九陽股份:被豆漿機“綁架”的偽龍頭

　　根據今年三季報顯示，九陽股份2011年7-9月份營業收入及凈利潤分別同比下滑11.35%、9.2%，前三季度凈利潤同比下滑3.34%。而在兩個月前，九陽股份認為今年前三年季度凈利潤同比增幅最高可達15%。
　　三年前，沖刺IPO的九陽股份更是高調宣稱，“人們生活水平的提高和對廚衛用品的日益重視為小家電行業提供了廣闊的市場前景。”但是，上市后的第二年，九陽股份便露出了真實面目，盈利拐點隨即產生，業績連續下滑。
　　追蹤九陽股份近年來的發展軌跡，我們可以發現，九陽股份作為豆漿機領域的龍頭，卻缺乏必要的資源整合能力；此外，九陽股份一直希望調整依靠豆漿機單個產品獲取成長的經營模式，但卻遲遲未能達到多元化經營的目的。業內人士指出，九陽股份缺少的不是技術，而是戰略，前期的冒進與浮躁令九陽股份十分尷尬——固守豆漿機則必然被其綁架，嘗試多元化經營又面臨市場培育的風險。
　　
　　不合格的龍頭
　　豆漿機絕非新鮮事物，但豆漿機行業卻可視為新生代行業，從1994年到2006年，豆漿機行業只是作為“偏門”出現的，不過九陽股份的實際控制人王旭寧顯然對豆漿機情有獨鐘，分別于1999年及2000年獲得智能型家用全自動豆漿機國家發明專利、豆漿制備方法及自動豆漿機國家發明專利。
　　懷揣著技術專利與對豆漿行業的良好預期，王旭寧等四人組成的創業團隊于2002年7月創建了九陽股份的前身，之后，九陽一路凱歌，迅速占領市場，在數年間成為豆漿行業的龍頭。參照九陽股份的招股資料，早在2008年，九陽股份豆漿機在國內的市場占有率就超過了80%。按照常理理解，豆漿機市場已經被九陽股份所壟斷，九陽股份擁有獨家定價權和不容挑戰的議價能力，在市場容量飽和之前，九陽應該可以持續穩健發展。
　　但是，財務數據卻對上述推理提出了嚴重的挑戰。九陽股份上市前三年（2005-2007年），凈利潤復合增長率高達208.41%，2008年的“三聚氰胺”事件則直接把九陽股份的凈利潤推向了6億元的歷史制高點?？梢哉f，2006-2009年的四年期間，是九陽股份的黃金發展期，九陽股份在這四年間取得了驚人的效益，儼然成為行業領袖。然而從2010年開始，九陽股份開始原地踏步，個別季度甚至出現負增長，今年下半年則表現得更為明顯。根據九陽股份的預測，今年全年凈利潤同比波動幅度介于-10%—10%之間。
　　更為可怕的是，西南證券的報告中指出，由于2010 年豆漿機產品對未來部分更新需求的透支，豆漿機市場未來增長態勢呈現明顯的天花板效應。九陽股份用四年的時間觸及到了霸主地位，有兩個很關鍵的因素：一是基于小家電的更新需求，而是受益于突發事件的驅動。雖然九陽股份從未在公開資料中闡明2008、2009年的業績高速增長與三聚氰胺事件的關聯，但是業內人士認為，九陽股份確實充分利用了三聚氰胺所引發的的食品安全問題連鎖反應，并使之快速轉化為需求，從而在極短的時間內迅速占領了市場。
　　不過，九陽股份在不知不覺中將豆漿機等廚電的更新周期縮短了，從而造成了西南證券所描述的“天花板效應”。
　　九陽股份部分財務指標
　　資料來源：九陽股份公開資料
　　
　　潤滑油事件還不是硬傷
　　在技術上，九陽股份是出類拔萃的，甚至還主持參與了多項國家與行業標準的制定，按照目前的體量，九陽股份的規模與實力絕非其對手所能企及的。值得一提的是，九陽股份在三年前的招股資料中，對飛利浦、蘇泊爾（002032.SZ）及美的（000527.SZ）等競爭對手的重視程度顯然不足，認為在主要小家電企業中，只有九陽專注于開拓廚房小家電市場，因此專業化程度更高。然而問題是，九陽股份的瓶頸不在于技術，而是缺乏明晰的戰略，“潤滑油”事件不足以抹殺九陽股份的技術，但戰略混亂卻可以吞噬九陽股份的成長能力。
