PB支撐估值 反彈有望延續

　　2011年三季報已經披露完畢，我們從上市公司的業績角度來對A股未來的走勢進行一下前瞻。2282 家公司，其中1412 家公司盈利，占比為61.9%，比去年同期有所下降。去年同期可比的2251 家公司今年上半年的營業總收入為15.9 萬億元，凈利潤1.57 萬億元，歸屬母公司凈利潤總計1.48 萬億元，分別增長27%、20%和20%。在今年以來一系列緊縮政策控制通脹的大背景下，上市公司每個季度整體業績增速呈現逐漸回落的趨勢，向常態回歸。滬深300 的業績增速好于中小板、創業板公司，滬深300 成分股的利潤總額（21%）增速顯著大于中小板（17%）和創業板（18%）。
　　目前國內經濟正處于轉型期，適當的經濟增速回落也符合我們的預期。中國過去的增長要素低成本勞動力、高投資增速、貨幣寬松、外部需求增長、工業化城鎮化都面臨拐點。未來的增長要靠結構轉型尋找新的動力和模式。在沒有找到之前，談周期是沒有意義的。因為周期的靈魂沒有了，談周期既談不出形態，也談不出主線。在轉型未見端倪之前，周期股難以有機會，小盤股跑贏大盤股是長周期現象。這些或許可以驗證股市在反應轉型，而避開周期。
　　根據日本的估值與凈資產收益率的歷史比較關系，我們認為只要上市公司整體凈資產收益率維持在9%以上，2倍的市凈率（PB）就是估值的最底線。按照這個底線計算，現在的估值反映了明年上市公司凈利潤下滑20%的預期，而周期股反應的更充分。如果上市公司凈利潤下滑過大，那么政策方面出現降息的概率較大，這個時候股市的機會反而更大。2013年利潤如果仍處底部區域，則很大程度上是中國在進行實實在在的結構調整。在這個過程中，投資的邏輯是尋找在轉型期期間能夠保持經濟穩定增長的動力。周期性行業可能會出現個別行業虧損的情況，而帶來見底后的投資機會。對于房地產價格，我們借鑒日韓經驗，最可能的是量價在經過一輪價格15%的下滑后，出現啟穩。對于銀行資產質量，我們認為只要地方債發行規模擴大，那么銀行的資產質量的責任則重新回歸政府，隱憂可以消除。這個時期經濟可以穩定增長的原因在于，收入結構的橄欖形分布與消費升級的持續。
　　PB=2與PB=1的含義如同凈資產收益率/一年期存款利率的比值，可以看做同樣的資金用于生產和存款的收益比較；考慮生產有風險，收益率要求更高一些。如果上市公司提供的凈資產收益率（ROE）處于較低的水平，比如接近一年期存款利率，那么PB=1的估值就是合理的；08年ROE=9%時，PB=2，則可以看做ROE底線。假定明年的ROE為10%，則對于3.50%的定存利率，相當于2.85 倍的PB。這相當于包含著上市公司整體凈利潤負增長20%左右。周期類行業的估值平均已經在2倍左右。如果上市公司凈利率下滑20%，那么政策方面出現降息的概率較大。
　　我們再來看一下日韓在地產調控下的走勢情況。在日本，房地產商在價格下跌后，采取了縮量開發，在供應減少，價格下跌后，刺激了需求的增加，房地產市場達到了一個調控房價下的自平衡。在5 年內房地產保持穩定。這個階段政府也是極力增加保障性住宅的供應。而在韓國，在經歷一段房地產價格的快速上漲后，也是采取了嚴格的調控措施，并制定了200 萬套住房計劃，可以看出房地產市場處于一個穩定期，所以我們并不需要過分擔心當前房地產市場調控造成的影響。
　　從大盤的走勢看，目前正處于第一波超跌反彈后的短暫休整階段，策略上應該以持股待漲為主。大盤自2307點見底以來，目前5日、10日、20日均線已經走好，并且形成金叉，上證成交量持續穩定在800億水平上方，說明市場的活躍度有一定程度的上升，資金開始回流股市。操作上，目前是調倉換股的時機，傳媒，環保等強勢股需要階段性的休整，而后續有政策利好推出的板塊需要重點關注。大盤短期有望在2400-2420點獲得支撐后重拾升勢，后面的強壓力位在2550-2600點，下一個變盤時間點將出現在本月下旬，投資者需要提前做好準備。
　?。ㄗ髡呦抵行抛C券高級投資顧問，第一財經“今日股市”嘉賓）