盈利與流動性膠著

　　市場正反角力
　　決定股票市場漲跌的有兩個主要因素，一個是企業盈利，一個是流動性。在這兩個因素都是正面的時候，股市相應處于牛市，因為流動性充裕將推高資產價格，同時由于企業盈利上升，估值并沒有變得更貴，吸引更多資金進入形成良性循環。反之，兩者都處于負面的時候，熊市就出現了，而二者一正一負市場將出現膠著狀態。
　　從個體來看，企業的盈利能力來自于其所在行業的發展與整合，來自于產品的核心競爭力，來自于公司領導人的能力、管理水平和財務質量。
　　從整體市場來看，企業盈利來自于宏觀經濟的發展現狀。2012年的GDP有可能在相對以前較低的水平上維持。出口有望保持平穩，歐洲債務危機和美國消費的復蘇相對沖，投資將出現一定的下降，消費也可能下滑。因此我們會看到2011年底和2012年上半年盈利預測的大幅下調，這也是近期投資者最為擔心、同時市場反應負面的主要原因。
　　通脹在2012年不會成為主導投資的核心因素。農產品供應的增加、經濟下滑和基數作用將共同促使通脹緩和。政府也有了適度放松貨幣政策的可能性，而整體經濟的放緩，尤其是由此帶來的壞賬和失業率上升的可能性更增加了放松的必要性。因此決定資本市場的另外一個因素流動性，將發生改善，我們將會看到更多的定向寬松政策和存款準金率的下調。
　　換句話說，2012年上半年決定市場方向的兩個因素將出現一正一負的對抗。回顧2011年我們可以看到，由于通脹的持續攀升，流動性不斷收緊，而企業盈利（除了銀行）也在中期之后因為調控而出現增速下滑。在過去大半年里，流動性和企業盈利都處于負面，因此市場一路走低。
　　而這一情況在近期或者不久的將來將有所改變。看的更長遠一些，隨著政策的逐步放松和企業自身應對周期的調整，明年下半年有望出現盈利和流動性同步轉正的局面，因此2012年的資本市場將比2011年有更多的投資機會。
　　市場本身也將是多空因素各半。首先是估值本身。整體的和藍籌股的估值都處于歷史最低水平，已經處于足夠有吸引力的投資區域；但是部分行業、題材、中小創業板的估值并不便宜，這是擾亂價值投資者的主要因素。其次是股票的供給規模巨大。無論是國企還是中小企業的融資、再融資不斷，對于流動性本身就不是很充裕的市場形成壓力。第三是市場的整體倉位和情緒。基金和大多數的機構投資者倉位處于中等或相對較低的水平，散戶開戶和交易熱情低迷，市場情緒普遍比較悲觀，這些都是典型的反向指標。但是由于大小非是現在主要的籌碼持有人，其套現的沖動大于產業資本入市的意愿，因此歷史上比較有效的反向指標如基金倉位在短期有可能是失效的。總體看，單純從市場本身的參與主體和決定因素來分析，膠著和震蕩將在所難免。
　　
　　制度紅利再決定市場
　　拋開經濟、流動性和市場本身，還有什么是不輕易能夠被察覺，但有可能對市場產生較大影響的因素呢？我覺得是制度紅利。流動性有多少、企業盈利有多高、融資規模、基金倉位等都是能夠算得清的，那么真正能夠帶來一個大牛市的將是制度上的某些變革，最典型的類似改革開放、WTO、房改和2005年的股改。
　　我們現在有可能看到的變化可能出現在幾個方面。首先，準備金率的下調將結束利率雙軌制并停止對民營中小企業的擠壓。其次，減稅將減輕企業負擔和刺激居民消費，營業稅轉增值稅的改革、微小企業的免稅措施以及個人所得稅的減免必須實實在在地落到實處，將起到引導轉型的真正作用。而要實現這一目標，在地方政府土地財政收入下降，債務平臺緊張的情況下，放開地方債的發行是必要的配合。
　　第三，新股發行改革將是一場長遠的修正，短期來說改變高價發行是當務之急，這不僅是打擊申購過程中的利益輸送，更是嚴控以圈錢為目標的上市沖動，由此形成的所謂一級市場制度紅利，引導瘋狂的PE投資回流，以及減輕相應的大小非的減持壓力。強制分紅是吸引長期和機構資金的舉措，隨著通脹和利率的下降，超過或相當于固定收益產品回報的分紅收益率將對包括壽險、養老金、追求固定回報的理財產品、產業資本產生巨大的吸引力。這些長期穩定的、不斷有現金流補充的資金將對股市的穩定和健康發展起到中流砥柱的作用，改變目前只有投機、沒有投資的游戲規則和由此造成的市場高頻波動。
　　以上提到的各種制度紅利，相對比較理想主義，但是我們也看到了部分內容已經被政府提上了議事日程。如果全部都是紙上談兵，那么市場最壞是維持現狀，但如果有部分落到實處，則有可能對行情起到空中加油的作用，產生Bonus的額外效果。
　　
　　2012行業前瞻
　　從行業上看，目前最大的不確定性依然來自房地產。房產調控無望在短期內結束，價格下降趨勢也將引發購買者的觀望情緒，短期去化率難以提高將導致資金鏈的極度緊張，尤其是面臨高成本房地產信托融資產品到期的中小型開發商。
　　消費端如電器、家具等由于本身的更新和升級需求可以維持，但是制造端如鋼鐵、水泥、機械、材料等同時受到FAI下降的雙重影響，將體現出盈利下滑的強周期特征。但是反過來看，如果流動性開始釋放，周期類行業也會出現適度復蘇，所以投資價值要參考其是否已經矯枉過正。
　　2012年唯一可能加大投資力度的是農業、水利、水務處理、環保和電力，尤其是電力設備和電網的建設，但是它們的估值并不便宜。消費目前雖是中性，但是未來可能有驚喜。細分來說，食品飲料估值太貴；醫藥成本上升的藥價下降擠壓利潤空間；商業零售相對便宜但短期受經濟下滑和新商業模式興起的負面影響較大。而所謂可能的驚喜是包括減稅在內的某些體制改革和保障的提高會對商業零售帶來比較大的刺激。
　　相對穩定的行業將是銀行，雖然也是與房地產和經濟增長密切相關的周期類行業，但是壞賬率提高空間有限，同時風險已經體現在了便宜的估值里，而匯金對于四大行的增持承諾可以作為free ride的籌碼。我們將結束過去一整年對于保險股的看空觀點，原因是在過去的利率環境里，保險處于銷售、投資兩頭吃癟的情景。利率環境的收斂將使得保險產品的銷售結束下降通道，同時債券市場的回暖將為保險投資回報的上升打下基礎。
　　拋開整體行業性的機會，個股的機會應該來自于一些技術升級和轉型的領先者，并在未來比較艱苦的階段能夠保持盈利并搶占更多市場份額。當然拋開經濟的邏輯，所有超跌的股票都有反彈的機會。
　　作者為新加坡富敦基金總監