“虛癥”明顯

　　通脹：持續(xù)高位
　　7月CPI超預(yù)期，在翹尾因素回落的情況下再創(chuàng)新高，說明目前通脹形勢(shì)仍不樂觀。影響CPI 的主要因素——食品的貢獻(xiàn)度繼續(xù)上升，其中水產(chǎn)品和蔬菜價(jià)格因?yàn)樘鞖庖蛩?，出現(xiàn)超預(yù)期上漲。肉類價(jià)格對(duì)CPI 的帶動(dòng)作用依然明顯，盡管豬肉價(jià)格同比略現(xiàn)下滑，但在“賣方市場(chǎng)”格局未變之下，肉類價(jià)格短期內(nèi)內(nèi)仍將維持高位。非食品因素環(huán)比上升，服務(wù)與消費(fèi)類價(jià)格均出現(xiàn)上漲，這也許是2 季度政府限價(jià)后開始出現(xiàn)的價(jià)格反彈。
　　雖然上中下游價(jià)格同比增速與上月相比仍創(chuàng)新高，但環(huán)比增速顯示上中下游價(jià)格走勢(shì)已出現(xiàn)分化，中游（PPI）與上游（PPIRM）增速已經(jīng)見頂，下游（CPI）環(huán)比仍保持較高增速，未來上游企業(yè)盈利將有所改善。
　　食品價(jià)格短期內(nèi)還難以出現(xiàn)明顯回落，未來兩月CPI 仍將維持高位運(yùn)行。近期中國(guó)及國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，疊加美債對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，國(guó)際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，這使國(guó)內(nèi)上游價(jià)格水平繼續(xù)回落的趨勢(shì)更加明朗。從目前來看，未來影響通脹的核心因素在于國(guó)內(nèi)需求下滑的速度，以及美國(guó)貨幣政策可能出現(xiàn)的變化。
　　
　　消費(fèi)：弱勢(shì)明顯
　　7月消費(fèi)數(shù)據(jù)在6 月出現(xiàn)短暫反彈后，繼續(xù)呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。通脹的持續(xù)攀高給消費(fèi)帶來的負(fù)面影響愈加顯著，在扣除價(jià)格因素后，實(shí)際消費(fèi)呈明顯下滑趨勢(shì)。必須消費(fèi)品和可選消費(fèi)品增速均出現(xiàn)回落，其中，汽車銷量沒有延續(xù)6 月反彈趨勢(shì)而出現(xiàn)明顯下滑，家電、家具等消費(fèi)也同樣出現(xiàn)回落，可選消費(fèi)品中僅金銀珠寶和文化辦公用品類出現(xiàn)較為明顯上升。7月消費(fèi)數(shù)據(jù)說明：緊縮政策引發(fā)的經(jīng)濟(jì)回落已經(jīng)顯現(xiàn)，高通脹對(duì)消費(fèi)的抑制作用更加明顯。
　　我們對(duì)未來消費(fèi)增長(zhǎng)保持謹(jǐn)慎。高通脹對(duì)消費(fèi)的抑制作用短期內(nèi)難以消減，而緊縮政策還將持續(xù)，房地產(chǎn)調(diào)控力度還將持續(xù)，短期內(nèi)消費(fèi)增速將呈疲弱態(tài)勢(shì)。
　　投資：繼續(xù)下滑
　　固定資產(chǎn)投資增速下滑符合我們預(yù)期。經(jīng)調(diào)整計(jì)算的月度投資同比增長(zhǎng)24.6%，連續(xù)兩個(gè)月下滑；由于需求疲軟和政策調(diào)控繼續(xù)，私營(yíng)企業(yè)投資、國(guó)有企業(yè)投資增速繼續(xù)下滑，制造業(yè)投資開始下滑，房地產(chǎn)投資增速6 月份下滑后出現(xiàn)明顯反彈，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)，反彈將不可持續(xù)；第三，新開工項(xiàng)目總投資擴(kuò)張明顯，但新開工項(xiàng)目數(shù)量繼續(xù)減少，我們猜測(cè)當(dāng)前的新開工項(xiàng)目中主要為國(guó)有大型項(xiàng)目。從歷史表現(xiàn)來看，如果調(diào)控延續(xù)，預(yù)計(jì)新開工增速將下滑。
　　由于通脹繼續(xù)維持高位，政策緊縮還將持續(xù)，無論從政策、需求還是資金來源情況，投資增速還將繼續(xù)下滑。
　　
　　外貿(mào)：意外反彈
