最佳主板IPO項目農業銀行最后的IPO航母

　　估值相對較高，發行時又值市場低迷，上市首日將破發的預期影響了散戶對農行新股的申購熱情，但由于保薦機構抓住了農行的三大亮點進行路演，機構投資者則相當給力。加之上市時進行了多種模式的創新，農行IPO最終功德圓滿。
　　
　　2010年8月16日，農業銀行（601288）宣告，通過在香港和內地兩地市場成功行使綠鞋機制，最終募集資金221億美元，成為當年全球最大IPO，國有商業銀行股份制改革系統工程至此圓滿收官。
　　相比建行、工行、中行等大塊頭，農行的上市時機并不理想。其路演招股期間（2010年6月中旬至7月中旬），恰值上證指數處于年內低點，銀行股的估值水平也受回收流動性等預期的影響回落至2008年金融危機來的最低點。據Wind數據統計，當時14家上市銀行對應2009年業績的加權PE值僅為10.06倍。而農行以2.68元發行，發行市盈率對應2009年業績為14.43倍。農行緣何在極其不利的環境下高市盈率發行且全部行使綠鞋機制？
　　
　　萬億改制，農行脫胎換骨
　　成立于1951年的農業銀行，在長期經營中積累了沉重的包袱，不僅盈利能力在四大國有商業銀行中墊底，資產質量也長期為人詬病。在其他三大銀行借勢資本市場快速發展之際，推動農行改制上市，已經不再是一個企業的經濟問題。而要將資產質量相對低下的農業銀行推上國際資本舞臺，首當其沖的就是為其打造靚麗的身段。
　　據招股書披露，為使農業銀行符合上市條件，前后進行了國家注資、財務重組、發行次級債券和社保基金入股等四個步驟。
　　第一步：國家注資。2008年10月，匯金公司向農行注入約190億美元資產（與1300億元人民幣等值）。隨后，財政部和匯金公司簽署《發起人協議書》，財政部以截至2007年末經評估的農行凈資產權益為基礎，保留1300億元作為對農行的出資，發起設立股份公司，雙方各持50%股權，并于2009年1月得到銀監會批準。自此，農行上市主體得以清晰。
　　第二步：剝離不良資產。2008年11月，農行按賬面原值剝離不良資產8156.95億元，其中可疑類貸款2173.23億元、損失類貸款5494.45億元、非信貸資產489.27億元。財政部以無追索權方式購買該等不良資產，并對其中的1506.02億元以2007年12月31日中國人民銀行對農行免息再貸款方式等額置換，其余6650.93億元形成農行應收財政部款項，且自2008年1月1日起按3.3%的年利率計息。
　　第三步：發行次級債券。2009年5月，農行在銀行間債券市場成功發行次級債券，包括5+5固定利率、5+5浮動利率及10+5固定利率三個品種，籌集資金500億元。該次發行的次級債券使農行的資本充足率進一步提升。
　　第四步：社保基金理事會入股。2010年4月，社保基金理事會斥資155.20億元認購農行向其新發行的100億股。農行的注冊資本變更為2700億元，財政部、匯金公司、社保基金理事會所持農行股份的比例分別約為48.15%、48.15%、3.7%。
　　上述改制中，剝離不良資產至為關鍵。據招股說明書披露，此后農行的不良貸款率從2007年的23.57%直線下降至2008年的4.32%、2009年的2.91%，實現了驚人的脫胎換骨。而且，這批不良資產還“變相地”獲得了利息收入，其中，對財政部6650.93億元的應收款，每年給農行貢獻利息收入219.48億元。2008-2009年，農行利潤總額分別為523.49、739.28億元，上述利息收入占比達41.93%和29.69%。
　　與此同時，為了確保農行順利上市，監管部門也努力營造外部環境。一方面，央行連續三周向市場凈投放3250億元；另一方面，證監會核準新發基金400億元。2010年4、5月間，交行副行長彭純和建行副行長范一飛出任中投、匯金的主要負責人，被認為管理層為農行做大量的專業人才鋪墊，以加快其上市進程。
　　
　　圍繞三大亮點開展路演，吸引機構捧場
　　相對較高的估值、又正值市場低迷，網調顯示，近九成投資者認為農行首日將破發。較低的預期，影響到投資者的申購熱情。A股方面，網上發行有效申購戶數約125.63萬戶，有效申購股數僅1109.52億股，共凍結資金2973.51億元。H股方面，截至7月6日申購結束，散戶申購人數只在10萬人左右，創下幾大內地國有銀行最低紀錄；公開發售部分錄得超額認購僅為5倍，創下中資行H股上市超額認購倍數最低紀錄，而當年工行、建行、中行H股公開發售部分超額認購倍數分別為74倍、42倍和69倍。
　　與散戶陣營的情緒低落形成對比，機構投資者則熱情高漲。A股方面，向27家戰略投資者定向配售102.28億股，占擬發行總量的40%，極大地降低了對市場的壓力；網下配售部分，173家配售對象有效申購總量為541.5億股，有效申購資金總額為1451.24億元，網下初步配售比例為8.86%，認購倍數為11.28倍。啟動回撥機制后，網上部分股票向網下回撥，網下最終配售股數為50.32億股，配售比例為9.29%，認購倍數仍保持在10.76倍的較高水平。
