對經(jīng)濟的擔憂是繞不過去的坎

　　自2010年11月中旬以來，申萬策略組就反復強調“中期謹慎”的看法，看淡直到2011年一季度末前后。我們一直堅持的邏輯是：市場將經(jīng)歷從緊縮政策超預期到擔憂經(jīng)濟情緒升溫的過程。如今，市場已經(jīng)和正在經(jīng)歷緊縮政策的超預期，對經(jīng)濟的擔憂情緒似乎還未明顯察覺，這是我們繼續(xù)維持中期謹慎觀點的緣由。為什么市場會經(jīng)歷擔憂經(jīng)濟的過程？我們認為這是一個繞不過去的坎。
　　
　　讓緊縮的“靴子”再飛一會兒
　　緊縮的“靴子”接二連三。2011年1月以來，接連出臺了針對地產(chǎn)市場調控的新“國八條”、滬渝兩地的房產(chǎn)稅、加息、加準備金等緊縮措施。不少投資者在問，我們是否已經(jīng)見到了最后一只“靴子”？誠然，即便還不是最后一只靴子，但只要存在一段緊縮政策的真空期，在目前中國宏觀經(jīng)濟依然強勁的背景下，A股投資者的情緒就會得到提振。然而，筆者以為，難言“靴子落盡”，整個一季度都是緊縮政策密集期，我們將經(jīng)歷“經(jīng)濟強勁－通脹抬頭－房價難抑－‘靴子’再飛”的過程。
　　當前，我國的出口、投資、工業(yè)生產(chǎn)等領域都呈現(xiàn)較為強勁的增長勢頭，緊縮無后顧之憂。之前市場曾預期2010年四季度和2011年一季度的GDP增速會低于9%，然而最終公布的2010年四季度數(shù)據(jù)卻高達9.8%，并高于三季度的9.6%。2010年12月的工業(yè)增加值增速為13.5%，已經(jīng)連續(xù)兩個月回升。2011年以來，中國經(jīng)濟明顯處在9%以上的增速軌道中運行。這表明，中國經(jīng)濟增長穩(wěn)健，保增長和保就業(yè)的壓力較輕，這樣，抗通脹、控房價成為現(xiàn)階段宏觀調控的首要目標。
　　在中國經(jīng)濟增長勢頭強勁的背景下，核心通脹抬頭的壓力將較為明顯。加之翹尾因素與自然災害（華北越冬作物主產(chǎn)區(qū)的大旱、南方的冰凍雨雪）的疊加，或將令通脹以及通脹預期較難得到平抑。
　　在通脹預期高企的背景下，房地產(chǎn)的配置型需求仍會高漲。在新的調控政策（如限購）環(huán)境下，房產(chǎn)的賣盤可能相應減少，買家也會等待觀察，短期內或出現(xiàn)量縮價堅的態(tài)勢，難以滿足（中央）政策的期望。
　　在物價和房價還未有效受控之前，緊縮政策的“靴子”也難以真正“落盡”。整個一季度都將是緊縮調控的密集期，投資者終將意識到緊縮調控的持續(xù)性和艱巨性。
　　
　　從緊縮政策超預期到
　　擔憂經(jīng)濟情緒升溫
　　隨著緊縮政策的進一步延續(xù)，其對經(jīng)濟的影響會逐步顯現(xiàn)。一方面，與實體經(jīng)濟旺盛的資金需求相比，2011年的信貸額度偏緊，由此不時引發(fā)停貸、首套房貸優(yōu)惠取消、貸款利率上浮等傳聞，加劇了市場對資金面的擔憂。另一方面，監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行把表外資產(chǎn)表內化，這也要擠占一部分信貸額度。銀監(jiān)會發(fā)布的對銀行和信托公司理財合作業(yè)務做出進一步規(guī)范的《通知》，細化了2010年7月的72號文對商業(yè)銀行銀信合作業(yè)務表外資產(chǎn)轉入表內的規(guī)定，要求商業(yè)銀行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具體轉表計劃，并嚴格執(zhí)行。
　　在資金面偏緊的情況下，住宅和土地的銷量或將下滑；貸款利率的大幅上浮也會對企業(yè)構成更大的成本壓力，進而迫使其縮減開支；再加上庫存短周期的波動，預計中國經(jīng)濟環(huán)比增速的回落（或者是預期將來會出現(xiàn)這種環(huán)比的回落）可能即將出現(xiàn)。
　　
　　擔憂經(jīng)濟是繞不過去的坎
　　而且，也只有當市場開始預期中國經(jīng)濟的環(huán)比增速會回落的情況下，通脹預期、房價預期才會得到有效控制。這是因為，通脹是經(jīng)濟的滯后指標，配置型的房產(chǎn)需求是通脹的滯后指標。畢竟，經(jīng)濟（或經(jīng)濟預期）上行、通脹卻轉而下行的組合，在歷史上難得一見。
　　這意味著密集的調控或早或晚都會出現(xiàn)。如果調控來得較遲，對未來可能遭遇更嚴峻通脹環(huán)境和更嚴厲調控措施的擔憂，將使股市的企穩(wěn)反彈階段顯得非常短暫。密集的緊縮調控如果持續(xù)下去，那么投資者對中國經(jīng)濟前景的預期終將向下修正。只有在對經(jīng)濟的預期得到向下修正，進而物價房價得到有效控制的情況下，政策環(huán)境才有企穩(wěn)的可能，甚至市場會開始憧憬某些臨時性的緊縮措施將有削減。
　　一旦中國經(jīng)濟開始表現(xiàn)出頹勢，那么對更為嚴厲的緊縮政策的擔憂可能減少，但對經(jīng)濟前景的擔憂可能升溫，至少在這種跡象出現(xiàn)的最初階段，對股市也是不利的。