銀行股:最后的堡壘

　　據媒體披露，高盛計劃于近期出售工行24億股H股。加之上個月美國銀行減持建行的消息，上述消息使得市場重新擔憂中國銀行股是否被高估。不過，隨著前幾周匯金象征性的增持了2億元銀行股，似乎表明四大國有銀行股價存在政策支持。
　　然而，我們的態度是謹慎和憂慮的。要回答中國銀行業是否高估的問題，還需要從最近三年的中國經濟增長談起。過去三年，為了刺激經濟早日恢復，中國和全球央行開動印鈔機，尤其是中國加大了投資拉動經濟的力度，過去三年投資占GDP的比重逐步提高，但今年前三季度，投資占GDP比重已經上升到66%，投資總額達到21萬億元。今年開工的項目計劃投資額已經超過50萬億。如果大規模的投資，一旦出現資金鏈斷裂，在宏觀經濟軟著陸背景下是否會出現問題呢。
　　歷史上曾經有過這樣的先例。1997年之后的信貸與投資泡沫最終導致中國四大國有銀行技術性破產，之后的歷次投資泡沫之所以最終能夠消除，最重要的原因在于中國出口的快速增長。加入WTO之后，中國出口在8年時間從2660億元上升到2008年的14300億美元，上升了6倍；與此相對應的是，美國貿易逆差從數百億元擴大到7000億美元。在這個階段，美國人靠透支的消費拉動了中國制造業的發展，最終美國人不得不倒逼人民幣加速升值，而中國經濟在本輪歐美經濟衰退的過程中，必須要調整出口導向型經濟結構，而在高房價綁架中國經濟的情況下，居民消費并不容易實質性啟動，因此不得不過度依賴投資拉動，這恰恰是中國經濟出現投資泡沫的主要原因和歷史背景。
　　毫無疑問，中國股市已經逐步演變成中國經濟的晴雨表。實體經濟的軟著陸已經在A股市場得到了反映。無論是制造業、消費業，還是科技產業，在2011年前三季度相對應的各個行業的ROE均在緩慢下滑，唯有一個例外，那就是銀行業。
　　郭樹清曾經說過，在次貸危機未爆發之前，他已經預感美國銀行業的危險，美國銀行業在危機前每年連續高于20%的ROE是不正常的，他從來沒有看到哪個行業會持續高于20%的ROE。
　　但現在的情況是，中國銀行業就是如此。下表顯示，中國銀行業在過去五年一直保持了平均20%以上的ROE，最近兩年尤甚。
　　研究表明，銀行業往往業績滯后于經濟周期，在經濟衰退或下滑的初期，當多數行業盈利能力已經下降時，銀行業業績仍能夠維持上升勢頭，但一旦到經濟衰退的后期，當制造業、房地產行業等其他行業業績極度惡化之后，企業還貸能力必然下降，這個時候，銀行壞賬才會集中體現出來。因此，目前銀行業的ROE出現反彈并不意味著銀行業仍能夠繼續維持過去5年的快速增長，后面的風險仍比較大。
　　數據表明，中國經濟可能過于依賴虛擬經濟的繁榮，而這樣的繁榮無非是來自于貸款與杠桿化的提升。一旦去杠桿的過程開啟，那么，中國亦難以保證不遭受金融危機的洗禮。
　　金融企業利潤相對A股整體利潤的占比亦從2005年的30%不到上升到2010年的42%；截至2011年11月9日，從第三季度披露的業績來看，16家上市銀行已經創造了近7000億的利潤，而A股上市公司利潤不過15794億元，銀行占到市場的44%。
　　仔細分析銀行業績增長的驅動因素來看，盡管，銀行的業績增長是較為迅速的，但很大程度上，業績的增長來自于兩方面，一方面是貸款規模增大之后，帶來的利差收入增長，銀行業目前無須擔憂未來貸款是否會順利償還，只需要提前確認收入和利潤，因此，不良資產在經濟順周期的時候并不會體現出來，關鍵是在未來經濟繼續調整之后，尤其是在經濟衰退末期，銀行業才可能會逐步凸顯資產風險；另一方面，銀行中間業務亦有了較大幅度的增長，但并沒有真正做到業務模式的創新，新增的中間收入與理財業務的發生量呈現高度正相關，多數新增收入來自于存款購買理財產品所收取的手續費。目前監管機構對理財產品的市場的規范將會影響這一收入的繼續快速增長，因為銀行理財產品實質上還是屬于表外的貸款業務，并不屬于常規性的中間業務。
　　綜合而言，我們對中國銀行業的業績增長存在擔憂。換句話說，如果中國銀行股價格真的低估了，那么，無須等外資投行們減持，巴菲特等價值投資者也會來買的。