交易所信用債危機之謎

　　國慶節前最后一周，交易所債券市場拋售達到頂峰，除國債以外絕大部分債券經歷了一輪自由落體式殺跌。
　　巨潮企債指數周K線收盤創2008年9月26日以來最低。其中高收益的信用債、地方政府融資平臺公司發行的城投債成為機構和大戶拋售的重災區。在企債指數周線下跌0.49%的背后，大批高收益信用債盤中跌幅超過10%。
　　
　　信用危機還是流動性危機
　　9月29日交易所市場拋債情緒達到頂點時，滬深市場上38只債券到期收益率突破10%——信用債券收益率正式進入兩位數時代。
　　中國信用產品經歷十多年發展，品種從企業債券到（超）短期融資券、中期票據再到公司債、城投債，交易平臺從銀行間到交易所市場，伴隨主管部委與監管方式的演繹，信用債品種、債項要素及擔保方式不斷創新。與成熟市場迥異的是，信用產品迄今為止尚未真正發生違約（福禧短融最后仍是到期償付）。
　　2011年來信用事件此起彼伏不斷考驗債市神經。
　　目前中國信用債券托管量僅有4.03萬億元，僅占債券市場托管量的19.3%，相比信貸余額約占7.2%。但作為一個專業領域，信用利差的居高不下顯示出信用風險正逐步走向危險的邊緣。投資者有足夠的理由擔心高財務杠桿下發行人的償付性風險。
　　與信用債券信用增強水平不斷降低相對應的是，全社會的財務杠桿率不斷提升，融資主體的持續融資壓力上行。上海耀之資產管理中心王小堅認為，高財務杠桿社會里閉著眼睛買信用債的時代已經過去了。
　　王小堅稱，可利用社會負債量與GDP的增長比值觀察全社會的負債率水平。根據央行報表可以得到國內信貸中對非金融部門債務的數據，這個數字主要反映了社會整體的負債水平。自2008年金融危機中“四萬億”政策出臺后，財務杠桿水平大幅提高，這一比例從2008年的103.7%快速增長至131%，創有歷史統計以來的新高。
　　當前經濟體可擴張性較三年前大大減弱，而通過擴大總資產規模來攤薄信用風險的能力同時大大下降。不管是需要應付未來可能壞帳的銀行，還是負債率快速攀升的企業，維持資金鏈的能力已經透支。近期溫州老板出走潮正是一個很好的說明。
　　不過，多位銀行間債券交易和投研人士則認為，本次交易所信用債崩盤的根本原因，是節前多重因素引發的資金面緊張令部分使用杠桿套作債券的機構資金鏈斷裂，只能不計成本賣債回籠資金。同時還有機構季末清表、理財專戶止損或到期減持等多重因素集中影響所致。而交易所信用債投資主體較少，市場參與機構幾乎采取一致性單邊賣出操作。這種背景下，一些交易所城投債、A類債券基金9月盤中跌幅超過15%。
　　信用危機與流動性危機似乎是一對孿生兄弟，信用事件導致流動性危機，流動性危機擴散引發更大的信用恐慌。如果說信用危機是看不見的“黑天鵝”，流動性危機則是實實在在的暴跌元兇。
　　另一方面，有些機構風控部門為免責而禁止投資部門買入城投、地產類債券，有投資意向的機構投資者只能眼看著10%以上收益率的債券卻不能買入。北京一交易員稱，“對一些到期年限不足2年，年化收益率超過10%的信用產品，相當吸引人，只要做好充分實地調研和財務研究，可以考慮配置。但限于投資信用級別的門檻，也只能看不能買。”
　　單以成交量看，部分交易所城投債數月來的成交金額也只有幾萬元，這里面的籌碼大部分沉淀在機構特別是債券型基金和私募大戶手中。單純的債券配置是低風險的理財，但如果使用回購杠桿情況就會變得復雜。
　　交易所債券市場半數以上的品種可以參與回購交易，通俗的說，就是買入債券后質押入庫按市場利率融到資金再買入債券，然后按這一思路循環操作，理論上可以將杠桿放大至8倍以上。
　　這樣的操作在主流投資機構中并不罕見。交易所封閉式債券基金富國天豐（161010.SH）正是憑借這一法寶在過去3年債券牛市中取得佳績，該基金信用債持倉大部分時候超過其總凈值的150%。正規投資機構善用杠桿，私募大戶們的手法則更激進。在債券投資人云集的某知名論壇，一個私募大戶訴苦，用6倍杠桿套作交易所債券，如今需要償還資金，不計成本出債回籠資金后，700余萬元的自有資金已經虧去八成。
　　“（交易所）城投債的流動性實在太差，不到不得已不會拋售，因為機構一拋售，就是雪崩。”一位上海的資深交易員稱。
