9月是黎明前的黑暗

　　一波中級反彈所必須的三大前提：1、政策“轉暖預期”變現(xiàn)，準備金不再上調；2、中小板的盈利預期——估值修復動能產(chǎn)生足夠吸引；3、包括美債、歐債、地方債在內的債務危機不會出現(xiàn)災難性的變化，不會引發(fā)國內投資人再度出現(xiàn)預期性恐慌。這些因素均在9月份受到了嚴峻挑戰(zhàn)。
　　在保證金存款納入上繳準備金基數(shù)的傳言逐漸演變成事實之后，考慮到9月季度性存貸比考核的疊加，我們對整個9月市場的流動性都比較謹慎。9月5日、9月15日、9月25日之后，都是流動性可能出現(xiàn)較大波動的時點。
　　企業(yè)庫存數(shù)據(jù)和三季報似乎都不給力——前期“降價+降產(chǎn)”的劇烈去庫存階段暫告一段落，國內上市公司的存貨總額保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢，大量的存貨對經(jīng)濟層面的負面影響已逐漸體現(xiàn)出來。另外，無論從業(yè)績增速還是企業(yè)盈利能力、經(jīng)營情況來看，中報的繁榮主要是由原材料及金融板塊造就，二季度工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況其實并不樂觀。
　　而歐債近期再度大規(guī)模爆發(fā)的風險（9月中下旬），與美國不甚樂觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)相疊加，加大了海外風險對國內行情壓制的力度。
　　就中期行情而言，我們依然認為“雙底”的可能性較大。因為溫總理的最新定調進一步確認政策緊縮“見底”，當前屬于“政策緊縮滯后效應”疊加“海外不確定性風險”對市場預期產(chǎn)生較大沖擊的時候。四季度無論是上市公司業(yè)績還是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，都將隨著滯后效應的提前釋放而大幅轉暖。同時，保證金存款補繳準備金對流動性的短期殺傷力，也將在10月中旬之后逐步緩解，在央行通過公開市場甚至是差別下調準備金等沖銷手段見效，以及財政性存款陸續(xù)到賬之后，市場的流動性局面將得到實質性改善。
　　
　　海外關注核心是歐債危機
　　我們認為，11月份之前，美國都不會是海外問題的主要焦點。盡管它8月份的新增非農就業(yè)為零，盡管奧巴馬正在醞釀新一輪的財政刺激方案，盡管市場對9月20日的FOMC會議有相當?shù)腝E3期待。但我們的判斷是，美國經(jīng)濟依然呈現(xiàn)了比較穩(wěn)固的復蘇特征，其金融市場的流動性狀況也是相當良好（資金總量充裕，借貸價格低廉），QE3問題不會在11月初的FOMC議息會議之前掀起太多波瀾。事實上，美國的消息可能都是正面的。因為“歐債導致美元回流，同時美債降級導致資金涌向美國的公司債”的邏輯，可能讓美國的金融血液重新在企業(yè)軀殼中暢通無阻。
　　焦點也不在于日本。雖然日本新首相、日元升值、貨幣寬松、經(jīng)濟通縮等新聞不絕于耳，但過去二十年間一貫如此，我們已經(jīng)耳熟能詳。
　　中東的地緣政治倒是一個看點。埃及大選和以色列的抗議示威，可能令油價出現(xiàn)逆周期的非經(jīng)濟因素波動。但在過去一年中，第四次石油危機也都沒能鬧起來。
　　很明顯，世界的焦點依然在歐洲，歐洲的焦點則在于希臘，希臘問題的背后，在于歐洲的銀行體系能承受多大的沖擊。
　　9月3日，IMF總裁拉加德呼吁全球決策者采取緊急舉措以防本就低迷的經(jīng)濟再現(xiàn)全球性衰退，其中包括迫使歐洲銀行業(yè)者充實資本，這再次點燃了圍繞銀行資本規(guī)模是否足以挺過經(jīng)濟嚴重滑坡的爭論。IMF、國際會計準則理事會IASB和銀行分析師都對銀行業(yè)資本金不足表示擔憂，而歐洲監(jiān)管者、政界人士和銀行協(xié)會則認為銀行擁有充足的資本緩沖足以應付市場動蕩和環(huán)繞主權債務危機的憂慮。
　　很意外的是，我們發(fā)現(xiàn)意大利也變成了一個熱帶氣旋，有轉為暴風眼的潛質。有關意大利政府偷偷降低減赤規(guī)模以及希臘救助計劃前景未定消息所引發(fā)的歐債擔憂均令歐元近期備受打壓，顯示市場對歐債問題的擔憂再次上升，令歐元持續(xù)承壓。希臘2年期和5年期債券收益率再創(chuàng)歷史新高，意大利5年期主權CDS費率也擴大17點至400點。
