回望沃爾瑪的啟示

　　最近琢磨零售板塊，于是前后兩次翻閱了沃爾瑪的財報。
　　沃爾瑪的增長模式
　　第一次看的是沃爾瑪最新的年報，年度結算時間是2011年初，反映的經營數據應該是2010年的。年報顯示，收入4190億美元，加上其它收入，合計4218億美元。成本3152.8億美元，毛利率25%，銷售費用810億美元，費用率19%，稅后利潤164億美元，凈利潤率3.9%。
　　這組數據可以作為成熟的零售（批零）行業的標桿。
　　資產方面，沃爾瑪總資產1806億美元，負債1121億美元，凈資產685億美元，屬于高負債的行業。正因為其杠桿經營，凈利潤率不到4%，歷年的ROE都在20%以上。資產構成中，固定資產1545億美元，占總資產85.5%，屬于重資產行業。這符合我們的觀察，在物業、IT投資（包括耗資巨大的商用衛星）、物流配送等方面存在巨大的開銷。
　　所以，其商業模式并非芒格所最喜歡的那種輕資產，一次性投資常年回報的搖錢樹類型（例如喜詩糖果、可口可樂），而是需要不斷的資本投入，靠規模取勝的類型。
　　這可以部分解釋在沃爾瑪股票多年的飆升中巴菲特和芒格遲遲沒有下手的原因。但我認為，這只是部分原因，主要的原因在估值層面。
　　不過，從這組數據出發，看蘇寧電器（002024.SZ）和京東商城，會很有啟發。
　　第二次，我將沃爾瑪過去20年的主要財務數據挖掘出來，仔細查看。
　　表中數據顯示，20年來，沃爾瑪的凈利潤率大體保持在3%—3.5%的區間，因此利潤主要靠外延增長。其收入從1992年的440億美元，增加到2011年的4210億美元，復合增長率為11.95%，同期利潤從16億美元增長到164億美元，復合增長率為12.3%。沃爾瑪的分部數據顯示，1994年之后，美國本土實現的收入增長只是單位數了，而海外市場收入則從1995年的15億美元開始發力，成為增長的主要動力。
　　有趣的是沃爾瑪的股價表現。其股價從1993年—1995年開始飆升，在10美元筑底之后，伴隨科網股的牛市，一路攀升到1999年底的69美元高峰。中間還有多次分紅和送股，這5年的收益率很可觀。以1999年EPS計算，市盈率高達70倍，又一次“漂亮50”的翻版。但自1999年以來的十多年間，沃爾瑪的利潤從44億美元增長到164億美元，增幅270%，但股價卻在40美元—60美元的大箱體徘徊了10年。如今的市盈率是13倍（見圖）。
　　簡單的數據，鐵的事實，說明了兩件事：一是發財要趁早；二是樹不會長到天上去。
　　發財要趁早，意味著應該在成長股的早中期（而非晚期）介入，充分分享高速成長的階段。沃爾瑪在本土的業績已經證明其模式（規?；?、物流、精細化管理）的有效性，當它開始全球拓展的時候，業績持續穩定增長的概率是很高的。上世紀90年代也是美國大批跨國公司高速增長的階段。
　　不過，全球化在新世紀走到尾聲，即便是藍籌公司，也面臨增幅放緩甚至停滯增長，這也是大環境決定的。估值和經濟環境的交互作用，造就一個又一個的景氣循環和經濟周期。
　　
　　藍籌不便宜
　　如果上述沃爾瑪的數據只是證明了高估值時候買入是件幼稚錯誤的事情，那幾乎沒有任何意義。這些數據至少還說明了以下幾點。
　　即使是高估值，如果業績的增長能持續，投資者不至于輸得太難看。所以，投資之要務還是要看公司、看行業。這也是芒格多年來強調的，要以合理的價格買入優秀的公司，而不是以低廉的價格買入平庸的企業。當然，對優秀公司的研判不簡單。選定了優秀的公司，對其增長空間、速度、增速的拐點判斷也是很有挑戰性的。
　　抱著刻舟求劍的看法來分析，70倍的市盈率，即便是對沃爾瑪這樣級別的公司來說，都意味著10年不賺錢。所以多數情況下，超過30倍市盈率的投資，一般來說都意味著很大的風險。進一步分析，金融海嘯之際，沃爾瑪的股價約為45美元，2007年—2008年其每股盈利約3美元，也就是說，即便是處于海嘯深淵，對于穩定的藍籌股，市場也能給予15倍市盈率。那么，當危機襲來，如果我們認可的、靠譜的藍籌公司，增長可持續，前景并不黯淡，市盈率跌到十來倍甚至單位數，也不必再自己嚇唬自己。
　　在過去10年的大部分時間里，沃爾瑪股價的中樞在50美元左右，市盈率為20倍上下。
　　其實從商業模式來說，沃爾瑪并不是最優秀的，其負債率高、分紅率低，息率始終不高。2011年分紅1.2美元/股，以50美元的股價來計算，息率只有2.4%。看來，大量的退休基金、公募基金，可選擇的穩健標的是很有限的。
　　在美聯儲以及全球央行均維持超低利率的情況下，優質的股權仍然是不得不配置的資產。以貴州茅臺（600519.SH）為例，假定2012年EPS有10元，分紅5元/股，以200元的股價來計算，相當于市盈率20倍，股息2.5%。跟存款差不多。當然，有人會爭議茅臺與沃爾瑪的消費屬性有本質區別，以及公司治理結構等方面的瑕疵。在此不作展開討論，只是簡單類比而已。
　　因此，對于A股和H股中的很多消費類公司來說，大藍籌從來不曾便宜過（2008年底是例外），大部分時間市盈率都維持在20倍以上。我們只能說它們估值合理，未來靠的是業績增長，難有估值的泡沫。這需要我們去仔細研判和預估行業空間和企業前景。這是件困難的事情，當然我們也饒有興趣，樂在其中。
　　展望2012年，歐債危機的惡化或者中國經濟硬著陸（我對后者甚為懷疑），是否將導致一批優質公司股價大幅回落，我其實不抱很大的奢望。
　　另外，小公司的A股和H股估值差異很大，A股毫無例外給予高估值，40倍市盈率以上的高成長公司比比皆是。到底其成長可持續多少年？增長的幅度可維持在怎樣的水平？這些問題太考驗投資者了。倒是H股中有些小公司，市場給予的價格較為公道。
　　作者為萬利富達投資管理公司總經理兼首席研究員
　　作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人未持有文中所提及的股票