西蒙斯用公式打敗市場的故事(22)

　　澡盆大的游泳池
　　長期資本管理的另外一個投資策略是利率掉期套利。
　　利率掉期合同是交易量巨大的一種柜面交易產品，最簡單的一種是固定利率調浮動利率的掉期。這種掉期合同設有一個面額，合同的甲方定期按照某個浮動的利率（比如LIBOR）支付給乙方利息，乙方則按照合同簽訂的時候雙方同意的固定利率（這叫掉期利率）定期支付給甲方利息，所以我們大致估計，固定利率大概就是將來一段時間浮動利率的平均值。最先使用掉期合同的是發行了債券的大公司，這些公司發行的債券一般是固定利率的，因為債券傳統上是支付固定利息的。但是，公司的未來盈利卻是變化的，通常經濟好的時候公司的利潤高，但是通常經濟好的時候社會利率水平也比較高，所以公司更愿意支付浮動利率。于是，利率掉期這種產品被銀行開發、包裝、銷售和交易，專門為了幫助公司來管理風險。
　　 掉期雖說是銀行為了公司發明的，但是現在除了公司之外，使用這種產品更多的是各類投資人和銀行，銀行之間的交易占了掉期交易相當大的份額。利率掉期合同的期限一般比較長，可以是10年、20年或者更長，通常交易面額也比較大，所以個人想要交易這種產品并不容易。除了利率掉期合同之外，掉期期權合同也很流行，掉期期權可以理解成掉期合同外加防止賠錢的保險合同，這類產品的標價、交易、分拆、管理自然離不了布萊克-舒爾斯-默頓的量化方法。
　　掉期合同的固定利率和同樣期限的政府債券利率相比一般要稍微高一些，這叫掉期利差。長期資本管理的獅子般的眼睛盯上了這個利差。這個利差反映的是互相交易掉期合同的大銀行的信用級別和政府信用級別的差別：政府的信用通常要比大銀行的信用稍微高一些，掉期利差通常不過二三十個基點。可是有時候市場比較緊張，這時候掉期利差就會高一些，這又是一種過激反應。長期資本管理就等著市場上的傻子們犯傻：掉期利差高的時候長期資本管理就會殺入市場，購買收入固定利率同時支付浮動利率的掉期合同。利差高，就意味著掉期合同的固定利率相對較高。等到利差回落，長期資本管理再把合同賣出去，坐收利潤。值得一提的是，長期資本管理并不是把原來的合同賣出去，而是重新簽訂一份新的合同，新的合同是支付固定利率同時收入浮動利率的掉期合同，其他的條件和舊的合同完全一樣。舊的合同是收固定、付浮動，新的合同是付固定、收浮動，這樣浮動利率的部分互相抵消，固定利率的支付差額就是長期資本管理的利潤。長期資本管理要和兩家銀行同時保留合同，正是因為這個原因，長期資本管理的衍生工具越來越多，1995年，面額為6500億美元，到了1997年，面額達到12500億美元，這是一個天文數字。
　　利率掉期利差套利的策略就是假定掉期利差有一個長期穩定的平均值，如果市場利差過高，那么自動賣出利差，等待利差回落以后獲利。利率掉期利差套利的策略被很多人使用，長期來看沒有什么錯誤，長期資本管理過去使用這個策略賺過很多錢，一些銀行也開始效仿，但是教授們低估了另外一種風險，那就是流動性風險。
　　1998年年初，掉期利差再次上升。長期資本管理照舊操作，購買收入固定利率支付浮動利率的掉期合同。很多銀行那時候也都有了類似的套利操作小組，它們也采取相似的做法。但是這一次，利差不僅沒有下跌，反而進一步攀升。一些和長期資本管理交易的大銀行發現苗頭不對，開始減少掉期交易的數額，梅里韋瑟的老主家所羅門兄弟突然揚言要退出利率套利交易，這更使許多銀行產生恐慌，開始在市場上反轉它們過去的交易（過去賣了，現在買回來），這使利差進一步高攀。更加要命的是，市場的流動性轉眼之間就不見了，買入價和賣出價之間的價差陡然上升，高到常常是有價無市，要想做一筆掉期買賣就要付出很高的交易成本。長期資本管理這個巨人，懷揣著12500億美元的合同，站在10米跳臺上，突然發現腳下的游泳池變得只有洗澡盆那樣大，如果它要是強行跳下去，后果我們都可以想象。流動性風險是教授的模型里面所沒有考慮的因素。長期資本管理手中持有大量的掉期合同，它們的窟窿越堵越大。