　　豆漿機行業景氣度下滑已是行業共識，光大證券為此下調了九陽股份的盈利預期，并指出未來1-2年內，九陽股份仍將處于痛苦期。多年以來，九陽股份將盈利砝碼押寶在豆漿機上，截至今年上半年，以豆漿機為代表的小家電為九陽股份創造的凈利潤高達98.49%。數據顯示，豆漿機毛利率約在40%左右，九陽股份憑借豆漿機業務狠賺了一把，現在卻把凈利潤下滑歸咎到豆漿機行業不景氣上面，業內人士明確表示，九陽bf645034d63737a659de5ee65692cef0b69f75c4c8d7d66557d21a34378d820f股份的盈利拐點除與行業系統風險有關外，對突發事件的應急處理能力及對豆漿機的過度依賴均是不容忽視的重要因素。
　　在九陽股份的三季報中，公司對“潤滑油”事件的態度如同對三聚氰胺事件一樣，只字未提。對于三季度凈利潤下滑9.2%的現實，九陽股份歸咎于行業整體增速放緩，絲毫不覺得其經營模式有什么問題。此處所謂的“潤滑油”事件是指九陽股份等企業于9月初被曝豆漿機使用工業潤滑油而遭質監部門檢查，后經查實系烏龍事件。即便如此，但中信建投證券的報告指出，該事件對九陽股份的終端銷售會產生一定的影響。
　　分析人士指出，豆漿機業務已經綁架了九陽股份，九陽股份的原始邏輯是堅決看好豆漿機市場，因而忽略了其內在的風險。目前，九陽股份致力于多元化經營，但受制于豆漿機業務的龐大體量，稍作轉型，其盈利能力便急劇波動，由此陷入較為尷尬的境地。
　　
　　多元化經營何去何從
　　對于未來的發展，九陽股份很明確，即以豆漿機為主，兼顧小家電業務；此外，九陽股份亦將大力發展凈水器業務，培育新的利潤增長點。不過，九陽股份并未給出明確的時間表，業務轉型恐將曠日持久。按照設想，九陽股份意在打造多元化經營模式，逐漸擺脫對豆漿機的依賴，進而優化業務結構，為穩健盈利提供保證。但時至今日，九陽股份并未有實質性的舉動促進多元化經營，更沒有為九陽股份產生業績上的貢獻。
　　今年年初，九陽股份與海狼星（北京）電器有限公司簽署合作意向書，正式宣布進軍水處理行業，但之后卻杳無音訊。此后，九陽股份先后與韓國Picogram公司、臨安市人民政府等簽訂協議或意向書，均與水處理領域相關。從九陽股份今年以來的投資傾向可以看出，傳統的豆漿機已無法繼續為九陽股份創造新的利潤，更不會重演2005-2007年的業績井噴現象。九陽股份管理層對此心知肚明，因此便急于尋求其它業務模式。
　　但業務模式的培育需要經歷較長的周期，天相投顧的一份名為《九陽股份：豆漿機業務仍是其主要依托》的報告其實明確指出了九陽股份目前面臨的困境。該報告指出，多元化經營中的“營養煲、電磁爐業務快速增長但對公司整體收入的帶動作用有限”，而受衛生部水批準影響，九陽股份凈水器產品尚不能正式推向市場，現階段凈水器還只適用于少數高端家庭，快速普及的條件還不具備。
　　在多元化經營策略方面，九陽股份只是演沿襲了此前發展豆漿機業務的理念，過分夸大了市場的需求和自身的整合能力。九陽股份在傳統業務出現瓶頸的時候寄望于所謂的多元化經營，其實是換湯不換藥，并沒有實質性的調整其經營策略。興業證券就表示，通過產品結構調整等方式對提高九陽股份的毛利率作用有限。
　　多元化經營更像是一塊紙上餅，畫得太好看了，難免令人生疑；而九陽股份則是不折不扣的蹩腳龍頭，未必有能力將餅變成現實。