渤海租賃轉身的尷尬

　　2011年7月，海航集團完成將旗下天津渤海資產注入上市公司ST匯通，更名為渤海租賃（000415.SZ）。僅4個月后，海航集團又迫不及待地將海航香港業務溢價3倍轉手注入渤海租賃。
　　12月1日，渤海租賃發布重大資產購買暨關聯交易公告，交易方案明確通過渤海租賃全資子公司天津渤海以現金和承接海航集團及海航國際總部對海航香港的債務的方式購買海航集團全資子公司海航香港100%股權。
　　交易完成后，天津渤海將持有海航香港100%股權。也就意味著海航香港的資產完全注入渤海租賃，渤海租賃成為A股首家經營飛機租賃業務的上市公司。
　　根據普華永道審核的海航香港盈利預測，海航香港經審核的2011年預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤12342.60萬元，2012年預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤13130.70 萬元。
　　基于預測數值，本次交易后，渤海租賃2011年歸屬母公司凈利潤大約可達到5億元，每股收益約為0.5元左右，按照12月12日市價12.12元，當期市盈率約為24倍，合并后每股凈資產為6.43元，市凈率為1.88倍。
　　由于國內沒有其他租賃上市公司可比，僅與A股銀行股市盈率和市凈率對比，目前銀行股估值以招商銀行、民生銀行、華夏銀行為例，市盈率和市凈率均徘徊在10倍以下和1.5倍左右，顯然合并后的渤海租賃從估值角度看，盡管盈利增厚，從PE看，依然沒有安全邊際。
　　
　　海航香港低吸Allco
　　此次交易資產是海航香港。成立于2005年12月的海航香港，代理海航集團在港澳地區的業務和代持有海航集團在境外的各種資產。2008年，國際金融危機致使大批著名金融機構被收購或破產，飛機、輪船等資產普遍跌至價格低位。
　　海航集團趁機低價出擊，2009年5月海航香港以1.26億美元收購Allco金融集團旗下的飛機租賃業務共計68架飛機的權利和義務。同時海航香港剝離非飛機租賃業務，正式轉型為一家專業型飛機租賃公司。
　　目前海航香港擁有自有飛機32架，管理飛機36架，其中27架飛機為收購Allco飛機租賃業務取得，其賬面原值為收購時的飛機價格；5架為2011年購買。按照27架飛機計算，海航香港實際購得平均每架飛機成本僅為466萬美元（目前2007年A330出廠價為1.68億美元）。
　　海航香港收購Allco，可謂占盡便宜。據海航香港宣稱，其擁有和管理的飛機的平均機齡為6.56 年，機齡較小，飛機能耗少、維護成本低以及擁有較長的剩余使用壽命，且主要機型為受市場歡迎的窄型機。同時，在保留Allco原有主要客戶基礎上，又開發了匈牙利Wizz航空、美國夏威夷航空等優質客戶。
　　航空公司之所以轉向經營租賃交易，主要是為了降低資本投資規模等。經營租賃可使航空公司能夠儲備投資于公司的營運成本的資本，特別是剛開始運營的航空公司和不同地區的快速發展低成本運營的航空公司。
　　
　　收購資產的隱憂
　　雖然海航香港廉價收購Allco，但是其資產狀況依然不容樂觀。
　　從交易前后財務數據對比看，截至2011年6月30日，渤海租賃總資產增加45%，達216億元，同時總負債也增加92.5%，達到152億元。主要原因是海航香港購買飛機主要通過借款融資所致。
　　海航香港評估基準日經審計的借款余額為689735.20萬元，加權平均貸款利率為5.374%。貸款利率對估值結果有較大影響，當貸款利率在5%-6%之間變動時，影響評估的海航香港100%股權的評估結果在293916萬元-192704萬元之間。即利率相差一個點估值將縮小10億元。以海航香港現金流法估算，2020年凈利潤9270.48萬美元，若利率上浮一個點，利潤將減至7169.35萬美元。未來不排除海航香港面臨利率上升風險。
　　由于海航香港的高杠桿因素，交易后渤海租賃流動比率和速動比率都大幅下降至1.51和1.47，資產負債率也高達70.38%，歸屬母公司凈利潤率從41.2%下降至26%，但凈資產收益率從2.55%上升至4.20%。
