優化的選擇建議。
　　關鍵詞：并購融資 融資成本 融資風險
　　中圖分類號:F275 文獻標識碼:A
　　文章編號:1004-4914（2011）08-266-02
　　
　　企業并購的資金來源主要有兩個渠道，內源融資和外源融資。內源融資是指公司經營活動所產生的現金，主要由自有資金、留存收益、折舊等構成。外源融資指企業的外部資金來源，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指并購企業發行證券如普通股股票、優先股股票、公司債券等方式進行融資；間接融資是指并購企業從銀行、非銀行金融機構獲得貸款等方式進行的債券融資，也稱債務融資。
　　一、企業并購融資方式的比較分析
　　企業在進行并購活動時，常用的融資方式可以分為兩大類：內源融資和外源融資。
　　（一）內源融資
　　按照融資優序理論分析，內源融資應該是企業并購融資的首選，從企業內部籌集并支付并購對價是實現低成本并購的有效途徑。內源融資的優點是資金調度迅速，保密性強，而且不需要對外支付利息或股息，不會減少企業的現金流量，同時可以使股東獲得免稅利益。由于資金來源于企業內部，不會發生融資費用，使內源融資的成本遠遠低于外源融資。如果企業有充足的自有資金或是有以短期投資為目的持有的可隨時變現的有價證券，可以直接用自有資金或變賣有價證券所得資金支付并購款，這是一種速度最快、最簡便、最容易被目標公司股東接受的方法（周卉，2005）。但是使用自有資金進行內源融資也有很大的局限性。首先，企業必須要有充裕的流動資金和流動資產以及完善的資金結構。如果企業流量資金不足，那么使用內源融資則有可能導致企業資金鏈斷裂，從而無法保證企業日常生產經營活動的正常開展。內源融資的另一個缺陷是籌資金額有限，而一般來說企業并購活動所需要的資金規模都比較大，單憑企業內部資金很難滿足要求，因此內源融資方式主要適用于目標企業規模不大的并購活動中。
　　（二）外源融資
　　外源融資是指向企業以外的經營主體籌措資金支付并購對價的方式，可分為債務融資、權益融資、混合融資和特殊融資方式。
　　1.債務融資。這是一種常用的融資方法，并購企業一般可以選擇向金融機構貸款、發行有價債券等方式進行。
　　金融機構貸款是企業融資的重要渠道，也是企業并購融資的重要融資方式。在西方國家和地區，金融機構借貸一直是外援融資的主要來源，這里所指的金融機構包括銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構，他們可以提供包括信用貸款、抵押貸款、擔保貸款、貸款組合等各種貸款產品，以形成完整的貸款產品體系，從而滿足不同融資主體的不同融資偏好。利用銀行貸款融資的優點體現在融資速度快、融資成本較低、融資靈活性較大以及企業可以利用財務杠桿利益。但是銀行貸款融資也存在一定的缺陷，比如會提高企業的財務風險及籌資數量有限等。
　　債券是企業為籌措債務資本而發行的，約定在一定期限內向債權人還本付息的有價證券。企業并購中常用的債券融資方式包括企業債券和垃圾債券。與其他融資方式相比，發行企業債券籌措并購資金有以下優點：融資的資本成本較低，還款期限較長、不會影響企業的所有權結構及可以享受財務杠桿利益。但是發行企業債券的缺陷也很明顯：發行手續復雜，對企業的要求比較嚴格，同時附有資產質押權的債券以及法律條款中的一些限制性條款也可能會降低企業之后的再融資能力。利用債券融資企業還要承擔還本付息的義務，在企業經營不景氣時向債權人還本付息會增加企業的負擔和加大企業財務風險。
　　2.權益融資。權益融資可以提高公司的信譽，降低融資風險及舉債成本，增強企業融資能力。但也會給企業帶來一些不利因素，如分散企業控制權、稀釋每股收益、資金成本較高。
　　3.混合融資工具。該工具的特點是既帶有權益特征又帶有債務特征的特殊融資工具。主要有可轉換債券融資、認股權證融資兩種。
　　可轉換債券融資可以降低債券融資的資本成本，既為企業提供了一種以高于當期股價發行普通股融資的方法，又減少股本擴張對公司權益的稀釋程度（相對于增發新股而言），但是也有缺點，即牛市時，發行股票進行融資比發行轉債更為直接；熊市時，若轉債不能強迫轉股，公司的還債壓力會很大。