　　7 月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)好于預(yù)期，主要有以下幾點(diǎn)原因：一是外需下滑仍不明顯。對(duì)G3 的出口額占出口總額的44%，而對(duì)G3 出口均創(chuàng)出歷史新高是7 月出口創(chuàng)新高的主因。日本災(zāi)后恢復(fù)，擴(kuò)大內(nèi)需，以及歐洲國(guó)家在7 月傳統(tǒng)度假季擴(kuò)大支出或?yàn)槔瓌?dòng)出口的主要原因。二是進(jìn)口商品價(jià)格上漲導(dǎo)致進(jìn)口增速上升。7 月份進(jìn)口呈現(xiàn)總量增長(zhǎng)放緩但價(jià)格快速攀升的態(tài)勢(shì)，主要進(jìn)口商品中的原油和鐵礦石價(jià)格上漲因素明顯。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，PMI 指數(shù)已連續(xù)數(shù)月回落，對(duì)原料需求有所下降，但由于前期美元持續(xù)走弱，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格保持高位，使進(jìn)口成本仍居高不下。
　　下半年進(jìn)出口形勢(shì)不容樂觀，就出口來看，目前歐美均受債務(wù)危機(jī)困擾，將對(duì)我國(guó)出口形成較大壓力，我們的調(diào)研表明未來出口不大樂觀。而在進(jìn)口方面，大宗商品價(jià)格高位回落。而我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩或?qū)⑦M(jìn)一步抑制對(duì)進(jìn)口商品的需求。綜合考慮，下半年進(jìn)出口均將面臨較大考驗(yàn)，進(jìn)出口增速或?qū)㈦p雙放緩，而順差將繼續(xù)維持高位。
　　
　　工業(yè)：回歸低速
　　工業(yè)增加值增速下滑幅度符合我們預(yù)期，低于市場(chǎng)預(yù)期，這也印證了上月我們關(guān)于工業(yè)增加值增速反彈不可持續(xù)的判斷；導(dǎo)致工業(yè)增加值增速下滑的主要原因是需求擴(kuò)張放緩，無論是投資、消費(fèi)還是出口，都出現(xiàn)增長(zhǎng)疲弱態(tài)勢(shì)，需求放緩增加了經(jīng)濟(jì)層面的去庫(kù)存壓力；從行業(yè)來看，上游行業(yè)表現(xiàn)不一，中游工業(yè)行業(yè)增加值下滑明顯，下游行業(yè)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。
　　考慮到價(jià)格總水平還在高位，政策緊縮和海外需求疲軟會(huì)持續(xù)，未來需求放緩的可能性較大，節(jié)能減排政策將是確定性政策目標(biāo)，未來工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)持續(xù)保持在低位。
　　
　　貨幣信貸：有望企穩(wěn)
　　7 月M1、M2 增速低于預(yù)期，主要原因包括：一是企業(yè)新增貸款規(guī)模出現(xiàn)下滑。這既有季初信貸平穩(wěn)的季節(jié)性因素，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求下滑的表現(xiàn)。二是新增存款較6 月出現(xiàn)大幅下降，主要原因是季末銀行考核后，銀行理財(cái)產(chǎn)品造成存款流出。三是7 月為企業(yè)納稅旺季，一部分企業(yè)存款轉(zhuǎn)為財(cái)政存款，而該部分不計(jì)入M2。
　　7 月信貸數(shù)據(jù)與投資和工業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)增速的放緩，也說明緊縮的貨幣政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)。在國(guó)際金融形勢(shì)的沖擊下，短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步緊縮的可能性降低，8 月將仍為政策觀察期。由于通脹仍在高位，仍難排除加息可能性。按照全年7.5 萬億的信貸規(guī)模和歷史投放速度預(yù)計(jì)，下半年信貸增速將趨于平穩(wěn)，8 月新增信貸規(guī)模將略有回升。