河南省企業(yè)并購中目標企業(yè)定價案例探析

　　[摘要]合理的目標企業(yè)定價在一定程度上決定了企業(yè)井購的成功與否。企業(yè)并購中目標企業(yè)定價方法主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法和市場法三大類。文章通過對2005年以來河南省企業(yè)并購的案例研究分析發(fā)現(xiàn)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和成本法運用較多，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法比成本法更能準確衡量企業(yè)價值。河南企業(yè)井購定價受企業(yè)自身規(guī)模與地位、并購意圖和政府參與度的影響。提高企業(yè)行業(yè)地位、適當降低政府干預、確定科學適當?shù)亩▋r方法有助于河南省企業(yè)并購的合理定價。
　　[關鍵詞]并購；　目標企業(yè)；定價方法；求例分析
　　
　　在經(jīng)濟快速發(fā)展，資本流通渠道暢通的當今社會，并購已成為企業(yè)迅速擴大規(guī)模、調整產(chǎn)業(yè)結構、獲得有利的資源要素以及實現(xiàn)經(jīng)濟效益的重要手段。但并不是所有的并購都能實現(xiàn)預定的目標。失敗的并購必然會給企業(yè)帶來重創(chuàng)，甚至會使企業(yè)經(jīng)濟效益徹底滑坡直至破產(chǎn)。因此如何通過成功的并購實現(xiàn)企業(yè)擴張或產(chǎn)業(yè)整合等目標是值得研究的課題。
　　長江商學院金融學教授黃明研究了1973年至1998年之間的3688個美國兼并收購案例，結果發(fā)現(xiàn)買方企業(yè)在收購后三年平均回報比市場指數(shù)回報低5％。也就是說這些兼并收購案例大多數(shù)不很成功，主要原因之一就在于目標企業(yè)定價的不合理。并購歸根結底是為了實現(xiàn)協(xié)同效應，達到并購雙方雙贏的目的，過高的目標企業(yè)定價顯然無法使并購方實現(xiàn)預期協(xié)同效應，進而導致并購的失敗。因此本文試圖通過對河南省企業(yè)并購案例中的目標企業(yè)定價問題進行分析，以期對區(qū)域性的企業(yè)并購定價有一定的啟示。
　　
　　一、企業(yè)并購中目標企業(yè)定價方法概述
　　
　　企業(yè)并購中最關鍵的一環(huán)就是目標企業(yè)定價，合理的定價在某種程度上即決定了并購的成功與否。目前國際上通行的定價方法主要分為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法和市場法三大類。
　　
　　(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法
　　用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法確定最高可接受的并購價值的方法，是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型(Rap-paport Model)，該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量(Free CashFlow，簡寫FCF)，即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標企業(yè)價值的總體思路是：估計兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率；然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業(yè)帶來好處。反而會引起虧損。
　　
　　(二)市場法
　　市場法也稱之為市盈率法或收益倍數(shù)法，是資本市場對收益資本化后的價值反映，即公司股權價值等于目標企業(yè)預計未來每年的每股收益乘以公司的市盈率。在使用市盈率評估的時候一般采用歷史市盈率、未來市盈率以及標準市盈率。歷史市盈率等于股票現(xiàn)有市值與最近會計年度收益之比；未來市盈率則等于股票現(xiàn)有市值與現(xiàn)在會計年度結束時預計的年度收益之比；標準市盈率是指目標企業(yè)所在行業(yè)的相似市盈率。市盈率法在評估中得到廣泛應用，原因主要在于：首先。它是一種將股票價格與當前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計比率；其次，對大多數(shù)目標企業(yè)的股票來說，市盈率易于計算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡單。當然，實行市場法的一個重要前提是目標公司的股票要有一個活躍的交易市場，從而能評估目標企業(yè)的獨立價值。
