基金入局樓市禍及銀行

　　金九銀十風(fēng)光不再，裸泳的開發(fā)商開始進(jìn)入公眾視野。
　　無論是海航的并購(gòu)傳言，還是銀監(jiān)會(huì)罕見地針對(duì)單一公司的信托風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查，都把綠城中國(guó)(03900.HK)這個(gè)數(shù)年來不把宏觀調(diào)控放在眼里，大舉在全國(guó)各地開疆拓土的浙江民企，置在了輿論的風(fēng)口浪尖。
　　其背后正是開發(fā)商們對(duì)房?jī)r(jià)近10年只會(huì)不斷高漲不會(huì)下跌的“高論”，及其應(yīng)對(duì)銀根緊縮、規(guī)避國(guó)家監(jiān)管的財(cái)技高超的信托融資手段。
　　“正如股民們一直找不到股市的底，開發(fā)商們也一直看不到房地產(chǎn)的頂。死扛下去，注定將吃大虧。” 北京航空航天大學(xué)任若恩教授在一個(gè)內(nèi)部會(huì)議上說。
　　在熊市無可抗拒地到來時(shí)，這種高杠桿高利息的融資方式，將會(huì)成為許多開發(fā)商飲鴆止渴的噩夢(mèng)。而其金融安排特性，又注定這種巨大的風(fēng)險(xiǎn)將最終強(qiáng)勢(shì)地轉(zhuǎn)嫁至銀行，進(jìn)而危及整個(gè)金融體系。
　　稍顯樂觀的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已然警覺，并正在行動(dòng)。
　　
　　進(jìn)入公眾視野的裸泳者
　　來自北京中原地產(chǎn)等機(jī)構(gòu)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2011年以來，樓市成交量持續(xù)大幅下滑。9月，北京一手房和二手房的成交量跟2010年9月相比，下降幅度都達(dá)到了50%多。上海、深圳等一線城市，也保持了同樣的低迷狀態(tài)。
　　與此同時(shí)，縱觀上市開發(fā)商相繼公布的財(cái)報(bào)，開發(fā)商的存貨量已經(jīng)達(dá)到近4年來的最高水平。而且，開發(fā)商們的資金鏈日益緊張。
　　這意味著，自2010年9月29日以來的國(guó)家調(diào)控，終于在跟開發(fā)商和一些地方政府的博弈中，威力漸現(xiàn)。
　　9月27日，標(biāo)準(zhǔn)普爾公布的壓力測(cè)試報(bào)告表明，如果2012年銷售降低10%，沿海家園、綠城中國(guó)、合生創(chuàng)展、上海證大、盛高置地、上置集團(tuán)等開發(fā)商將無法承受；如果銷售降低30%，很多開發(fā)商都將面臨流動(dòng)性緊縮。
　　而被標(biāo)準(zhǔn)普爾點(diǎn)名的企業(yè)中，綠城中國(guó)正深陷“信托調(diào)查”的風(fēng)口浪尖。
　　9月下旬，銀監(jiān)會(huì)向其直管的信托公司和各地方銀監(jiān)局下發(fā)文件通知，要求各家信托公司填寫《信托公司與綠城集團(tuán)及關(guān)聯(lián)企業(yè)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)調(diào)查表》，并根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)行情況注明風(fēng)險(xiǎn)判斷意見。
　　9月22日，綠城中國(guó)股價(jià)應(yīng)聲大跌，幅度高達(dá)16.23%，報(bào)收4.49港元。10月11日，股價(jià)已下跌至3.94港元。9月26日，中國(guó)平安(601318.SH)A股幾度接近跌停，因?yàn)橛邢@示，中國(guó)平安作為綠城中國(guó)的主要信托融資伙伴，正被大基金和重要股東減持。
　　隨后，綠城中國(guó)的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)亦引起公眾關(guān)注。2011年中報(bào)顯示，其截至2011年6月30日的凈資本負(fù)債比率達(dá)163%，較2010年12月31日上升31個(gè)百分點(diǎn)，居內(nèi)地上市開發(fā)商之首。
　　翻看歷年年報(bào)，綠城中國(guó)2006年末的凈負(fù)債率只有14.1%，2007年末為41.5%，跟當(dāng)時(shí)的萬科處于同一水平。但是，從2008年開始，綠城中國(guó)就開始在高負(fù)債的道路上狂奔。2008年底，身陷支付危機(jī)的綠城中國(guó)凈負(fù)債率為140%。2009年底，這一指標(biāo)略降至105.1%；2010年中，一度高升至158.8%，到2010年底又降至132%；2011年中期，凈負(fù)債率再創(chuàng)新高至163.2%。
　　是誰推高了綠城中國(guó)的凈負(fù)債率？2008年到底發(fā)生了什么樣的轉(zhuǎn)折性事件，改變了綠城中國(guó)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)？
　　2008年5月，綠城中國(guó)首次與華潤(rùn)深國(guó)投成立了一個(gè)名為“綠城東部建設(shè)玉蘭公寓項(xiàng)目信托”的信托計(jì)劃。雖然融資只有1.5億元，但嘗到甜頭的綠城中國(guó)，從此在信托融資領(lǐng)域越陷越深。