　　海航香港經營基本的交易模式為出租人同時作為飛機持有人和借款人通過融資購買飛機后出租，以收取的租金收入支付融資成本，獲取剩余租金收益。海航香港開展的飛機租賃業務均為中長期租賃，中期租賃期間通常為3-7年，長期租賃期間通常為10-15年，租賃開始日期一般為飛機交付日期。
　　作為海航香港的最大客戶澳航租賃了19架飛機，占目前海航香港總出租飛機比例的27.9%，存在高度依賴單一客戶的風險，并存在更新飛機支出和最大客戶到期不能續約的風險。
　　海航香港2011年6月30日財報顯示，總負債高達73億元，其中流動負債15.7億元，非流動負債57.3億元，海航香港解釋，一年內到期的非流動負債與長期借款主要為因購買飛機發生的借款。
　　由LyagqHxMoczBuFcUggxNFg==于非流動負債高達15.7億元，其中主要為一年內到期的非流動負債為14.9億元，但海航香港的貨幣資金除向客戶暫收的維修基金和租賃保證金外，可支配資金余額僅為2.2 億元，流動負債面臨巨大償還壓力。
　　此外，雖然海航香港上半年銷售商品、提供勞務收到的現金52072.20 萬元，但需要面對購買商品、支付稅費和支付職工薪酬等剛性支出，2011年上半年海航香港經營現金流凈額為5.72億元。剔除收到和支付的其他與經營活動有關的現金，其經營現金流凈額僅為4.59億元，距離與飛機租賃業務相關的債務3.46億元僅剩下1.13億元。2010年，海航香港銷售商品、提供勞務收到的現金10億元，若剔除收到和支付的其他與經營活動有關的現金，經營現金流凈額僅為8.89億元，而償還債務支付的現金則高達30億元。海航香港預測，未來12個月預計租金收入1.40億美元，償還債務1.23億美元，因此收入的現金流入與債務歸還的現金流出在時間上能相匹配。
　　但收入的現金流入與債務歸還的現金流的差距僅維持在1700萬美元，況且公司還有利息等剛性支出，因此難說現金流入和債務償非常寬裕。
　　
　　官司纏身與同業競爭壓力
　　海航香港在收購Allco時產生的后續官司還為以后經營埋下隱患。
　　海航香港控制的其他特殊目的公司有56家，其中有50家是海航香港持有該等公司發行的優先股50%以上的權益，并依據公司章程和交易文件約定享有相應優先股股息和飛機殘值剩余收益。
　　在海航香港特殊目的公司扮演的角色是作為出租人、飛機持有人或負責融資的借款人，基本的交易模式是出租人同時作為飛機持有人和借款人通過融資購買飛機后出租，以收取的租金收入支付融資成本，獲取剩余租金收益。因此，在海航香港整個經營過程中特殊目的公司扮演極為重要的角色。
　　目前海航香港與收購方KVAH（其前身為Allco）發生法律糾紛，糾紛的對象是11家列入海航香港合并范圍及27家作為可供出售金融資產核算的特殊目的公司，這38家特殊目的公司用途為海航香港經營飛機租賃業務。雙方的矛盾是KVAH 董事Veal和Kinghorn促使KVAH修改38家特殊目的公司，即RILAs的章程，并發行新普通股、任命額外的董事、免去現職的管理人。海航香港認為，KVAH的做法侵害了包括海航香港及海航愛爾蘭在內的優先股股東的利益，與特殊目的公司利益相背。目前該案尚在審理中。
　　僅從財務角度考量優先股有優先分得股利和公司清算時優先分得公司資產的權利，但大多數優先股沒有表決權，且董事會沒有宣告股利，那么優先股東和普通股東都無法獲得股利。
　　雖然海航香港認為即使判決結果對海航香港不利，普通股股東有權通過特殊目的公司董事會決議隨時回購優先股，但回購優先股時，普通股需要使特殊目的公司具有完成飛機再融資的能力和保證飛機出售所得價款優先償還債務和優先股的權益。若官司失敗，將意味著海航香港將失去38家作為出租人實際控制權（即在海航香港擁有的56家扮演出租人角色的特殊目的公司有67%的公司），將對后續經營將產生不利的影響以及以后處理飛機殘值收益埋下隱患，而不僅停留在訴訟費376.6萬美元的損失。
　　此外，雖然海航集團聲稱，其控制下的長江租賃、揚子江租賃和香港國際租賃雖均從事飛機租賃業務，但主要為海航集團內部業務。本次交易的標的公司海航香港主要從事海航集團外部的國際飛機租賃業務，因此該三家公司目前與海航香港不存在實質性同業競爭。
　　根據公開信息，長江租賃目前的客戶數量約占中國近30家航空公司中的20%，其總經理高傳義此前曾公開表示，“由于客戶和飛機資產都