　　
　　(三)成本法
　　成本法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。這一方法主要包括三種形式，即賬面價值法、清算價格法和重置成本法。
　　賬面價值法是根據(jù)企業(yè)的賬面價值確定并購價格的方法。企業(yè)的賬面價值是指資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)減去全部負債的剩余部分，即股東權益、凈值或凈資產(chǎn)。賬面價值是以會計核算為基礎的，并不能充分反映企業(yè)未來的獲利能力。由于會計準則允許各企業(yè)選擇不同的折舊方法或存貨的計價方法，這就使得企業(yè)賬面價值不能反映這些資產(chǎn)的真實價值，而且，有些無形資產(chǎn)，如專利權、商譽等在資產(chǎn)負債表上無法反映出來，但他們卻能為評價企業(yè)盈利能力提供許多信息。因而，賬面價值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為最終評估結果。
　　清算價格法。清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)財務危機而導致破產(chǎn)或停業(yè)清算時，把企業(yè)的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的價值。清算價值法適合于目標企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的價值評估。
　　重置成本法是通過確定目標企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本，減去其實體有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，來評定目標企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值，以各單項資產(chǎn)重估價值加總再減去其全部債務作為目標企業(yè)價值的參考。這種方法的基本思路是，任何一個了解行情的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時。他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。如果投資者的待購資產(chǎn)是全新的，其價格不會超過替代資產(chǎn)的現(xiàn)代建造成本扣減各種陳舊貶值后的余額。
　　
　　二、河南省企業(yè)并購定價案例及分析
　　
　　實際并不總是與理論相一致。我們有必要對河南省企業(yè)并購中的目標企業(yè)定價實例進行審視和分析，以發(fā)現(xiàn)問題和指導后來者。鑒于非上市企業(yè)各種信息不具公開性，較難獲得，本文主要選取了2005年以后涉及上市公司的河南省企業(yè)并購案例作為研究對象。由于地理、歷史及企業(yè)自身的原因，河南省企業(yè)包括上市公司的發(fā)展整體來講落后于東南沿海地區(qū)，因此通過對近年來河南省企業(yè)并購案例的分析發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購的大潮中，河南省企業(yè)一直處于較為被動的地位，在大多的并購案例中處于被并購的一方。在本文涉及的6例并購案例中，只有2例中河南省企業(yè)屬于施并方，其他4例中河南省企業(yè)屬于被并方。
　　
　　(一)河南省企業(yè)屬于施并方的案例
　　1.河南輔仁并購民豐實業(yè)
　　河南輔仁藥業(yè)集團有限公司成立于1997年，位于河南省鹿邑縣玄武經(jīng)濟開發(fā)區(qū)。注冊資本為人民幣12000000萬元。主要從事藥品的生產(chǎn)和銷售。上海民豐實業(yè)(集團)股份有限公司系于1993年8月設立的中外合資股份有限公司，1996年11月12日上市，屬于印染業(yè)。河南輔仁于2005年4月21日收購上海茉織華股份有限公司所持有民豐實業(yè)29.518％的股份，2006年3月3日，收購民豐實業(yè)13％境外法人股，最終達到對民豐實業(yè)控股的目的。兩次收購均以1.33元／股的價格作價，并以現(xiàn)金支付。民豐實業(yè)收購公告中未披露該價格的定價依據(jù)。
　　2.焦作萬方并購愛依斯萬方
