拉長周期判斷中集B

　　短期的賬面利潤并不能看出一個企業的真實盈利能力，只有拉長周期，才能客觀、全面地看清一個企業的面貌，尤其是強周期行業。價值投資鼻祖格雷厄姆建議投資者考察賬面利潤是否真實可靠的一個辦法，就是在一個相當長的時間內，計算股東權益的變化，并與會計利潤進行比較。
　　短期賬面利潤、短期市盈率，對于強周期股的估值意義不大。同理，短期股息率意義也不大。
　　我們以此方法來分析中集B（200039.SZ）的價值。
　　先看它的過往盈利能力（見表），考慮到分紅對股東權益的影響，以長期平均凈資產收益率替代股東權益變化，來考察企業長期的真實盈利能力。
　　截至10月12日收盤，中集B股價為8.79港元，而2011年上半年公司財務報表顯示，每股凈資產6.81元人民幣，B股價格略高于凈資產賬面值，比較近十年來的平均凈資產收益率18.36%，顯得很便宜。
　　
　　推算主業利潤中值
　　集裝箱制造業務是目前中集集團主要的利潤來源，全球市場占有率50%，與排名第二的勝獅貨柜（00716.HK）之間差距較大。
　　為了找到劇烈波動的集裝箱利潤中值，我基于一些前提假設進行如下測算。
　　經查證，一個集裝箱的生命周期約10年—12年，中海集運（601866.SH）披露的集裝箱折舊年限為10年，而中國遠洋（601919.SH，01919.HK）披露的為15年，本文取12年。
　　據有關資料保守預計，2010年全球集裝箱保有量為3000萬TEU，按照中集集團50%的市場份額測算，平均每年可獲得集裝箱新訂單約3000/12×50%=125萬TEU（因為集裝箱維修費用相當于制造半個新集裝箱的費用，所以當集裝箱壽命快到期時，箱主一般會選擇新造）。
　　將中集集團年報中所有的集裝箱銷量予以統計，可知2001年—2010年，中集集團平均每年銷售集裝箱約120萬TEU，與上述訂單推算數據相當。而且這還包含了中集集團2001年時市場占有率僅37%的那段時期。
　　1999年底，全球集裝箱保有量約1300萬TEU，11年來，增加230%，年復合增速約8%，符合行業規律：約等于國際貿易增速，而國際貿易增速約為全球GDP增長率的2倍—3倍。
　　那么，假設未來10年，新增需求按年復合增速8%測算，中集集團市場占有率不變，則其平均每年新箱制造需求為125萬×1.0810，約270萬TEU。注意，這是未來10年的預期平均值，而非2011年或2012年的期望值。
　　假設其市場占有率不變，毛利率也基本維持不變，取其2001年至2010年的平均箱價17800元人民幣和平均毛利率15%來測算，可知其未來10年平均稅費前毛利為每年72億元人民幣。按5倍平均市盈率（此處盈利為平均稅費前毛利）估值，合理價值約為360億元人民幣，合每股13.5元人民幣或16.5港元。
　　上面的測算基本屬于毛估，具體數字一定會有誤差，不過，誤差范圍可以通過更低的買價或安全邊際來保護。
　　需要注意的是，這只是一個理論上的平均值測算，現實中，中集集團既可以在2008年10月因為沒有一個訂單而停產干貨箱，陷入短期虧損，也可以在景氣周期到來時，量價飆升，短期凈資產收益率高得令人瞠目結舌！
　　用數字來表示，假設1TEU的制造成本為2500美元，那么當箱價隨行就市漲到3000美元時，毛利就是500美元乘以100多萬的TEU，金額高達30億元人民幣。而當箱價下跌至2500美元以下時，則中集陷入虧損，從0到30億元，可見業績波動之劇烈。
　　
　　其他業務先忽略
