房地產(chǎn)基金登堂入室

　　長(zhǎng)達(dá)一年半的調(diào)控下，信貸全面緊縮，交易量持續(xù)走低，激進(jìn)的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)也慢慢低下了高揚(yáng)的頭顱。
　　多年來(lái)游走在行業(yè)邊緣的房地產(chǎn)私募基金，終于捕獲到了登堂入室的歷史契機(jī)。
　　不過(guò)，由于處在發(fā)展初期，成熟市場(chǎng)所配套的制度建設(shè)缺失，監(jiān)管處在空白地帶，行業(yè)又歷經(jīng)調(diào)控周期，諸多因素的制約，令房地產(chǎn)私募基金的野蠻生長(zhǎng)幾多生機(jī)，又幾多憂患。
　　
　　調(diào)控下的生長(zhǎng)契機(jī)
　　國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)以開(kāi)發(fā)商為主導(dǎo)，房地產(chǎn)私募基金還是一個(gè)新興領(lǐng)域，具有廣闊的發(fā)展空間。
　　目前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)私募基金總量只有500億元左右，僅占2011年上半年房地產(chǎn)總資金來(lái)源4.1萬(wàn)億元的1.2%。而在美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資金來(lái)源中，銀行投資僅占15%，退休金占35%，房地產(chǎn)基金（包括私募基金、Reits、信托）達(dá)到35%的份額。
　　美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)是以房地產(chǎn)基金為主導(dǎo)，開(kāi)發(fā)商、建造商、銷售商和其他服務(wù)商為輔的格局。世界500強(qiáng)企業(yè)中沒(méi)有美國(guó)開(kāi)發(fā)商的身影，大型私募基金黑石、KKR等卻赫然在列。
　　“多年來(lái)，國(guó)內(nèi)信貸較為寬松，房地產(chǎn)融資以銀行的間接融資為主，遏制了房地產(chǎn)基金的發(fā)展。不過(guò)，在調(diào)控之下，傳統(tǒng)的融資路徑關(guān)閉了，而且貨幣超發(fā)的時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去。這為以信托、基金為主的直接融資提供了歷史機(jī)遇。” 住建部政策研究中心副主任秦虹告訴本刊記者。
　　 據(jù)一些大型開(kāi)發(fā)商高管反映，從2010年開(kāi)始，就出現(xiàn)開(kāi)發(fā)貸利率普遍上浮的情況，目前部分銀行的開(kāi)發(fā)貸利率達(dá)到11%-15%，而信托貸款利率達(dá)到18%以上。
　　香港發(fā)債的成本也上浮到了13%以上。這樣一來(lái)，對(duì)于急缺資金的企業(yè)，房地產(chǎn)私募基金平均20%-30%的利率成本便顯得不再高不可攀了。
　　另外，由于銀行、信托受眾群體大，受監(jiān)管較多，不確定性很強(qiáng)。房地產(chǎn)私募基金的監(jiān)管尚處于真空地帶，倒是相當(dāng)穩(wěn)定的資金來(lái)源。
　　由住建部政策研究中心研究主持的《我國(guó)民間資本與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》顯示，國(guó)內(nèi)民間資本高達(dá)約兩萬(wàn)億元，不僅數(shù)量大，而且分布集中。其中山西有1萬(wàn)億元，溫州民間資本4500億元到6000億元，鄂爾多斯是2200億元，而2010年北京新建商品房銷售額僅2060億元。由于缺乏有效的融資渠道，民間資本仍然對(duì)房地產(chǎn)保持濃厚興趣。
　　秦虹告訴本刊記者：“以前民間資本以炒房為主，形成投資性需求，導(dǎo)致樓市泡沫。現(xiàn)在民間資本正在告別‘炒房時(shí)代’，進(jìn)入‘理性投資時(shí)代’，即房地產(chǎn)投資的證券化。資本進(jìn)入開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，可以加大供給，起到平抑房?jī)r(jià)的作用。國(guó)外市場(chǎng)有多種直投渠道。散戶投資人投Reits，中端投資人投信托，高端投資人投房地產(chǎn)基金。”
　　
　　募資難獲機(jī)構(gòu)青睞
　　美國(guó)的房地產(chǎn)基金有養(yǎng)老金、共同基金等暢通的募資渠道，Reits等完備的退出通道，以及商業(yè)地產(chǎn)高回報(bào)率支撐下的成熟商業(yè)模式。而國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)差異很大，所以房地產(chǎn)基金的成長(zhǎng)存在先天不足。
　　國(guó)內(nèi)首先是募資難。安泰盤(pán)實(shí)基金總裁蓬鋼告訴本刊記者：發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金，社保基金等組織都是把資金交給有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)基金管理，以期獲得收益最大化。而目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)由于政策限制不得直接投資房地產(chǎn)。財(cái)力雄厚的國(guó)企對(duì)回報(bào)率的要求也比較苛刻。所以房地產(chǎn)私募基金和機(jī)構(gòu)的談判非常困難。預(yù)計(jì)未來(lái)5-10年，房地產(chǎn)基金發(fā)展到一定規(guī)模后，機(jī)構(gòu)的大門(mén)會(huì)逐漸敞開(kāi)。“我們目前正在和一家保險(xiǎn)公司談判。”他說(shuō)。
　　據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)私募基金的募資途徑主要有三種。
　　第一類主要通過(guò)私人關(guān)系、自有客戶募集，比如像高和投資有穩(wěn)定的山西客戶資源，這種模式通常難以克服規(guī)模瓶頸。
　　第二類通過(guò)信托、商業(yè)銀行的私人銀行部門(mén)等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行募集。雖然銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托直投房地產(chǎn)時(shí)有干涉，但投資房地產(chǎn)基金尚未納入監(jiān)管。不過(guò)目前調(diào)控的情況下，投資人對(duì)房地產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，募集和發(fā)行都較為困難。
　　第三類主要靠與品牌房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商結(jié)成聯(lián)盟，再來(lái)確立發(fā)行方式。這種模式存在開(kāi)發(fā)商的融資機(jī)器之嫌，比如金地地產(chǎn)基金以投資金地集團(tuán)的項(xiàng)目為主，近期遠(yuǎn)洋和KKR的合資基金，以投遠(yuǎn)洋的項(xiàng)目為主，是開(kāi)發(fā)商在融資渠道狹窄情勢(shì)下的突圍之舉。一旦融資環(huán)境改善，這類基金有可能隨之解體。
　　以上幾種方式混合應(yīng)用的案例也很多，如國(guó)外成熟模式多設(shè)定優(yōu)先級(jí)次結(jié)構(gòu)。
　　例如，在安泰盤(pán)實(shí)基金首批募集的30億元資金中，10億元來(lái)自恒大地產(chǎn)董事長(zhǎng)許家印、富力地產(chǎn)（02777.HK）董事長(zhǎng)李思廉等10位基礎(chǔ)投資人，20億元來(lái)自發(fā)行信托產(chǎn)品等優(yōu)先投資人。
　　其中，優(yōu)先投資人優(yōu)先享有基金的收益，并由基礎(chǔ)投資人擔(dān)保，收益水平鎖定在20%。基礎(chǔ)投資人優(yōu)先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但可獲取超額收益。