我國上市企業公司治理評價體系經驗性解析

　　【摘要】 上市公司治理評價是改進公司治理效率的前提。我國上市公司治理評價體系的設計需要結合我國現實性的公司治理環境。經驗性的研究揭示了我國上市公司治理的內部機理，從而發現股權制衡機制的缺失、中小股東保護信息披露的滯后以及持續性發展動力的不足是公司治理中存在的突出性問題。驗證結果為我國上市企業公司治理的改進提供了明確的方向。
　　【關鍵詞】 上市企業； 公司治理； 股權結構； 信息披露； 治理結構
　　
　　一、引言
　　
　　公司治理是現代企業制度發展的必然要求，在本質上既是組織結構的擴展，也是管理機制的深化。特別對于上市公司而言，良好的公司治理是確保公司持續經營的關鍵性環節，不僅有效地降低了企業的內部運營成本，提高了投資者的信心，而且增強了經理層的運作效率，維護了投資者的權益，從而不斷地改進上市公司的核心競爭優勢。
　　1932年，伯利和米恩斯在《現代企業與私有產權》一書中提出了著名的“現代公司所有權與控制權相分離”的命題，從而使公司治理成為經濟學、金融學和財務管理學最關注的研究領域之一。伯利和米恩斯認為，現代大企業的所有權分散導致企業控制權集中在管理者手里，而管理者的利益往往與股東的利益不相一致，因而，所有權的分散很可能導致企業管理者利用企業資源謀取私利，而不是追求股東利益最大化。
　　公司治理的基本目標是消除或緩釋現代公司制度帶來的負面影響。在伯利和米恩斯看來，公司治理所要解決的問題包括企業的投資者如何能夠從企業中獲取投資收益、投資者如何確定公司經理人愿意為其創造投資收益以及投資者如何能夠有效地監督和控制公司經理人。
　　1995年，莫蘭德（Moerland）在對各國公司治理實施方式進行系統化總結的基礎上提出了兩種公司治理模式：市場導向型治理模式和網絡導向型治理模式。市場導向型治理模式實施的條件是具有發達的金融市場，公司所有權較為分散，公司控制權市場活躍，并存在一種對績效不佳的管理者進行替代的、持續的外部威脅，而網絡導向型治理模式的實施條件是公司股權集中度高，全能銀行實質性地參與公司融資與公司監控，大股東需要承擔對管理層監督的責任。
　　公司治理評價是提高公司治理效率的基礎性策略，只有實現對公司治理實施現狀的認識，才能發現現有公司治理的優勢與不足，從而為公司治理實施策略的改進提供現實性的方向。
　　
　　二、公司治理評價體系的構建
　　
　　隨著現代公司制度的發展，公司治理已成為公司運營的常規性方式，從而催生了公司治理評價的產生。確切地說，公司治理評價發源于20世紀90年代末期的歐美國家，并出現了標準普爾、穆迪、戴米諾等著名的公司治理評價公司。
　　1998年，標準普爾就開始研究公司治理的評價方法，并于2000年開始從個體公司與所在國兩個方面進行治理評分。標準普爾的治理評價基于財務的觀點，從股東、債權人等利益相關者的角度進行評分，反映了標準普爾對公司治理實踐的評估以及為利益相關者所提供的利益服務，充分認識到了超出股東權利之外的利益相關者權利的重要性。
　　標準普爾的公司治理評價包括公司治理成績（Company Score）和國家治理評價（Country Governance Review）兩個部分，前者是關于公司管理層、董事會、股東和其他利益相關者之間相互作用的效率分析，主要關注個體公司的內部控制結構和程序，而后者是關于法律、法規、信息和市場基礎的效率分析，主要關注宏觀因素對公司治理的影響。
　　
　　穆迪公司治理評估主要是針對于美國和加拿大的公司而實施的，關注公司治理的特征和實踐，分析的重點在于董事會的獨立性和程序性。穆迪公司的治理評估主要從債權人的角度考察被評級公司的職責結構，一般包括董事會、審計委員會、關鍵審計或責任功能、利益沖突、主管薪酬、管理層發展、股東權利、所有權與治理透明性等內容。
　　戴米諾公司是歐洲第一個開展公司治理評級的公司，主要從機構投資者的利益出發，使機構投資者能夠精確地計量歐洲上市公司的公司治理標準，從而幫助股東對少數投資者的管理，并為股東在公司治理問題上提供建議。戴米諾公司治理評級主要包括股東權利和義務、接管防御策略的范圍、公司治理的披露與董事會結構等內容。
　　根據標準普爾、穆迪與戴米諾等治理評價公司的評價策略，并結合我國上市公司的公司治理環境，在文獻[1-5]研究的基礎上，本研究將我國上市公司的治理評價體系分為四個要素：股權結構、信息披露、治理結構與公司績效。其中，股權結構是指上市公司的股權在投資者之間的分配結構；信息披露是指上市公司對各種必要的運營信息的披露；治理結構是指上市公司的基本治理框架，而公司績效是指上市公司的運營業績。每個要素包括4個指標，共形成4要素16指標的指標體系，指標含義如表1所示。
