CPI低于預期不改緊縮大局

　　根據國家統計局2011年2月15日發布的數據，1月CPI環比上升1%（其中食品上升2.8%，非食品上升0.2%），同比上升4.9%，低于我們預期的5.2%和市場預期的5.4%；PPI環比上升0.9%，同比上升6.6%，高于我們預期的5.8%和市場預期的6.1%（附圖）。1月CPI低于我們預期的主要原因是非食品價格上漲幅度低于預期的0.4%。
　　
　　權重調整對通脹影響有限
　　CPI權重的調整是反映居民需求結果的變化，符合國際慣例和經濟發展要求。統計局公開了權重調整對CPI的影響，核算的結果顯示，權重的影響不大，如果按過去的權重和2011年1月的環比漲幅計算（即前期的預測方法），CPI大約上升5%。另外，統計局用兩種權重算出的同比和環比數據之間方向相反，這主要是同比數據是過去12個月的變化，而環比數據僅僅是一個月的變化，因此存在一定誤差正常。
　　
　　內需強勁和大宗商品
　　價格上升共促PPI上升
　　2010年四季度以來，經濟增長明顯回升，內需強勁增長，這加大了對生產資料的需求，拉動了生產資料價格上升。導致PPI上升的另一個因素是大宗商品價格上升導致的輸入性通脹的上升，特別是非能源大宗商品價格的大幅上升推動了國內生產資料價格上升。
　　
　　PPI上升對非食品價格
　　上升還將構成一定的壓力
　　非食品CPI上升幅度達到2.6%，為近年以來的新高，甚至高于2008年6-7月的水平。非食品CPI的上升主要是PPI的上升所推動，PPI還將對CPI產生一定的傳導作用，推動非食品價格上升。另外，居住價格的上升還將促使非食品價格上漲。
　　
　　通脹上半年維持高位，
　　下半年回落
　　我們認為，2011年通脹的趨勢將是回落的，下半年食品價格將會回落；另外，在上半年緊縮政策的調控下，非食品價格也將有所回落。從走勢來看，預計上半年CPI還將維持高位，CPI將保持在4-5%之間；下半年CPI將有所回落，回落到3-4%左右；全年CPI上升3.8%左右。預計PPI未來將略有回落，年中將有所回升，下半年可能再次回落。
　　
　　緊縮政策并未告一段落
　　首先，雖然1月CPI低于預期，但是，無論同比還是環比均處于高位，另外，PPI還在快速上升；其次，國內經濟存在過熱的風險，在“十二五”開局之年，地方政府投資熱情高漲，目前消費依然強勁，特別是1月進出口高速增長，表明內需和外需均很強勁，如果政策緊縮力度不夠，可能出現經濟過熱的風險；第三，目前利率水平比正常水平低，有正常化的要求。
　　我們認為，未來政策將進一步收縮。首先，預計2011年還將提高利率兩次左右，1年期存款利率將達到3.5%左右，下次加息的窗口可能在4月初；其次，可能繼續提高存款準備金率，進入2011年，中國央行已分別于1月20日和2月24日各提高存款準備金率0.5個百分點，差別存款準備金率將進入實質性的操作階段；第三，公開市場操作將繼續回收流動性。