解碼黃酒交易平臺

　　藝術(shù)品份額化尚在整頓之中，黃酒原酒就迫不及待地擠進交易所。2011年12月9日，以古越龍山（600059.SH）原酒為標的的紹興黃酒原酒電子交易平臺正式開通。
　　官方稱，通過這個平臺買賣黃酒可以像“炒股票”一樣進行交易。然而投資者在交易平臺上瘋狂追逐時，是否應該停下來看看什么是原酒？原酒在平臺上的交易價格理不理性？
　　
　　還原“原酒”
　　何為原酒？原酒為按標準釀造，沒有進行質(zhì)量分級和貯藏老熟，達不到調(diào)配要求的初級原始酒。
　　黃酒生產(chǎn)工藝的特殊性使新釀原酒口味粗糙，香味不足，酒體不協(xié)調(diào)，不能馬上銷往市場，必須在一定條件下貯藏一段時間才能使酒質(zhì)芳香醇和，酒體豐滿協(xié)調(diào)，這個通過貯存使黃酒老熟的過程稱為后熟陳化。后熟陳化的時間至少一年，通常需要三至八年。
　　截至2010年底，古越龍山庫存商品占流動資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比例分別為47%和28%，2010年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為614天。原酒在貯藏期占用資金規(guī)模較大，導致企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢，資金壓力大。再考慮到黃酒行業(yè)競爭無序，企業(yè)難以掌握定價權(quán)，因此，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度一慢幾乎就意味著，股東難以得到良好的回報。
　　古越龍山2010年扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.51%；1997年公司凈利潤為6811萬元，經(jīng)過幾次增發(fā)后，2010年凈利潤為1.24億元。
　　古越龍山是大股東為紹興黃酒集團，實際控制人為紹興市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。因此，紹興國資委動手構(gòu)建一個原酒交易平臺有助于幫助旗下企業(yè)古越龍山盤活資產(chǎn)，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。
　　古越龍山先將原酒賣給交易平臺，交易平臺再借助金融手段和包裝宣傳將原酒賣給信息不對稱的普通投資者，從而讓古越龍山盤活一部分資產(chǎn)。同時，交易平臺也賦予了原酒一個公開的市場價格，方便古越龍山用庫存原酒去金融機構(gòu)融資。
　　此外，古越龍山證券事務代表蔡明燕在接受本刊記者采訪時表示，客戶買了公司的原酒后很難再賣給別人，建立原酒交易平臺方便投資者通過此平臺交易?！?br/>　　
　　投資者在博傻？
　　原酒是生產(chǎn)過程中的一中間物，還需經(jīng)過勾兌、澄清、過濾、殺菌和包裝等一系列程序才能變?yōu)槌善肪?。同時，因質(zhì)量守恒，原酒的均價不應大于原酒配置出的成品酒均價。
　　紹興黃酒集團不從事黃酒生產(chǎn)和銷售，因此紹興黃酒集團黃酒部分的數(shù)據(jù)應和古越龍山接近。據(jù)紹興黃酒集團公開披露的信息，集團2011年1-9月銷售了4.98萬噸瓶裝酒，單價1.22萬元/噸。
　　但電子交易平臺上各年份原酒指導價格完全無視這1.22萬元/噸。此外，價格除了高，還控制得非常有序，讓投資者產(chǎn)生原酒大有投資價值的感覺。比如：古越龍山2001年原酒136元/公斤，2010年原酒15元/公斤。
　　事實上，古越龍山將這些原酒賣給交易平臺的均價僅僅為6-8元/公斤。這可以從古越龍山以往披露的信息中估算得知。
　　如何估算？電子交易平臺是在傳統(tǒng)原酒交易的基礎(chǔ)上推出的。2008年，紹興國資委的孫公司紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司推出傳統(tǒng)原酒交易業(yè)務。而目前傳統(tǒng)原酒交易的已售原酒和存量客戶均作為原始產(chǎn)品和原始客戶進入電子交易平臺。因為各產(chǎn)品的發(fā)售量是公開的，因此，結(jié)合往年古越龍山與古越龍山原酒經(jīng)營有限公司之間發(fā)生的交易額，就可以估算出原酒當初的交易均價。
　　我們先看2008年的數(shù)據(jù)。古越龍山2008年年報中有一段：根據(jù)公司與紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司簽訂的《原酒銷售協(xié)議》和《原酒補充協(xié)議》，公司本期向紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司銷售原酒9700萬元。紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司的存酒由本公司保管，保管費用為每壇 2元/年，本期公司共確認保管費收入138萬元。
