九陽(yáng)股份:被豆?jié){機(jī)“綁架”的偽龍頭

　　根據(jù)今年三季報(bào)顯示，九陽(yáng)股份2011年7-9月份營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別同比下滑11.35%、9.2%，前三季度凈利潤(rùn)同比下滑3.34%。而在兩個(gè)月前，九陽(yáng)股份認(rèn)為今年前三年季度凈利潤(rùn)同比增幅最高可達(dá)15%。
　　三年前，沖刺IPO的九陽(yáng)股份更是高調(diào)宣稱，“人們生活水平的提高和對(duì)廚衛(wèi)用品的日益重視為小家電行業(yè)提供了廣闊的市場(chǎng)前景。”但是，上市后的第二年，九陽(yáng)股份便露出了真實(shí)面目，盈利拐點(diǎn)隨即產(chǎn)生，業(yè)績(jī)連續(xù)下滑。
　　追蹤九陽(yáng)股份近年來(lái)的發(fā)展軌跡，我們可以發(fā)現(xiàn)，九陽(yáng)股份作為豆?jié){機(jī)領(lǐng)域的龍頭，卻缺乏必要的資源整合能力；此外，九陽(yáng)股份一直希望調(diào)整依靠豆?jié){機(jī)單個(gè)產(chǎn)品獲取成長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)模式，但卻遲遲未能達(dá)到多元化經(jīng)營(yíng)的目的。業(yè)內(nèi)人士指出，九陽(yáng)股份缺少的不是技術(shù)，而是戰(zhàn)略，前期的冒進(jìn)與浮躁令九陽(yáng)股份十分尷尬——固守豆?jié){機(jī)則必然被其綁架，嘗試多元化經(jīng)營(yíng)又面臨市場(chǎng)培育的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　不合格的龍頭
　　豆?jié){機(jī)絕非新鮮事物，但豆?jié){機(jī)行業(yè)卻可視為新生代行業(yè)，從1994年到2006年，豆?jié){機(jī)行業(yè)只是作為“偏門”出現(xiàn)的，不過(guò)九陽(yáng)股份的實(shí)際控制人王旭寧顯然對(duì)豆?jié){機(jī)情有獨(dú)鐘，分別于1999年及2000年獲得智能型家用全自動(dòng)豆?jié){機(jī)國(guó)家發(fā)明專利、豆?jié){制備方法及自動(dòng)豆?jié){機(jī)國(guó)家發(fā)明專利。
　　懷揣著技術(shù)專利與對(duì)豆?jié){行業(yè)的良好預(yù)期，王旭寧等四人組成的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)于2002年7月創(chuàng)建了九陽(yáng)股份的前身，之后，九陽(yáng)一路凱歌，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，在數(shù)年間成為豆?jié){行業(yè)的龍頭。參照九陽(yáng)股份的招股資料，早在2008年，九陽(yáng)股份豆?jié){機(jī)在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率就超過(guò)了80%。按照常理理解，豆?jié){機(jī)市場(chǎng)已經(jīng)被九陽(yáng)股份所壟斷，九陽(yáng)股份擁有獨(dú)家定價(jià)權(quán)和不容挑戰(zhàn)的議價(jià)能力，在市場(chǎng)容量飽和之前，九陽(yáng)應(yīng)該可以持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。
　　但是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻對(duì)上述推理提出了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。九陽(yáng)股份上市前三年（2005-2007年），凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)208.41%，2008年的“三聚氰胺”事件則直接把九陽(yáng)股份的凈利潤(rùn)推向了6億元的歷史制高點(diǎn)。可以說(shuō)，2006-2009年的四年期間，是九陽(yáng)股份的黃金發(fā)展期，九陽(yáng)股份在這四年間取得了驚人的效益，儼然成為行業(yè)領(lǐng)袖。然而從2010年開(kāi)始，九陽(yáng)股份開(kāi)始原地踏步，個(gè)別季度甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，今年下半年則表現(xiàn)得更為明顯。根據(jù)九陽(yáng)股份的預(yù)測(cè)，今年全年凈利潤(rùn)同比波動(dòng)幅度介于-10%—10%之間。
