2012

　　觀察新增信貸量，可以發(fā)現(xiàn)，2010—2011年是為期兩年的緊縮周期，而2012年可能重新向上。剔除2009、2010年兩個(gè)奇異點(diǎn)，假設(shè)2012年按照2004-2008年的正常增速遞延，新增信貸量可能達(dá)到7.8萬億—8萬億。因此，預(yù)計(jì)2012年可能成為新增信貸的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
　　我們認(rèn)為，從2010年開始的、旨在降低金融體系杠桿的政策可能在2012年進(jìn)入終點(diǎn)。比如，提高銀行的核心資本充足率、規(guī)范限制表外信貸等等。應(yīng)該監(jiān)控的方面都已經(jīng)監(jiān)管起來了。我們預(yù)計(jì)，2012年經(jīng)濟(jì)增速下降，加之物價(jià)增速走低，2012年的名義GDP增速可能明顯低于2011年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗的資金明顯低于2011年。而整體宏觀流動(dòng)性恰恰又結(jié)束了為期兩年的緊縮周期，重新擴(kuò)張。資本市場(chǎng)流動(dòng)性可能出現(xiàn)顯著改善。
　　如果流動(dòng)性放松拐點(diǎn)到來，固定收益市場(chǎng)將率先反彈。
　　從2010年8月開始，債券市場(chǎng)開始調(diào)整——收益率曲線扁平化上行，同時(shí)股市調(diào)整也比較明顯。我們預(yù)計(jì)，如果資本市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)邊際上的改善，債市向上反轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該早于股市，主要的理由是：資本市場(chǎng)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)后，債市對(duì)流動(dòng)性的反應(yīng)更為敏感；如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力繼續(xù)減弱（環(huán)比增速向下），增長(zhǎng)預(yù)期的不斷下滑，將有利于債市，不利于股市；如果物價(jià)下行趨勢(shì)成立，無疑對(duì)債市是大的利好，如果通縮預(yù)期增強(qiáng)，債市反應(yīng)將更加明顯。
　　至于全年盈利，預(yù)計(jì)可能前低后高。根據(jù)2003-2004年和2007-2008年兩輪通脹周期的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)PPI同比超過5%以后制造業(yè)開始出現(xiàn)毛利擠壓，但是毛利擠壓最嚴(yán)重的情形發(fā)生在通脹開始顯著回落的初期，在大約1個(gè)季度的時(shí)間里，企業(yè)既要面對(duì)需求疲弱和收入增速下降，又要承受前期累積的高價(jià)庫存。預(yù)計(jì)2012年盈利同比增速將逐季回升，但回升的速度和高度將受制于通脹因素的消退和地產(chǎn)投資增速下降的不利影響，在我們的基準(zhǔn)情形假設(shè)下全年非金融上市公司全年的收入增速約17.8%，盈利增速約為13.4%，對(duì)應(yīng)ROE為12.3%。基數(shù)效應(yīng)可能使得2012年盈利同比增速呈現(xiàn)前低后高的形勢(shì)，分季度來看，我們預(yù)計(jì)，各季度的同比盈利增速分別為-4.5%、11.6%、20.3%和26.4%。
　　瑞銀宏觀組分析，2011年下半年GDP環(huán)比增速將從二季度的8.3%持續(xù)回落，三、四季度的GDP環(huán)比增速可能低于8%。2012年一季度GDP同比增速也可能低于8%。這可能引致政策調(diào)整。預(yù)計(jì)政府可能會(huì)吸取2008年過度放松的教訓(xùn)，本輪政策調(diào)整幅度有限。財(cái)政方面可能加速保障房建設(shè)，追加水利投資和其他與民生相關(guān)的投資，但是整體幅度不會(huì)很大。貨幣政策方面，政府可能對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行微調(diào)，11月在度過本輪通脹“洪峰”以后，央行可能根據(jù)市場(chǎng)情況相機(jī)抉擇，使用公開市場(chǎng)凈投放（包括逆回購）等措施適度放松。我們預(yù)計(jì)，2012年在經(jīng)濟(jì)放緩、房?jī)r(jià)出現(xiàn)小幅松動(dòng)、物價(jià)出現(xiàn)顯著回落、海外經(jīng)濟(jì)非常疲弱的情形下，政府有可能認(rèn)為宏觀調(diào)控的基本目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，調(diào)降準(zhǔn)備金率的可能性不容忽視。
　　
　　瑞銀證券首席證券分析師