　　保管費138萬元，而保管費用為每壇 2元/年，因此，古越龍山賣給紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司的原酒肯定不少于69萬壇，而原酒交易平臺的產(chǎn)品每壇酒為24公斤左右，所以，2008年古越龍山賣給紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司的原酒不少于1.65萬噸。
　　而原酒交易平臺2008年約發(fā)布了1.6萬噸原酒的產(chǎn)品（包括女兒紅的），基本吻合。
　　2008年古越龍山賣給紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司的原酒，有1997年的、1999年的和2001年的等等，銷售均價不高于6062元/噸。
　　2008年古越龍山1億元賣給平臺的原酒，依據(jù)指導價目前值5億。3年5倍，不可謂不瘋狂。
　　2009年古越龍山合并女兒紅，簡單起見，就不討論了。直接看2010年吧。平臺發(fā)布了1.01萬噸古越龍山原酒產(chǎn)品，而據(jù)年報，該年古越龍山向紹興古越龍山原酒經(jīng)營有限公司銷售了0.82億元產(chǎn)品。因此，可估算原酒銷售均價約為8100元/噸。
　　2010年古越龍山0.82億元賣給平臺的原酒，依據(jù)指導價目前值1.8億元。1年“升值”119%，也不可謂不瘋狂。
　　這個交易平臺的風險難道不顯而易見嗎？此平臺歸誰監(jiān)管？古越龍山是紹興國資委控股的，交易平臺也是紹興國資委旗下的，產(chǎn)品背后的原酒真實性、品質(zhì)誰來保證？指導價和發(fā)行價如何制定？
　　投資者在這個平臺上以如此高的價格進行交易原酒，是不是在博傻？
　　
　　現(xiàn)貨非現(xiàn)
　　11月11日，國務院發(fā)布《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》，直指權(quán)益拆分的競價、做市商等方式的集中交易，將清理整頓各地從事標準化交易乃至中遠期合約買賣的交易場所。
　　對此，黃酒原酒交易平臺官方表示，平臺屬于實物電子交易，是在傳統(tǒng)原酒交易的基礎(chǔ)上延伸的電子商務服務，以原酒實物為基礎(chǔ)，交易平臺上的原酒數(shù)量與原酒倉庫中的原酒實物一一對應。其次，平臺實行全額交易，無保證金及杠桿效應，禁止買空賣空，同時實施風險控制、漲跌幅控制、交易總量控制。紹興黃酒原酒交易平臺還實施了交易資金第三方存管，由華夏銀行(600015.SH)進行交易資金監(jiān)管。
　　不過，一大宗商品電子交易資深人士告訴本刊記者，原酒交易平臺不能看為電子商務，而應是電子金融，電子化、標準化、合約化等都是金融手段，而以交割為目的的，才是電子商務，現(xiàn)在只是在模糊概念。
　　傳統(tǒng)原酒交易三年來，基本無投資者提走“購買”的原酒；平臺上交易價格遠遠高于原酒的實際市場價格。這兩點似乎都有力地支撐著上述資深人士的觀點。
　　更有意思的是，原酒交易平臺還誘發(fā)了另一重“博傻”。
　　就在11月，民生證券分析師王永鋒指出，按照古越龍山擁有25萬噸原酒，原酒平均年限按照8-9年估算（2010年交割價格為59.80-88.80元/公斤），公司庫存原酒價值達到150億-222億元。僅從原酒價值角度來看，按照公司目前的77個億的市值，古越龍山的真實價值被大幅度低估了50%。如果再加上原酒交易價格逐年提升、原酒電子交易平臺上市所帶來的原酒價值提升，公司的估值更是被大幅低估。而與王永鋒持有類似觀點的券商研究員數(shù)目還為數(shù)不少。
　　但顯然這樣的估值是荒謬的。三個理由：1.古越龍山賣原酒的均價為6-8元/公斤，怎么能用平臺上非理性的價格來估值呢？2.8-9年平均年限如何得來？原酒儲藏老熟通常需要兩年的時間。如假設(shè)2009年和2010年各生產(chǎn)9噸原酒，而這兩年公司一共就賣出不到4噸原酒（來源于紹興黃酒集團公開披露的信息），是不是可以得出很大一部分庫存原酒是這兩年生產(chǎn)的？3.庫存原酒的評估價值不能簡單等同于銷售價格，而是應按銷售價格(不含增值稅)減去銷售費用和銷售稅金及附加，再扣除適當?shù)亩惡髢衾麧欁鳛樵u估值。
　　如果我們按8元/公斤對庫存原酒進行重估，再假設(shè)稅率為15%，庫存原酒的評估價值應不高于17億元，僅約等于其賬面價值的2.1倍。何來的150億-222億元？