　　歐債演繹下去很可能的一個結果是，希臘違約，并退出歐元區(qū)；意大利被降級；多家歐洲大型商業(yè)銀行破產(chǎn)重組；歐元區(qū)呈現(xiàn)多米諾骨牌效應式的四分五裂。當然，該結果不可能是一蹴而就的，但在9月，確實有不少觀察窗口用以評估歐債的進展，如9月9日(周五晚)是歐洲央行表態(tài)是否參與希臘債務互換的最終大限，市場正在期待歐洲債務解決方案的進展；9月22日，歐央行將在法蘭克福再度召開理事會；9月29日，德國國會舉行歐元區(qū)救助基金法案的表決。
　　很不幸的是，最新的消息表明，歐洲很難善始善終。美國聯(lián)邦住房融資局起訴了多家美國與歐洲銀行，稱這些銀行在住房市場泡沫期間出售抵押貸款證券時未能說明這些資產(chǎn)的質量。訴訟名單上的銀行股均大幅下跌，德意志銀行下跌了8.6%，法國興業(yè)銀行下跌了8.6%，巴克萊下跌6.7%，匯豐銀行下跌3.8%。在德國，默克爾總理的基督教民主聯(lián)盟在地方選舉中遭遇慘敗。一些分析師認為這是選民對德國政府處理歐洲債務危機的方式表達憤怒。
　　考慮到近期意西國債密集發(fā)行及希臘債務談判，在歐洲民眾“浪漫享受”、不愿開源節(jié)流的慣性下，歐債危機于近期再度大規(guī)模爆發(fā)的可能性極大（事實上9月3日晚間希臘減赤問題談崩就可視為新一輪危機的發(fā)端）。我們需要在9月20日之后評估，歐債穩(wěn)定的唯一救星——4400億歐元救市基金能否擴大至所需的規(guī)模，以及世界，具體是美國和中國這兩個火車頭，在歐元崩潰的前提下，受牽連的程度有多大？對此問題，博覽首席研究員李宏圖指TJgezvP98wjvUazN0nLX8TLVks65l8mWWNZ7UOz3bdc=出，只要歐債的問題明朗化，只要結果不是雷曼式的系統(tǒng)性災難，哪怕是希臘當真違約，金融市場也有能力迅速消化其影響，并探明底部。
　　
　　國內的緊縮錯覺
　　從通脹的角度來看，始于去年10月的“1+2”貨幣高頻緊縮，很有必要。它也間接對A股的流動性上軌和基本面下軌產(chǎn)生了雙重壓制，并由此確立了為期一年的中長期下行通道。
　　如今延續(xù)這個邏輯，在8月份CPI水平下降，通脹拐點已基本確立之時，市場理應對7月份就已經(jīng)發(fā)生實質放緩的貨幣緊縮中止感到興奮。9月9日公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，也能為中國經(jīng)濟軟著陸和政策緊縮中止的判斷提供數(shù)據(jù)支撐。
　　然至現(xiàn)在，我們也沒有感覺到市場有太多的樂觀心情。顯然，保證金存款納入準備金上繳基數(shù)的傳聞變成現(xiàn)實，加上溫總理在《求是》上關于“堅持宏觀調控的取向不變”，予以了市場太多緊縮加力的錯覺。
　　我們認為，隨著到期資金的遞減（央票），在9月5日（國有五大行繳款）、9月15日（其他中小銀行繳款）以及9月30日（銀行季度存貸比考核）前后，銀行間流動性持續(xù)趨緊、各市場資金回流銀行體系將是大概率事件。這也是我們看淡9月行情的兩大核心原因之一。
　　但另一方面，我們之所以將之定義為“錯覺”，是因為：
　　1、溫總理強調“要把握好各種政策工具的平衡點并進行合理組合，強化銀行表外業(yè)務監(jiān)管”，進一步確立了我們對此次“央行將保證金存款計入存款準備金上繳基數(shù)”政策傳言說的判斷——其主要目的在于監(jiān)管不是在于通脹，更應視為數(shù)量和價格型緊縮中止、并轉向結構性調整的標志。本輪政策的調整方向，絕不是如二季度一般的，在“消除通貨膨脹的貨幣條件”目標基礎上的緊縮加力。貨幣緊縮不再成為控通脹的主要手段。因此，未來較長一段時間內，A股遭遇重大政策性利空的可能性已經(jīng)基本排除。
　　2、這次調整存準率上繳范圍只是為了填補公開市場的量能不足，實際上可等價于發(fā)行9000億央票，這是把未來的流動性緊縮措施提前到現(xiàn)在集中釋放，因而未來的政策預期和流動性預期都將好轉。對于股市，只要扛過了現(xiàn)在，未來的政策環(huán)境就會顯著改善。從結果上看，這次調整宣告了貨幣高密度緊縮的終止，年內加息和上調存準率的可能性被徹底消除了。
　　3、如果以7月末的數(shù)據(jù)為補繳的基礎，則從9月起依次需要補繳1500億元、2300億元、2300億元、770億元、1000億元、1000億元。按7月份新增外匯占款2196.26億元，6月2773.28億元，以及8月份央行向公開市場凈投放資金1670億元計算，央行的常規(guī)沖銷就可對沖保證金回收的流動性。更不要提差別下調準備金的殺手锏。
　　因此，中國貨幣政策會在較長一段時間內保持觀望、甚至“適當寬松”（主要指差別下調準備金率的可能）的狀態(tài)。只要美國不再采取貨幣刺激的手段加大我國的輸入性通脹風險，提升我國外匯占款比重，在10月15日之后，國內流動性的全面轉暖是大概率事件。屆時，市場的緊縮錯覺也將隨之修復。