　　H股方面，農行IPO啟動之初，其H股基石投資者便早早圈定，包括卡塔爾投資局、科威特投資局在內的11家基石投資者合計認購近54.5億美元；而面向機構投資者的H股國際配售部分認購倍數達10倍以上，其中，頂級長線基金、對沖基金等高質量機構投資者參與意愿尤為強烈。
　　機構投資者如此給力，得益于承銷保薦機構發掘了農行的三大亮點進行路演。
　　第一，農行是分享中國機遇最后的蛋糕。農行最大的概念在于，這是最后一家上市的國有大行。據招股書顯示，截至2009年末，農行資產總額88825.88億元，貸款總額41381.87億元，存款總額74976.18億元，占全國相應總額的11.3%、9.7%和12.3%。同時，農行擁有23624家境內機構、3.2億個人客戶，是中國最大的零售銀行，擁有最多的ATM，代理新單保費規模居同業第一。種種數據表明，農行是最后一塊未上市的甜美蛋糕，過了此村，別無他店。
　　第二，農行的王牌—縣域金融業務。招股書中，保薦機構將農行表述為一家縱貫城鄉，并在城市與縣域兩個市場均占據主流地位的大型商業銀行，具備通過覆蓋城鄉的一體化平臺向客戶提供全面金融產品和服務，進而把握中國未來增長機會的獨特條件。據招股書披露，2009年末，農行在縣域地區的分支機構為12737家，約占全行23624家分支機構的54%，在縣域地區的存款總額及貸款總額分別占全行的40.5%和28.8%，來自縣域業務的利潤總額占全行利潤總額的30%左右。
　　農行的縣域金融業務近年來增速較快，2007-2009年實現稅前利潤分別為94.34億元、134.44億元、209.45億元，年均復合增長率達到49%，高于全行30%的水平。另外，這一業務2008及2009年的存貸款利差分別較全行高出55個基點和29個基點。
　　第三，農行更具盈利潛力。招股書顯示，農行的財務基礎優于同業上市前水平。就收入增速而言，農行2009年的營收為2222.74億元，較上年增長5.2%，增速居四大行首位。尤其是結算與清算業務、銀行卡業務、顧問和咨詢業務及電子銀行業務等中間業務收入增長迅速，農行2009年凈手續費及傭金增長率為49.8%，高于工行的25.3%、建行的25.0%和中行的15.2%。
　　
　　在機構投資者支持下，農行A股發行價最終確定在詢價區間2.52-2.68元的上限，對應2009年市盈率14.12倍（行使超額配售選擇權后則為14.43倍）；H股發行價最終確定在詢價區間2.88-3.48港元的中上位置，即3.2港元，對應2009年市盈率14.67倍（行使超額配售選擇權后則為14.99倍）。
　　
　　多種模式創新，助力全球最大IPO
　　根據發行計劃，A股擬發行222.35億股；H股擬發行254.12億股，其中香港公開發售12.71億股，約占全球發售H股總數的5%，國際發售241.41億股，約占95%。2010年7月15和16日，農業銀行A股、H股分別在上交所和港交所掛牌。至8月16日，農行在A股、H股全額行使超額配售選擇權（綠鞋），最終實際發行A股255.71億股、H股292.24億股，募集資金221億美元，摘取全球最大規模IPO桂冠。
　　農行上市過程中，出現了多種模式的創新。
　　首先，是在金融行業率先使用“先A后H”的發行模式。建行和中行上市時正值A股市場低迷，采取的均是“先H后A”模式，而工行上市時A股和H股市場表現均向好，所以采取“A＋H”同步上市的模式，中信銀行后來復制了工行的模式。農行的模式和中國中冶的上市模式相似，但農行更進一步，采取了“同時簿記、同時路演、差異化定價”的方式。
　　其次，農行此次IPO還重啟了兩項制度。一是A股戰略配售制度，這是繼2007年6月之后A股首次恢復戰略配售。共有27家投資者參與了農行的戰略配售，認購金額高達325億元，創下了A股IPO戰略配售規模之最。二是全額行使超額配售選擇權機制。工行上市雖然也曾安排了綠鞋機制，但上市后由于股價走勢良好，這一機制并未派上用場。農行此次則真正使用綠鞋持續一個月的時間，超額配售15%股份。而且，農行在行使綠鞋機制中首次引入了“刷新制度”，即主承銷商行使超額配售選擇權買入股票以后，可以在高于發行價時賣出股票，可反復操作，價差歸投資者保護基金，以避免操縱行為。
　　另外，與工行、中行、建行等中資企業當年IPO定價地選擇在境外如歐洲、美國等地不同，此次農行定價地選擇在國內，國內、國際承銷商全部集中到農行總部大樓，這表明中國大型企業IPO較之以往受到了國際投資者的更多重視和充分肯定。
　　據農行董秘李振江坦述，農行的上市方案根據三個標準來設計：一是為農行打造一個優質股東名冊；二是實現投資者與發行人雙贏；三是要考慮后市表現，保障融資效率，把農行IPO做成資本市場上的一個優秀的IPO項目。從上市結果來看，農行IPO可謂功德圓滿。