　　
　　三、模型檢驗
　　
　　（一）技術思路
　　本研究采用驗證性因子分析對指標體系進行效度檢驗。驗證性因子分析是結構方程模型的一種特殊形式。結構方程分析，也常稱結構方程建模（Structural Equation Modeling，SEM），是基于變量的協方差矩陣來分析變量之間關系的一種統計方法，可以同時處理多個因變量，容許自變量和因變量含測量誤差，還可以同時估計因子結構和因子關系，容許更大彈性的測量模型，估計整個模型的擬合程度。
　　本研究已將我國上市公司治理評價體系分解為4個因子（潛變量）和16個指標（觀察變量）。因此，可以采用驗證性因子分析來驗證模型的收斂性，同時驗證因子負荷的顯著性、因子相關系數的顯著性和指標誤差方差的顯著性，從而得到相關研究結論。
　　（二）數據收集
　　本研究采用李克特7點量表制對16個觀察指標進行數據收集，樣本單位為我國境內的上市企業。本次數據調查共發放問卷200份，收回問卷120份，回收率為60%，滿足數據調查回收率不低于20%的要求。在回收的問卷中，選擇數據質量較高的問卷112份，從而使樣本數與指標數之比為7:1，滿足驗證性因子分析的基本要求。數據收集自2010年5月1日起，至2010年6月1日止，共31天。
　　（三）驗證結果
　　 采用了SPSS11.5和LISREL8.7進行驗證性因子分析（固定方差法），得因子負荷列表如表2所示。
　　得因子協方差矩陣如表3所示。
　　得模型擬合指數列表如表4所示。
　　
　　
　　四、結論
　　
　　根據因子負荷參數列表可知，指標X2、X7與X16的因子負荷缺乏顯著性，從而說明這些指標對相應的要素缺乏必要的解釋能力。結合于我國上市公司治理的現實性實踐環境，可以得到如下結論。
　　（一）在我國上市公司的股權結構中，股權制衡機制較為滯后
　　股權結構是我國上市公司治理所面臨的關鍵問題之一，而股權制衡的存在性是確保股權結構合理性的前提。我國上市公司大多源于國有企業，“一股獨大”現象較為普遍，從而使股權制衡的功能難以發揮。目前，我國上市公司股權結構難以在短期內發生根本性的變化，因此，需要向投資者全面地披露股權結構的詳細信息，才能彌補股權制衡的弊端。一般而言，股權結構的信息不僅包括上市公司本身的股權結構，而且包括事實上的控制關系、交叉持股和間接持股等。
　　在股權集中型上市公司中，一般存在兩類委托代理問題：一是股東與經理層之間的代理問題，一是控股股東與中小股東之間的代理問題。股權制衡的缺失同樣也對這兩類代理問題的解決帶來負面的約束。
　　（二）在我國上市公司信息披露實施中，中小股東信息披露有待改進
　　信息披露功能的缺失是我國上市公司治理中久已存在的桎梏，近年來雖有所改觀，但在關鍵的細節問題上，如具體董事出席會議、董事會委員會會議、高管薪酬總額等，信息披露仍然缺乏必要的主動性與積極性，而關于中小股東保護的信息披露更成為若干滯后因素中的突出性問題。
　　從長遠的視角來看，我國上市公司信息披露的真實性與完整性有待進一步改進，需要加大信息披露的監管力度，提高審計的獨立性，積極地開展風險預警測評，強化內部控制體系的建設，主動地實施強制性的內部控制信息披露與發布單獨的內部控制報告，才能逐步解決信息披露中存在的若干問題。
　　（三）在我國上市公司業績體系中，持續性發展能力受到質疑
　　我國上市公司的業績、壽命、員工福利等方面遠遜于國外的同規模企業，一個關鍵性的原因是大多數公司缺乏必要的社會責任，極易導致企業陷于作繭自縛的境地。
　　在我國上市公司的年報中，很少涉及到員工的安全與福利的內容，也很少涉及到員工持股計劃或與其他價值創造有關的長期員工激勵計劃。同時，利益相關者治理機制較為薄弱，利益相關者參與公司治理的程度較為有限，這些因素均會對公司的長遠發展帶來不良的影響。
　　因此，我國上市企業需要鼓勵利益相關者積極地參與公司治理，逐步定位利益相關者在公司治理中的地位，充分發揮利益相關者內部監控、內外協調與外部信用延展的作用，從而引導企業實現相應的社會責任，才能在根本上確保企業長期競爭優勢的實現。●
　　
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