　　除集裝箱主業外，造船、造海上平臺是中集集團下一個極其重要的業務，它在金融危機時大幅提高對煙臺來福士的投資權益，并于近期開始收購船務公司。但這一業務即使在今后的兩三年內，仍是投入期，投資資金來源于集裝箱制造業務的超額利潤。
　　我無法測算其平均利潤，只能做簡單的定性分析。
　　中國未來巨大的能源缺口導致海工需求巨大，而全球每年海工業務金額平均高達幾百億美元，目前韓國、新加坡是海工業務的絕對主力。長期看，由于中國存在勞動力成本優勢、資源集合優勢，海工業務向中國的產業轉移必將發生——煙臺來福士有不錯的基礎，可以排進中國海工業務前四——如果能聯手地位相近的中遠船務，未來中集集團占據國內海工業務三甲應是大概率事件。
　　這一分析暫時可歸為憧憬。從非常保守的角度來看，預計這一塊業務未來10年盈虧相抵。
　　至于其他業務，也是強周期，先不抱什么期望為好，同樣算其未來10年盈虧相抵。
　　
　　應收賬款需關注
　　中集集團的不確定性風險主要是兩點。
　　一是多元化陷入泥潭，拖累本還不錯的集裝箱業務，損害其老本。
　　二是應收賬款。截至6月30日，公司流動比率1.22，速動比率0.77，短期償債能力一般，這跟其業務性質有一定關系。中集集團的大部分資產都是應收賬款和存貨，雖然目前擁有相當數量的現金，但如果下游不景氣時間過長，無力支付貨款，那么應收賬款將產生大量無法收回的壞賬，從而導致財務狀況惡化。這種可能性有多大，目前不能做客觀判斷，只能密切關注行業變化，持續跟蹤。
　　
　　周期之魅
　　如果能將中集集團的每10年壓縮成1年，那么周期被熨平，集裝箱制造業務是個很好的生意。其強周期性特征，并不是毒藥，反而可以為價值投資者創造更低更好的買入價，關鍵是大致判斷出其周期鐘擺的位置。
　　近期，中集集團A、B股都大幅下跌，源自投資者對于國際國內經濟形勢的悲觀，擔心短暫的集裝箱零需求繼2008年后再度襲來，而其海工業務目前還看不到扭虧的苗頭，所以，多元化的強周期，如果在一個負的方向發生共振，短期殺傷力驚人。但如果某一天，多元化的強周期在一個正的方向發生共振，短期繁榮景象也是驚人的。
　　中集集團業務龐雜，如果從微觀層面細細剝離分析每一塊業務，將是一項浩大的工程，可能會因小失大。投資者能把握的，是其在集裝箱行業的地位和長期可得利潤。不能把握或只能寄希望的，是其管理層曾經是強周期、大制造的玩家，在海工領域、或別的領域同樣可以開拓成功。
　　上面已經提到，截至10月12日收盤，中集B的市場價格已經略高于其凈資產賬面值，如果像過去10年一樣，企業平均攤薄ROE能高達18%，那么以此價進行投資的人，可以獲得約18%的來自企業盈利本身的年復合收益率，另外中集集團還有1/3利潤分紅的習慣，這個也可以讓喜歡真金白銀分紅的投資者安心。
　　如果周期鐘擺表中，價格周期隨著市場參與者主觀預期擺動到另一個方向，則投資者可獲利更多，比如擺動到2倍凈資產值，市場先生給予的價格翻倍。投資者可預期的收益是企業本身收益和市場估值倍數的乘積。
　　但如果由于多元化的強周期業務發生共振而導致巨虧，股價腰斬甚至膝斬（小于0.5倍凈資產值），投資者也需承受，因為短期波動不能算做風險，只要不陷入困境或破產。
　　巴菲特在其致股東們的信里面描述旗下保險業務的特性時，不止一次地說：“我和查理寧愿要顛簸的15%，也不要平穩的12%。”有時別的保險公司會在明明虧本的情況下承接保單，為讓賬面上保費收入增速好看，或平滑業績，但巴菲特卻不，他的秘訣是只接達到某一盈利水平的保單，如果沒有，寧愿不接，這導致有些年份賬面很慘，但有些年份則保費爆棚。
　　中集集團有顛簸的15%嗎？從過去10來年的歷史來看，還不止。