　　隨后，綠城中國(guó)先后跟杭州工商信托、中融信托、山東國(guó)際信托、上國(guó)投、中泰信托、華融國(guó)際信托、北京信托、中誠(chéng)信托、中海信托和平安信托等十多家信托公司達(dá)成了信托融資計(jì)劃，融資規(guī)模達(dá)到91.6億元，占到所有資金來源的20%多。
　　進(jìn)入2011年，綠城中國(guó)的信托融資計(jì)劃進(jìn)一步加速，先后跟中融國(guó)際信托、中泰信托和北京國(guó)際信托分別合作成立了三款信托產(chǎn)品，募資共26億元。在2010年的中期業(yè)績(jī)會(huì)上，副董事長(zhǎng)兼執(zhí)行主席壽柏年還透露了籌建房地產(chǎn)基金的意向。
　　根據(jù)公開資料綜合統(tǒng)計(jì)，目前跟綠城中國(guó)有關(guān)的信托機(jī)構(gòu)共有11家，共發(fā)起15款信托產(chǎn)品，信托融資規(guī)模已經(jīng)高達(dá)一百多億元。但是，這一切，在其財(cái)報(bào)中卻難覓蹤影。歷年年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表中，信托相關(guān)金融衍生工具一欄，2009年為3.38億元，2010年為2.51億元，2011年上半年為2.71億元。
　　由此可見，其一百多億元的信托融資，只有極少量以負(fù)債形式存在，大多數(shù)都以股權(quán)形式進(jìn)入了項(xiàng)目層面。
　　
　　大玩財(cái)技規(guī)避監(jiān)管
　　巨額表外負(fù)債是如何改變綠城中國(guó)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的呢？
　　2009年末，綠城中國(guó)和平安信托首次合作，以其紛繁的財(cái)技引起了業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注，解剖這一案例可以管窺綠城中國(guó)直接融資的運(yùn)作模式。
　　其發(fā)布的公告稱， 2008年7月，綠城中國(guó)與浙江報(bào)業(yè)綠城投資公司共同出資成立浙江報(bào)業(yè)項(xiàng)目公司，注冊(cè)資本為4億元。至2009年12月31日，綠城中國(guó)出資3億元占75%股權(quán)，而浙江報(bào)業(yè)綠城投資公司出資1億元，占有其余25%的股權(quán)。綠城中國(guó)再以2億元出售該項(xiàng)目50%的股權(quán)予平安信托，并通過若干銀行，為浙江報(bào)業(yè)項(xiàng)目公司提供13億元委托貸款，而綠城中國(guó)將該委托貸款轉(zhuǎn)讓給平安信托。
　　一位資深投行人士分析，這一系列令人眼花繚亂的財(cái)技主要是為了規(guī)避銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行信托融資的監(jiān)管。實(shí)質(zhì)上是平安信托以股權(quán)投資者的形式出現(xiàn)，15億元入股項(xiàng)目公司50%股權(quán)，同時(shí)與綠城中國(guó)達(dá)成回購(gòu)協(xié)議，綠城中國(guó)在12個(gè)月之內(nèi)購(gòu)回股權(quán)。信托產(chǎn)品年息11.54%，以土地和該項(xiàng)目股權(quán)作為抵押。
　　這一模式綠城中國(guó)僅出資1億元就撬動(dòng)了15億元信托貸款。而且不止于此，同一項(xiàng)目也可被用作其他類型融資的抵押，比如銀行貸款。
　　2006年37號(hào)文件規(guī)定，開發(fā)商若要獲得銀行貸款，其自有資金（指所有者權(quán)益）不得低于開發(fā)項(xiàng)目總投資35％。而信托公司的參股相當(dāng)于定向增發(fā)，項(xiàng)目自有資金增加，負(fù)債率降低，產(chǎn)生更大的舉債空間，可以撬動(dòng)更多的銀行貸款，從而將杠桿進(jìn)一步放大。這種方式的好處顯而易見，一方面可以規(guī)避監(jiān)管；一方面還能撬動(dòng)銀行貸款，可謂一箭雙雕。
　　也就是從2008年引入信托合作開始，綠城中國(guó)的銀行借款開始成倍增長(zhǎng)。2007年末銀行一年期及一年以上借款總額僅為68億元，2008年末增至112.6億元；2009年末224億元；2010年末336億元。雙重杠桿令資本市場(chǎng)最為關(guān)注的凈負(fù)債率放大至令業(yè)內(nèi)咋舌的地步，正如本文前述所示，躍升至100%以上，居高難下。
　　這意味著，即使綠城中國(guó)變賣其全部?jī)糍Y產(chǎn)，也難以償還銀行借款。這是何其危險(xiǎn)的一種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)！
　　此外，其財(cái)報(bào)顯示，支付利息超過稅前溢利，利息保障倍數(shù)小于1，最低的償債能力也保障不了。2008年末綠城中國(guó)稅前溢利11.9億元，支付利息12.8億元，利息保障倍數(shù)0.93；2009 年稅前溢利15.7億元，支付利息17億元，利息保障倍數(shù)0.92；2010年反映2009年的銷售情況，稅前溢利30億元，支付利息25億元，利息保障倍數(shù)1.2。