　　焦作萬方屬于有色冶煉行業(yè)。于1996年上市；愛依斯萬方主營火力發(fā)電。并購前焦作萬方持有愛依斯萬方30％的股份，每年需從愛依斯萬方購買電力用于生產(chǎn)。為了降低生產(chǎn)成本，提高公司的綜合抗風險能力，2008年7月31日焦作萬方收購愛依斯萬方剩余70％股權，達到完全控股，實現(xiàn)了其鋁電一體化經(jīng)營的目的。此次并購金額為7 688，3萬美元，定價方式為收益現(xiàn)值法，采用11％的折現(xiàn)率(經(jīng)雙方擤商，依據(jù)行業(yè)公允標準)，折現(xiàn)至2008年11月15日。愛依斯萬方電價模式采用成本加固定收益的方法確定，合作雙方的年收益在合同中有明確約定，定價依據(jù)項目包括：
　　(1)轉讓方尚未收回的3 543萬美元的注冊資本；
　　(2)轉讓方2009年一2018年每年固定收益折現(xiàn)值(2014年以前745萬美元，2015~2017年708萬美元，2018年400萬美元)；
　　(3)轉讓方2009年一2012年每年80萬美元的超發(fā)電利潤；
　　(4)轉讓方2008年度應分配的利潤845萬美元。
　　交易金額依據(jù)上述4項因素進行折現(xiàn)計算，同時考慮了交易稅金。
　　焦作萬方收購公告對此次收購作出了詳細披露，并對定價方法及依據(jù)作了詳細說明，較為科學合理。并購實現(xiàn)了其降低公司購電成本。完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，提高公司抗風險能力與可持續(xù)發(fā)展的目的。
　　
　　(二)河南省企業(yè)屬于被并方的案例
　　1.中國鋁業(yè)股份有限公司收購焦作萬方
　　2006年5月中國鋁業(yè)受讓萬方集團持有的焦作萬方139251064股國有法人股，占焦作萬方總股本的29％，中國鋁業(yè)即成為焦作萬方的控股股東。中國鋁業(yè)目前是中國國內主要的氧化鋁生產(chǎn)和供應商，而氧化鋁是焦作萬方的重要生產(chǎn)原料。本次收購對于焦作萬方所需原材料的穩(wěn)定供應和保障焦作萬方的持續(xù)生產(chǎn)具有積極意義。因此無論從哪方來講，本次收購都稱得上是真正意義上的戰(zhàn)略并購。
　　據(jù)焦作萬方的收購公告披露，此次收購的定價方法是賬面價值法，股份轉讓價格依照2005年12月31日焦作萬方經(jīng)會計師審計的每股凈資產(chǎn)值(即每股1.774元)的基礎確定，每股轉讓價格為1774元。據(jù)國際投行高盛分析認為，此次收購作價低于市場價格，而投資資金回報可達19％，為中國鋁業(yè)帶來了增值。顯然按每股凈資產(chǎn)定價低估了焦作萬方的企業(yè)價值。
　　2.中國昊華收購風神股份
　　風神輪胎股份有限公司主要經(jīng)營輪胎及相關產(chǎn)品，2003年10月上市。中國吳華化工(集團)總公司是中國化工集團公司的全資子公司，主要經(jīng)營化工原料及產(chǎn)品。2006年12月，雙方簽署《國有股權劃轉協(xié)議書》，輪胎集團將其持有的風神股份10000萬股國有法人股無償劃轉給收購人。風神股份當時總股本為25500萬股，此次劃轉股份占當時總股本的39.22％。同時雙方簽署《股票認購意向書》，風神股份擬公開發(fā)行股份不超過12.000萬股，中國吳華以不少于3億元現(xiàn)金認購部分股票。即本次收購包括國有股權劃轉和認購被收購人非公開發(fā)行股票兩個部分，股權劃轉和非公開發(fā)行股票實施后，收購人將成為風神股份的控股股東。收購人之后將為風神股份的發(fā)展提供資金擔保方面的支持。
　　此次收購的目的是為了優(yōu)化國有存量資源配置，深化國有資產(chǎn)管理體制改革，加快產(chǎn)業(yè)結構調整步伐，提高國有資產(chǎn)運營效益，是在政府的高度協(xié)調與參與情況下實施的，因此并購定價是政府指導定價，并不能體現(xiàn)市場自發(fā)調節(jié)的平衡與公允。
　　3.中國建筑材料集團公司并購洛陽玻璃
　　洛陽玻璃于1995年10月上市，因行業(yè)政策原因生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)困難。預計2006年將出現(xiàn)較大經(jīng)營虧損。為了改變洛陽玻璃生產(chǎn)經(jīng)營的不利局面，洛陽玻璃的實際控制人洛陽國資公司欲通過引進戰(zhàn)略投資者，改善洛陽玻璃的生產(chǎn)經(jīng)營局面，使其具備持續(xù)經(jīng)營能力和較強的盈利能力，保護全體股東的利益。
　　中國建材集團是我國大型綜合型建材企業(yè)，在新型建筑材料、新型干法水泥及工程設計等業(yè)務領域成為國內具有領先優(yōu)勢的企業(yè)。
　　2007年4月雙方簽署《國有股權劃轉協(xié)議》，通過洛陽玻璃控股股東的國有股權無償劃轉方式，中國建材集團完成對洛陽玻璃的收購，通過洛玻集團間接持有洛陽玻璃35.80％的權益，為其第一大股東。
　　4.羅特克斯收購雙匯發(fā)展
