不宜再過分悲觀

　　2300點以下，哀鴻遍野、悲聲一片，非但找不到北，連找北的方法都備受質疑。
　　技術派說指標鈍化，2100點岌岌可危；宏觀決定論認為，嚴厲的房地產調控和出口疲軟，經濟找不到底，使中國經濟步向硬著陸；政策論者充滿困惑，存準下調為什么還無法遏制股市下滑？更有甚者，質疑股市存在的基礎：十年市值和上市規模翻十倍，而股指卻原地踏步，股市完全為融資者所設，投資者無益可得。既然如此，所有衡量價值和回報的指標變得沒有意義。
　　這個時候沒有看多的理由，股指似乎深不見底，但我們認為此時不宜再過分悲觀，經濟和市場的規律還是起作用的。
　　首先，經濟規律和參與主體的行為還在起作用。曾幾何，我們認為經濟的下滑和貨幣的緊縮無法再抑制通脹，但隨著經濟的加速下降，通脹下滑的速度確實比大家想象的要快。11月CPI為4.2%，確實超市場預期。雖然央行已啟動存準下調的窗口，但是一些投資者仍然擔心硬性的存貸比約束下，即使存準下調，但是最終出來的有效信貸有限。此外，也有投資者擔心，由于地產調控短期內看不到放松的跡象，經濟可能還將向下滑行，因此銀行即使手頭變寬，也不會輕易放出房貸，甚或出現“惜貸”的情況。一旦出現上述兩種情況，經濟可能往硬著陸的方向演進。
　　現在，有許多投資者認定信貸最終因為沒有需求而無法釋放，經濟一定硬著陸。確實，最近銀行由于貸存比的壓力，在放貸上有一定約束，并且銀行或多或少出現一定程度的惜貸（坊間盛傳的房貸松動并不意味著國家對房地產政策的松動，而是經濟下滑使銀行惜貸，選擇最安全可靠的房貸）。
　　但是，我們相信中國經濟內生動力和結構性韌性沒有消失，經濟應該不會進入自我收縮的階段。更何況，政府的行為模式還沒有大變化，之前會有小修小補，必要時候可能還會放松房地產。
　　所以，在這些經濟規律和主體行為沒有發生大變化之前，可預見的經濟和政策路徑是：經濟加速下滑—政策小修小補—經濟繼續下滑—房地產明緊暗松。
　　對應到股票市場上，在經濟下滑的風險充分釋放后，政策繼續修補催生主題投資的良好時機，時間可能是春節前后。倘若地產明緊暗松，后面將是周期股回光反射的一波，并且帶動周期股和成長股的共振。
　　其次，市場的規律隱約可現。其一，最近市場加速下跌，但是早周期的品種如汽車、家電和地產已經在區間震蕩，消費和高估值的行業在補跌。這種情況有利于股市的結構均衡。今年以來，投資者一直被一種情況所困擾，即便宜的趨勢不好、趨勢好的不便宜，以至于無從下手。如果消費和高估值能補跌，有利于下階段股市的重新起來。
　　其二，熊市和牛市對信息的反應速度不一。牛市可以憑想象對下一個信息（可能最終不出現）做出反應，比如說2009年7月純堿價格并沒有動，但是憑借房地產開工的上升，純堿股票價格就暴漲。而熊市，一定要慢慢確認，因為左側投資的人輸怕了，除非有一些重大的信息改變大家的預期。
　　最后，市場正在反應我們前期擔心的經濟下滑。11月份中，我們繼續看空，覺得“蜜月行情”行將結束。接下來，需要面對經濟下滑的冷淡期，股指很可能創新低，因為2300點意味著并沒有跌透，是被政策小修小補強拉起來的。當時，很多投資者不以為然，覺得政策已經出現變化，經濟下滑不再重要，市場不可能跌破前期低點。
　　現在，市場已經在反應并且強化我們之前的邏輯，這也正是釋放經濟下滑風險的階段。只有經過這個階段，接下來出來的經濟數據才不會對市場有重大影響。
　　作者為申銀萬國證券研究所A股策略分析師