　　更為可怕的是，西南證券的報(bào)告中指出，由于2010 年豆?jié){機(jī)產(chǎn)品對(duì)未來(lái)部分更新需求的透支，豆?jié){機(jī)市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)明顯的天花板效應(yīng)。九陽(yáng)股份用四年的時(shí)間觸及到了霸主地位，有兩個(gè)很關(guān)鍵的因素：一是基于小家電的更新需求，而是受益于突發(fā)事件的驅(qū)動(dòng)。雖然九陽(yáng)股份從未在公開(kāi)資料中闡明2008、2009年的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)與三聚氰胺事件的關(guān)聯(lián)，但是業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，九陽(yáng)股份確實(shí)充分利用了三聚氰胺所引發(fā)的的食品安全問(wèn)題連鎖反應(yīng)，并使之快速轉(zhuǎn)化為需求，從而在極短的時(shí)間內(nèi)迅速占領(lǐng)了市場(chǎng)。
　　不過(guò)，九陽(yáng)股份在不知不覺(jué)中將豆?jié){機(jī)等廚電的更新周期縮短了，從而造成了西南證券所描述的“天花板效應(yīng)”。
　　九陽(yáng)股份部分財(cái)務(wù)指標(biāo)
　　資料來(lái)源：九陽(yáng)股份公開(kāi)資料
　　
　　潤(rùn)滑油事件還不是硬傷
　　在技術(shù)上，九陽(yáng)股份是出類拔萃的，甚至還主持參與了多項(xiàng)國(guó)家與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，按照目前的體量，九陽(yáng)股份的規(guī)模與實(shí)力絕非其對(duì)手所能企及的。值得一提的是，九陽(yáng)股份在三年前的招股資料中，對(duì)飛利浦、蘇泊爾（002032.SZ）及美的（000527.SZ）等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重視程度顯然不足，認(rèn)為在主要小家電企業(yè)中，只有九陽(yáng)專注于開(kāi)拓廚房小家電市場(chǎng)，因此專業(yè)化程度更高。然而問(wèn)題是，九陽(yáng)股份的瓶頸不在于技術(shù)，而是缺乏明晰的戰(zhàn)略，“潤(rùn)滑油”事件不足以抹殺九陽(yáng)股份的技術(shù)，但戰(zhàn)略混亂卻可以吞噬九陽(yáng)股份的成長(zhǎng)能力。
　　豆?jié){機(jī)行業(yè)景氣度下滑已是行業(yè)共識(shí)，光大證券為此下調(diào)了九陽(yáng)股份的盈利預(yù)期，并指出未來(lái)1-2年內(nèi)，九陽(yáng)股份仍將處于痛苦期。多年以來(lái)，九陽(yáng)股份將盈利砝碼押寶在豆?jié){機(jī)上，截至今年上半年，以豆?jié){機(jī)為代表的小家電為九陽(yáng)股份創(chuàng)造的凈利潤(rùn)高達(dá)98.49%。數(shù)據(jù)顯示，豆?jié){機(jī)毛利率約在40%左右，九陽(yáng)股份憑借豆?jié){機(jī)業(yè)務(wù)狠賺了一把，現(xiàn)在卻把凈利潤(rùn)下滑歸咎到豆?jié){機(jī)行業(yè)不景氣上面，業(yè)內(nèi)人士明確表示，九陽(yáng)bf645034d63737a659de5ee65692cef0b69f75c4c8d7d66557d21a34378d820f股份的盈利拐點(diǎn)除與行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)外，對(duì)突發(fā)事件的應(yīng)急處理能力及對(duì)豆?jié){機(jī)的過(guò)度依賴均是不容忽視的重要因素。
　　在九陽(yáng)股份的三季報(bào)中，公司對(duì)“潤(rùn)滑油”事件的態(tài)度如同對(duì)三聚氰胺事件一樣，只字未提。對(duì)于三季度凈利潤(rùn)下滑9.2%的現(xiàn)實(shí)，九陽(yáng)股份歸咎于行業(yè)整體增速放緩，絲毫不覺(jué)得其經(jīng)營(yíng)模式有什么問(wèn)題。此處所謂的“潤(rùn)滑油”事件是指九陽(yáng)股份等企業(yè)于9月初被曝豆?jié){機(jī)使用工業(yè)潤(rùn)滑油而遭質(zhì)監(jiān)部門檢查，后經(jīng)查實(shí)系烏龍事件。即便如此，但中信建投證券的報(bào)告指出，該事件對(duì)九陽(yáng)股份的終端銷售會(huì)產(chǎn)生一定的影響。