　　事實上城投債的流動性危機在7月已經預演過一次。當時受多家城投公司違約的利空傳言影響，交易所很多城投債零成交，但價格依然堅挺抗跌。眾多持債機構為了獲得流動性，大舉拋售滬深可轉債，造成可轉債的第一波下跌。而當前一些大型可轉債已經跌破90元，跌無可跌。到了季度末部分持債機構資金更趨緊張，只好開始拋售城投債。
　　上述交易員舉例說，9月以來債券基金持續遭遇凈贖回，有些基金的債券持倉中還有套作杠桿，這類機構的出貨對市場殺傷力較大。
　　
　　政策面與基本面或有雙拐點
　　交易所信用債二級市場連續深幅大跌已經讓一級市場受到牽連。
　　一位資深的債券承銷人士透露，扣除發行費用，一般上市公司愿意承受的發債利率在7%左右。而目前大批公司債二級市場收益率超過8%，令新債發行舉步維艱。
　　他表示，市場環境太差，令一個原本9月待發公司債項目延期。目前上市公司待發行的公司債規模超1000億元，但發行卻越來越難。
　　不止是交易所公司債積壓難發，一級市場上鐵道債與信用債也成為一對“難兄難弟”。信用債連續暴跌令一度在債券市場融資態度尤為強勢的鐵道部也繞道而行。接近債券承銷商的業內人士透露，原計劃在9月底募集資金總額200億元的2011年第一期中國鐵路建設債券兩度延期，目前發行日期已經推遲到國慶長假之后的10月12日。
　　7月21日，鐵道部招標發行“11鐵道CP03”，承銷方式為余額包銷，計劃發行200億元，實際中標量187.3億元，中標利率5.18%，流標的13.7億元由承銷商包銷。作為信用等級為超AAA的鐵道部所發債券流標還是第一次。8月8日，鐵道部發行90天期超短融（SCP），利率攀升至5.55%，較2月發行的同期限品種票面利率高163個基點。200億元的融資利息較半年前增加8000萬元。
　　發行利率急劇攀升、流標、發行延期這些一級市場的艱難狀況無不在挑戰管理層的容忍底線。
　　上述債券承銷人士稱，目前的債券市場情況政府已經不能容忍，如果城投債繼續保持如此高的收益率，新債將無法發行勢必引發系列問題。事實上，9月22日地方政府債券利息所得免征所得稅的通知表明了管理層的態度：如果城投債繼續下跌，會倒逼政府出臺政策托市，比如城投債減稅。
　　關于信用債減稅的語音未落，10月10日，財政部財稅[2011]99號通知稱，對企業持有2011年—2013年發行的中國鐵路建設債券取得的利息收入，減半征收企業所得稅。分析師估算，此舉將在3年內為企業持有鐵道債減稅300億元，財政部期望通過稅收優惠政策來拉動市場對鐵道部債券的需求，保障鐵道部企業債的成功發行。這是管理層打出拯救鐵道債一級市場的第一張牌。
　　因此，對于債券市場而言，政策和監管周期將向好的方向發展。而基本面則取決于經濟形勢、通脹預期以及由此帶來的貨幣政策周期轉變。
　　中金公司認為，伴隨經濟增速放緩，通脹壓力逐漸回落，緊縮的貨幣政策將進入最后階段。債券市場將進入牛市初期。盡管貨幣政策在短期內放松的可能性依然不大，但央行在三季度貨幣政策例會的措辭強調了“前瞻性”，以及承認通脹壓力有所緩解，這暗示了政策在未來有轉向的可能，預計最快在2012年一季度，貨幣政策最可能的放松手段是下調法定準備金比率。
　　上海一位債券基金經理表示，國內通脹7月達到6.5%，8月這一數據回落到6.2%，CPI同比漲幅6.5%很有可能成為今明兩年單月的較高數據。從這個角度看，當前信用債的整體價格水平在當前是較低的，債券市場的收益率處于歷史高位，部分債券類別的收益率如3年期AAA級企業債的到期收益率更已達2000年以來的最高水平。當未來“減息周期”來臨，當前價格水平的債券可能有較大上漲空間，其間蘊含的投資價值令人心動。其中，高等級的信用債值得重點關注。
　　他認為，債券市場收益率與通脹有較為密切的關聯性，當通脹處于高位時債券收益率通常也處在較高水平。從收益率技術指標看，一些X+Y類型城投債收益率高達10%以上，和國債差距高達700個基點，信用利差高于歷史均線一倍以上，這種現象難以長期保持。
　　對地方融資平臺違約風險的憂慮使部分城投債大幅調整，并拖累企業債、公司債、分離債一并下跌，流動性匱乏導致一旦有拋售，券價波動就急劇放大。
　　海通證券（600837.SH）分析師張崎稱，目前交易所上市的債券尚無違信先例，而且城投債相當于準市政債，在財政收入繼續保持大幅增長的中國，政府債應該值得信任。隨著價格大幅回落以及對地方融資平臺違約擔憂的化解，信用債價值會逐步顯現。