銀行股的低市盈率陷阱

　　不可否認，股市確實是博弈的場所，甚至是零和游戲。為何價值投資者能夠長期盈利，主要原因在于價值投資往往按照最壞的打算來估計，比如當市場出現金融危機的時候，股市才能出現最壞的結果。因此，巴菲特可以大膽的買入美國和歐洲的股票。因為，美國和歐洲的多數金融企業還處于虧損的狀態，并且還在不斷的裁人、削減成本，這就是經濟收縮之后的結果，俗稱去杠桿化。而這種經濟緊縮的市場往往給金融股帶來了較為安全的價格，盡管市盈率可能為負，但市凈率卻更低。
　　格雷厄姆習慣使用十年的平均收益來計算市盈率，因此，對A股主流板塊的銀行股也可以照此估值。深發展過去十年的平均凈利潤為17.63億元，而當前的市值超過840億元（截至8月12日），對應的市盈率為47倍。因此，按照格雷厄姆的計算方法來看，深發展目前的市值是高估了。盡管我們用十年平均利潤來分析市盈率可能對成長性行業是不可取的，但對于金融行業而言，卻具有很強的實用性。金融行業的最大屬性是周期性，尤其是銀行業通常與經濟大周期具有非常強的相關性。根據研究發現，金融行業往往會滯后于經濟周期，因此，金融行業的盈利高峰往往對應的是經濟周期的下降周期，但最終金融行業會在經濟衰退的后期出現大幅虧損。
　　對應的目前金融行業整體盈利水平來看，與非金融行業的利潤貢獻度相比，當前上市銀行業的盈利都被高估了。根據國資委披露數據來看，2010年1-12月央企累計實現凈利潤8489.8億元，而對應的16家上市銀行2010年已經創造了6842.74億元的利潤。換句話說，每家央企平均創造了70億元的利潤，已經不錯了。但銀行創造了更為輝煌的業績，平均每家上市銀行創造了488億元的利潤。以上對比明顯可以看出，盡管作為經營實業的央企的盈利能力已經具有很大的競爭力，但仍然明顯低于從事中介服務的銀行。
　　原因何在？銀行從事的是虛擬經濟，靠利差和手續費賺錢，可以超越其他行業的平均盈利水平。但央企是做實業的，整體盈利能力只能取得行業平均水平。這說明中國經濟的虛擬經濟的利潤存在高估之嫌，原因在于銀行業是靠利差保護賺錢的，更多的是壟斷收入，而不是市場競爭的結果。未來中國經濟的長期發展倘若依靠壟斷經營，則很難維持活力，也偏離了市場經濟的本質。
　　加之房地產行業的風險仍然較大，銀行減值的風險仍然存在。以目前市場數據來看，中國房地產市值總規模已接近100萬億，超過M2的水平。如果未來房價真的下跌50%，意味著減少50萬億虛擬財富，不知道銀行的撥備能否承受得住？
　　換句話說，即使考慮2011年超過50萬億的人民幣貸款余額，如果涉及房地產貸款按照30%且抵押物按照7折來貸款，按照這樣的保守估計來看，房地產市值下降一半，也會導致銀行整體損失5.25萬億，你說現在1.3萬億的撥備到底夠不夠。以上假設是建立在所有貸款都存在抵押物的情況下建立的，如果沒有抵押物的話，那么損失會更大。
　　所以，銀行業的低市盈率看似安全，但實際上存在巨大的“陷阱”。按照資產負債表的原則，即使資本收益率非常之高，但在資產整體的縮水情況下，即使負債不變，亦會導致所有者權益部分的大幅波動。換句話說，即使銀行資產目前的賬面利潤很可觀，但只要資產泡沫往下降20-30%，銀行資產負債表瞬間就可能因巨額的資產減值撥備，將凈資產打入負值。
　　花了這么內容談銀行股，無非還是把握一個原則，銀行股是最大的周期股，銀行業績往往在經濟最困難的時候暴露出風險，業績差的周期股未必不能買，但業績好的周期股也未必具備安全邊際。周期股的規律在于業績太好，就容易變差，把握周期變換的時機，才是投資的真諦。
　　當前A股市場并未像美國股市那樣跌得慘不忍睹，相比之下，歐美國家受次貸危機的影響更為嚴重，股票估值更低，尤其是金融股，那些擁有更大資產規模，更加悠久歷史的百年老店，其市值與工商銀行、建設銀行相比更加低廉。
　　因此，巴菲特可以大膽買入大西洋再保險公司Transatlantic Holdi