　　分析人士指出，豆?jié){機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)綁架了九陽(yáng)股份，九陽(yáng)股份的原始邏輯是堅(jiān)決看好豆?jié){機(jī)市場(chǎng)，因而忽略了其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。目前，九陽(yáng)股份致力于多元化經(jīng)營(yíng)，但受制于豆?jié){機(jī)業(yè)務(wù)的龐大體量，稍作轉(zhuǎn)型，其盈利能力便急劇波動(dòng)，由此陷入較為尷尬的境地。
　　
　　多元化經(jīng)營(yíng)何去何從
　　對(duì)于未來(lái)的發(fā)展，九陽(yáng)股份很明確，即以豆?jié){機(jī)為主，兼顧小家電業(yè)務(wù)；此外，九陽(yáng)股份亦將大力發(fā)展凈水器業(yè)務(wù)，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。不過(guò)，九陽(yáng)股份并未給出明確的時(shí)間表，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型恐將曠日持久。按照設(shè)想，九陽(yáng)股份意在打造多元化經(jīng)營(yíng)模式，逐漸擺脫對(duì)豆?jié){機(jī)的依賴，進(jìn)而優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為穩(wěn)健盈利提供保證。但時(shí)至今日，九陽(yáng)股份并未有實(shí)質(zhì)性的舉動(dòng)促進(jìn)多元化經(jīng)營(yíng)，更沒(méi)有為九陽(yáng)股份產(chǎn)生業(yè)績(jī)上的貢獻(xiàn)。
　　今年年初，九陽(yáng)股份與海狼星（北京）電器有限公司簽署合作意向書，正式宣布進(jìn)軍水處理行業(yè)，但之后卻杳無(wú)音訊。此后，九陽(yáng)股份先后與韓國(guó)Picogram公司、臨安市人民政府等簽訂協(xié)議或意向書，均與水處理領(lǐng)域相關(guān)。從九陽(yáng)股份今年以來(lái)的投資傾向可以看出，傳統(tǒng)的豆?jié){機(jī)已無(wú)法繼續(xù)為九陽(yáng)股份創(chuàng)造新的利潤(rùn)，更不會(huì)重演2005-2007年的業(yè)績(jī)井噴現(xiàn)象。九陽(yáng)股份管理層對(duì)此心知肚明，因此便急于尋求其它業(yè)務(wù)模式。
　　但業(yè)務(wù)模式的培育需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的周期，天相投顧的一份名為《九陽(yáng)股份：豆?jié){機(jī)業(yè)務(wù)仍是其主要依托》的報(bào)告其實(shí)明確指出了九陽(yáng)股份目前面臨的困境。該報(bào)告指出，多元化經(jīng)營(yíng)中的“營(yíng)養(yǎng)煲、電磁爐業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)但對(duì)公司整體收入的帶動(dòng)作用有限”，而受衛(wèi)生部水批準(zhǔn)影響，九陽(yáng)股份凈水器產(chǎn)品尚不能正式推向市場(chǎng)，現(xiàn)階段凈水器還只適用于少數(shù)高端家庭，快速普及的條件還不具備。
　　在多元化經(jīng)營(yíng)策略方面，九陽(yáng)股份只是演沿襲了此前發(fā)展豆?jié){機(jī)業(yè)務(wù)的理念，過(guò)分夸大了市場(chǎng)的需求和自身的整合能力。九陽(yáng)股份在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)瓶頸的時(shí)候寄望于所謂的多元化經(jīng)營(yíng)，其實(shí)是換湯不換藥，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的調(diào)整其經(jīng)營(yíng)策略。興業(yè)證券就表示，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式對(duì)提高九陽(yáng)股份的毛利率作用有限。
　　多元化經(jīng)營(yíng)更像是一塊紙上餅，畫得太好看了，難免令人生疑；而九陽(yáng)股份則是不折不扣的蹩腳龍頭，未必有能力將餅變成現(xiàn)實(shí)。