　　認股權證是一種以特定的認購價格購買規定數量普通股的一種買入期權。它規定以實現約定的價格購買一定數量普通股的權利。認股權證對并購企業而言有雙重優點：一是避免了使被收購企業股東在并購后整合初期成為普通股東，從而擁有獲得信息和參加股東大會的權利；二是認股權證融資的資本成本較低，有利于吸引投資者向企業投資，有利于調整資本結構，擴大股東權益。發行認股權證的不利之處在于認股權證行使時如果普通股股價高于認股權證約定價格較多，企業就會因為發行認股權證而損失股東利益。
　　4.特殊融資方式，主要包括杠桿收購和買方融資兩種。杠桿收購，是企業并購的一種特殊模式，指并購方以目標公司的資產作為抵押向銀行借入收購所需資金，并購成功后再發行債券償還貸款，用目標公司未來的收益償還債券本息。它的實質在于舉債收購，通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入融得數倍的資金，對企業進行收購、重組，并以所收購的企業未來的利潤和現金流償還負債。最大的優點是收購方只需投入少量的自有資金就能獲得大量借款完成收購活動。這種融資方式債務比率較高，股東權益比率下降，使企業的資本結構發生了重大的變化，財務杠桿效應提高了企業的股權回報率。另一方面，杠桿收購可以帶來稅收優惠，高杠桿率可以產生大量的利息避稅。但是杠桿收購融資方式使企業的負債比例過高從而會增加企業的償債風險，如果企業在收購前籌劃不周或收購后經營不善，可能會出現嚴重的財務危機，甚至會導致企業破產倒閉。
　　二、并購融資成本分析
　　融資成本是選擇融資方式須考慮的重要因素，既包括資金的利息成本，還包括融資費用和不確定的風險成本。其一般計量公式為：
　　并購融資成本=并購融資額×加權平均融資成本
　　因為企業并購活動中并購企業會選擇多種融資方式進行并購融資，而不同融資方式的融資成本各不相同，為了測算并購融資成本，需要計算出多種融資方式的加權平均融資成本。具體測算方法是以各種融資方式融資金額占融資總額的比例為權數Wt，乘以各種融資方式的個別融資成本Rt，然后求和即得出加權平均融資成本WACC。計算公式可以表示為：
　　一般來說加權平均融資成本低的融資結構財務風險相對較高；反之，加權平均融資成本高的融資結構財務風險相對較低。因此并購企業在選擇融資方式時既要考慮降低融資成本，又必須在融資成本和財務風險之間進行權衡，尋求一種合理的均衡以作出最佳的融資方式選擇決策。
　　三、并購融資方式選擇
　　企業并購融資方式的決策在分析了影響并購融資方式選擇的各種主要因素之后可以按照以下程序進行：第一，融資方式的可行性分析。可行性分析是在不考慮融資成本、融資規模和融資期限等條件下，根據并購企業自身情況及并購動機，結合目標公司的股東要求而篩選出可行的融資方式。第二，各種融資方式的融資規模和融資期限的預測。根據可行性分析篩選出的可行的融資方式，并購企業需要比較分析各種融資方式所能籌集到的資金額度及融資期限，然后進一步進行篩選和總體規劃。第三，計算融資成本及財務風險。融資方式不同其融資成本也不同，企業必須根據自身情況及并購活動的規模大小進行融資方式的成本測算，然后確定一個成本最小的融資結構，在此基礎上還要考慮所選融資方式給企業帶來的總體風險，在資本成本較低的情況下盡量降低企業整體的財務風險。第四，融資方式的選擇及融資方案的制定。一般而言，綜合考慮融資成本、融資風險以及資本結構等因素之后，并購企業傾向于先內后外、先簡后繁、先快后慢的融資原則。
　　在債券融資方式中也有優先序，企業一般首先選擇發行普通債券，其次是可轉換債券等混合融資工具，然后考慮優先股融資，最后才會選擇發行普通股。
　　不同的并購主體、不同的行業及并購規模都會有不同的融資方式的決策方案，因此在選擇并購融資方式時，必須要對并購活動的具體情況進行深入分析，綜合考慮各方利益主體及其他影響因素后作出最佳的并購融資決策。
　　
　　參考文獻：
　　1.劉皖青.企業并購中融資方式和支付方式的選擇研究[M].南寧：廣西師范大學，2008
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