華泰柏瑞基金投資總監汪暉:A股困境比過去任何時候都大得多

　　近一段時間，全球金融市場震蕩加劇，A股市場亦沒有獨善其身，指數震蕩調整，投資者虧損累累。如何才能夠渡過難關？本刊記者專訪了華泰柏瑞基金投資總監汪暉。汪暉表示，A股市場面臨諸多困境，在充滿困難和挑戰的投資環境中，投資的出路將在于以PE和VC的視角挖掘公司的長期價值，以巴菲特式的理念在無限中尋找有限的投資目標。
　　記者：回顧歷史，A股市場在2005年和2008年都曾面臨困境，今天的困難與前兩次有何異同？
　　汪暉：A股市場今天所面臨的困境比過去任何時候都要大得多。2005年市場低迷，投資者不滿的是股權分置，大股東與流通股利益不一致。大家期待著全流通，所有股東利益取向一致。當股權分置改革之聲響起，制度變革催化了一輪牛市開始。2008年美國次貸危機沖擊全球，金融市場和實體經濟相互反射式墜落，我們擔憂經濟衰退。但是，中國政府推出四萬億投資計劃扭轉了市場預期，股票市場先于實體經濟大幅度反彈。今天，A股市場同樣低迷，估值與2005年和2008年基本相同，但是所面臨的市場環境卻復雜的多。金融危機的陰影再次襲來。2008年美國次貸危機本質上是私人機構和居民的債務危機。典型特征是居民提高杠桿率去過度消費，私人金融部門不良貸款爆發，引發金融市場流動性枯竭并傳導到實體經濟，實體經濟陷入衰退。解決危機的路徑是美聯儲和政府將私人部門負債轉移到聯儲和政府的資產負債表，手段是印紙幣，后果是新興市場國家通貨膨脹。如果說2008的次貸危機是危機的第一階段，那么今天的歐債危機可能是危機的第二階段，它本質上是歐洲各國政府公共部門債務危機，危機的根源是一些歐元區國家勞動生產率不斷下降，競爭力喪失，但是還要保持高福利生活水平。為了維持高福利只有搭歐元便車以財政赤字形式填補收入不足，赤字規模越來越大，財政收入已經無力償還到期債務最終釀成債務危機。此次危機是否會和08年一樣對實體經濟產生強烈沖擊，要看歐洲在政治上是否有解決危機的決斷力。
　　記者：如果歐債危機繼續惡化，對全球經濟帶來不利影響，中國是否有足夠的應對空間？
　　汪暉：我們認為，空間不大。為應對2008年次貸危機，中國推出四萬億刺激計劃，投放10萬億信貸。產生的結果是：好的方面，中國成功抵御金融危機影響，經濟很快復蘇；不利方面，是居民和政府部門大幅度提高杠桿率。居民杠桿率提高表現在房地產價格飆升，負債增加。政府部門高杠桿表現在地方政府融資平臺問題逐步凸顯，地方政府累計債務達到10.7萬億元，其中近8.5萬億元為銀行信貸，今明兩年進入還貸高峰，40%貸款將到期。政府部門杠桿率從2008年末急劇上升，遠遠超越歷史高點。今天，即使有新的危機出現，在原有地方政府融資平臺問題解決之前，已經沒有能力和空間繼續加大杠桿率。這意味著財政政策已經沒有繼續擴張能力，能做的僅僅是結構調整。貨幣政策方面，經過一年多的持續緊縮，貨幣信貸已經回歸常態，增速大幅度回落。但是調控效果很不理想，通脹水平居高不下。如果政策在目前條件下放松，通脹可能在高位繼續上升，將危及整個社會和經濟平穩發展。
　　從股票市場供求關系看，我們面臨的是無限的供給和相對有限的需求。無限的供給表現在中國股票市場市值大幅度擴張，總市值從2000年末5萬億元上升到今天30萬億元，流通市值更是從當時1.5萬億元擴張至今天約20萬億元，增長12倍多。中國證券化率已經達到75%。從流通市值與儲蓄余額之比來度量，2000年末，該比值僅0.24，2005年末為0.07，今天該比值上升至0.60。供給相對于需求快速膨脹使估值中樞系統性向下，這是我們面對的又一困境。
　　記者：在諸多困境下，我們是否還有投資機會？
　　汪暉：答案是肯定的。歷史統計上看，優秀企業完全可以穿越經濟周期和各種危機，有望帶給我們較高的投資收益。例如，從1995年到今年中期，歷經約17年，扣除重組股，大約有15%的公司帶給我們年均15%以上復合收益率。2001年到今年中期，歷經11年，扣除重組股，有約8%公司給我們15%以上復合收益率。2008年到今年中期，歷經4年，扣除重組股，有約7%公司給我們19%以上復合收益率。因此，不論是短期、中期還是長期，A股中有10%左右的優秀公司有望能夠為投資者帶來高回報。
　　投資環境總是充滿困難和挑戰，我們的出路就在于以PE和VC的視角挖掘公司的長期價值，以巴菲特式的理念在無限中尋找有限的投資目標。