石化轉債超預期修正一箭雙雕

　　12月15日，中國石化（600028.SH，0386.HK）股東大會通過旗下230億元A股可轉債修正議案，轉股價由原來的9.50元修正至7.28元，修正程度超出市場預期。石化轉債（110015.SH）在沒有回售壓力的背景下主動修正，意在一箭雙雕。既是護航保駕300億元石化轉債二期順利發行，更深遠的意圖則是推動230億元一期轉債轉股。
　　短期內言，中國石化LNG項目以及其他多個油品質量升級工程急需資金支持，300億元可轉債發行計劃自今年8月底董事會議案通過后已在10月快速通過股東大會審議。資深承銷人士預計，最快2012年上半年二期轉債有望登陸上交所。
　　然而，受轉債擴容壓力和股市低迷的影響，轉債多數跌破面值，石化轉債9月底在中石化公布新一輪轉債發行計劃之后快速下跌，最低跌至85.95元。在一期深度跌破面值的情況下，二期轉債發行成為泡影。
　　300億元二期轉債能否成功發行的關鍵因素之一是一期轉債是否在面值之上，中國石化10月底三季報公告中宣布轉股價下調議案，刺激石化轉債一期快速反彈至100元附近。12月15日股東大會審議通過轉股價按下限修正再度刺激可轉債高開至面值以上。
　　因此，石化轉債深度修正轉股價第一目標是為300億元二期轉債成功發行保駕護航，更深遠的意圖是轉股。
　　在熊市歷史中，迫于回售壓力而修正轉股價的案例很多。僅2011年9月之后就有雙良轉債與中鼎轉債主動向下修正轉股價30%上下的幅度緩釋回售壓力。但強勢發行主體如中國石化在發行230億元一期轉債時，在發行募集說明書中并未給予投資人股價低于初始轉股價過多時候的回售保護權利。
　　因而石化轉債的修正是在毫無回售壓力的情況下做出的，而且修正得很徹底——根據之前董事會提案，修正后的轉股價不低于股東大會之前20日均線價格和前一日均價的高者。中國石化股東大會前一日交易均價7.05元，20日均線價格7.28元。修正之后的轉股價定位較20日均線價格零溢價，甚至低于此前機構預期的5%-10%溢價。
　　而之前迫于回售壓力而修正的中鼎轉債新轉股價的定價方式是不低于股東大會之前20日均線價格和前一日均價高者的110%；雙良轉債則是不低于兩價高者的120%。就程度而言，石化轉債的修正更加徹底。
　　歷史上在沒有回售壓力情況下徹底修正轉股價的案例較為少見。一旦發生，這種主動稀釋股權的行為都帶著明確而強烈的刺激轉股意圖。
　　較近的案例是2009年規模28億元的南山轉債（110002.SH）尚在回售保護期之內，但在2009年3月16日起將轉股價由原來的16.89元/股調整為8.52元/股。至同年9月17日，28億元南山轉債基本轉股完畢，期間最高漲幅超90%，9月24日上交所終止其交易前收盤價為136.6元。
　　石化轉債修正轉股價之后的股權攤薄也極其有限。按照7.28元/股的轉股價，230億元的一期轉債全部轉股后將新增股本31.59億股，較目前總股本增加3.64%。從這點而言，即使全部轉股對業績攤薄影響非常有限。管理層尚能容忍這樣有限的股權稀釋。
　　從公司意欲以股權償還債務邏輯而言，目前石化轉債100元附近的價格具備較佳投資價值。未來成品油定價機制市場化、石油特別收益金起征點上調以及天然氣價格改革等政策有望出臺，這些政策調整將有助于公司估值水平的提升。如果股市未來趨勢向好且正股上漲，轉債平價溢價率并無太大壓縮空間，甚至不排除樂觀情緒中溢價擴大帶來的超額收益，石化轉債進攻性絲毫不輸正股。
　　至于股市長期低迷下的投資風險，中金公司債券分析師張繼強表示，根據壓力測試結果，即使股市跌到2000點，考慮到中國石化有望跑贏股指，且可轉債不久還將付息0.5元/張，參考中行轉債當前估值水平，石化轉債的跌幅空間僅2%-3%。
　　顯然，從風險、收益特性上來看，石化轉債性價比遠遠好于其正股以及股市整體，超過2%的債性收益率對純債投資者也有不錯的配置價值。