　　這種激進(jìn)的財(cái)務(wù)模式配合前幾年房地產(chǎn)行業(yè)烈火烹油的行情，令綠城中國(guó)的資產(chǎn)和銷售額成倍增長(zhǎng)，2009年累計(jì)總銷售額以530億元躍居全國(guó)第二。
　　然而，無論是就商業(yè)規(guī)律而言，還是就捆綁于宏觀形勢(shì)的行業(yè)周期特性而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)都不可能永遠(yuǎn)都只處于“牛市”，房?jī)r(jià)只漲不跌的神話也只是癡人說夢(mèng)。牛市的財(cái)務(wù)策略并不適用于“熊市”，持續(xù)的宏觀調(diào)控下，激進(jìn)的綠城中國(guó)終于迎來了自己的多事之秋。
　　
　　
　　整個(gè)行業(yè)競(jìng)相飲鴆止渴
　　業(yè)內(nèi)觀察人士認(rèn)為，由銀監(jiān)會(huì)下文要求調(diào)查一個(gè)特定開發(fā)商的信托融資狀況，這在房地產(chǎn)行業(yè)史上極為罕見；顯然，調(diào)查并不會(huì)就此止步。
　　“目前，在流動(dòng)性不斷收緊和銷售回款不力等的多重打擊下，信托已是房地產(chǎn)行業(yè)最為主要的資金來源，清查范圍當(dāng)然不會(huì)僅僅止步于綠城中國(guó)。”有知情人士對(duì)本刊記者說道。
　　綠城中國(guó)被調(diào)查的背后，正是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈的愈發(fā)脆弱，和借助信托的“飲鴆止渴”。
　　商業(yè)銀行收緊對(duì)開發(fā)商的開發(fā)貸款2010年下半年就開始了，后來更是直接停止了對(duì)開發(fā)貸款的審批。央行統(tǒng)計(jì)顯示，2011年上半年，中國(guó)房地產(chǎn)貸款累計(jì)新增7912億元，同比少增5985億元，余額同比增長(zhǎng)16.9%，比一季度末回落4.4%。同期上市銀行半年報(bào)也顯示，多數(shù)銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款比重明顯下降。
　　信托融資逐漸成為開發(fā)商們最為主要的融資渠道。中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年6月，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)已由2010年3月的2350億元猛增到了6050億元，增幅達(dá)到150%。信托資產(chǎn)總額也由2.4萬億元增加到了3.7萬億元。
　　瑞士信貸發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，不少開發(fā)商過去一年的新債務(wù)中，50%來自信托貸款。2011年上半年新增信托融資總額為2080億元，而同期的銀行貸款為2110億元，兩者差距幾乎可以忽略不計(jì)。
　　既往的牛市時(shí)期，房地產(chǎn)私募基金只是個(gè)別項(xiàng)目、個(gè)別企業(yè)的“活命錢”。其高昂的代價(jià)，使開發(fā)商不到山窮水盡，不會(huì)飲鴆止渴。不過，進(jìn)入調(diào)控期以后，資金面持續(xù)縮緊，整個(gè)行業(yè)都慢慢開始需要“活命錢”，尤其是商業(yè)地產(chǎn)，融資條件先天不足，更需要打通融資通道。此時(shí)，開發(fā)商與私募基金的關(guān)系便由被動(dòng)合作向主動(dòng)嘗試的階段發(fā)展。
　　前些年，私募基金主要以機(jī)會(huì)基金為主，進(jìn)入開發(fā)領(lǐng)域或pre-IPO。其實(shí)就是尋找那些“差一口氣就死”的項(xiàng)目或公司。對(duì)開發(fā)商而言，銀行借款成本5%-7%，還可以股權(quán)融資或信托、發(fā)債，私募基金成本高達(dá)30%甚至50%，有選擇的話絕對(duì)不會(huì)碰。但到了周轉(zhuǎn)不靈的時(shí)候，雖然這錢代價(jià)高，有“毒性”，但和放棄項(xiàng)目相比，鋌而走險(xiǎn)或許還有翻身的機(jī)會(huì)。最典型的案例是恒大地產(chǎn)（03333.HK）第一次上市失利后與美林等機(jī)構(gòu)的合作。
　　首次上市失利后，恒大地產(chǎn)一度深陷債務(wù)泥潭，其董事局主席許家印也險(xiǎn)些成為債權(quán)人的打工仔。許曾對(duì)媒體坦言，當(dāng)時(shí)擺在他面前的只有兩種選擇：“割肉賣血，轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目或通過私募增資擴(kuò)股”。 同時(shí)稱，“如果完全靠項(xiàng)目合作，也就是賣項(xiàng)目，那需要用30%至50%的項(xiàng)目合作來解決公司的現(xiàn)金流，這些項(xiàng)目是公司未來發(fā)展的基礎(chǔ)和空間，實(shí)在是不舍得。”
　　2008年6月9日，美林等8家機(jī)構(gòu)投資者共計(jì)出資5.06億美元認(rèn)購(gòu)恒大地產(chǎn)