　　羅特克斯有限公司是一家專門為參與雙匯集團股權轉讓項目而根據(jù)國際慣例在香港新注冊成立的項目公司。高盛策略投資(亞洲)有限責任公司為其控股股東。雙匯發(fā)展是河南省著名的肉類加工生產(chǎn)的上市公司。
　　收購分三次完成。第一次收購：2006年5月12日，羅特克斯和漯河市國資委共同簽署了《股權轉讓協(xié)議書》，收購雙匯集團100％的股權，轉讓價款相當于人民幣20.1億元的外匯資金，而雙匯集團為雙匯發(fā)展第一大股東，持有雙匯發(fā)展35.715％的股份。此次收購的形式是公開競價招標的結果，中標價格為201億元。
　　第二次收購：2006年5月6日，羅特克斯收購漯河海宇投資所持雙匯發(fā)展25％的股份，收購價大約5.6億元，定價依據(jù)以雙匯發(fā)展于2005年12月31日經(jīng)審計的轉讓股份所對應的凈資產(chǎn)值減去雙匯發(fā)展于基準日后向信息披露義務人所分配利潤后的金額約3.9億元為基礎，溢價約1.7億元(溢價比例為45.10％)，相當于約4.38元／股。
　　第三次收購：2007年4月，羅特克斯向雙匯發(fā)展全體流通股股東發(fā)出要約收購，截止到當年6月要約期滿，羅特克斯收購了雙匯集團3400股，收購價為31.17元／股，為雙匯發(fā)展停牌前最后一日的股票收盤價。
　　三次收購完成后，羅特克斯直接擁有雙匯發(fā)展25.0007％的股份，通過雙匯集團間接擁有其35.715％的股份，共計60.7157％，成為雙匯發(fā)展的控股股東。
　　
　　(三)案例分析
　　研究風神股份和洛陽玻璃被收購的案例發(fā)現(xiàn)，這兩例收購定價均為無償轉讓，并且在收購過程中政府參與度較高。其中洛陽玻璃被中國建材收購時已出現(xiàn)經(jīng)營困難，預計未來年度將出現(xiàn)經(jīng)營虧損。適逢中國建材響應中央文件要求，欲重組玻璃生產(chǎn)行業(yè)，從洛陽玻璃方面看，無償轉讓股份，引進資金和技術實力雄厚的中國建材，對企業(yè)未來發(fā)展和股東利益的保護都是有利的。而風神股份被收購時財務狀況和經(jīng)營業(yè)績良好，作為輪胎生產(chǎn)企業(yè)在高速公路建設快、汽車不斷增持的情況下對未來發(fā)展前景也有良好的預期，但其被購定價也是無償轉讓，雖然有3億元的認購非公開發(fā)行股票資金的注入，但仍可認為無償轉讓股份是脫離了市場需求的政府行為結果，對通常的并購定價不具備參考性。
　　其他4例并購案例均為市場自發(fā)調節(jié)定價。其中，河南輔仁并購上海民豐的定價為1.33元／股，經(jīng)計算分析，該價格既不是按市盈率定價(當時民豐實業(yè)已連年虧損，市盈率指標已失去意義)，也不是按市場價格定價(當時民豐實業(yè)股價基本在2.5元以上)，也和每股凈資產(chǎn)不一致(當時民豐實業(yè)每股凈資產(chǎn)為0.34元)，可見1.33元／股的價格另有考慮。
　　收購前民豐實業(yè)系ST類公司，已連續(xù)兩年虧損且主營業(yè)務已經(jīng)停產(chǎn)，如不及時對其實施救助，公司將面臨退市風險。而輔仁藥業(yè)發(fā)展勢頭良好但尚未上市，一方急需救助；另一方需要合適的殼資源以達上市目的，并購一拍即臺。輔仁藥業(yè)在首次并購后即與民豐實業(yè)進行資產(chǎn)置換，優(yōu)良資產(chǎn)的注入使當年民豐實業(yè)扭虧增盈，進而民豐實業(yè)更名為上海輔仁，主營業(yè)務也由印染業(yè)轉變?yōu)橹扑帢I(yè)，河南輔仁成功實現(xiàn)買殼上市。基于救助民豐實業(yè)的目的，并購定價顯然是考慮了彌補虧損的要求。因此。河南輔仁對上海民豐實業(yè)的并購是出于對上市這個“殼”資源需求韻結果，并購定價是雙方考慮了被并方彌補虧損免于退市的要求而協(xié)商的結果，具有很強的針對性和個別性，并不符合前面所述并購定價的諸多方法，不具備普遍性。
　　其余3例的定價結果都體現(xiàn)了較強的市場自發(fā)調節(jié)的作用，從并購目的上來看都出于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需要，因此都屬于戰(zhàn)略并購。其定價方法具有一定的科學性和可參考性。但不同的定價方法對企業(yè)的影響也是不同的。其中采用賬面價值法定價方法的，一個是中國鋁業(yè)并購焦作萬方。按每股凈資產(chǎn)1.774元作為股份轉讓價，低于其市場價格；另外一個是羅特克斯并購雙匯發(fā)展時的第二次并購，即羅特克斯收購漯河海宇所持股份時的并購，以凈資產(chǎn)為基礎定價的結果是約4.38元／股。而其第三次要約收購時的定價是31.17，第一次以競拍招標方式形成的定價結果為20.1億元，合1096元／股。顯然以凈資產(chǎn)為基礎所作定價偏低；要約收購定價以最后日期收盤價為定價標準符合要約收購的合理性，也能滿足廣大股東的利益要求；以競拍招標方式形成的定價被收購方是頗為滿意的，也符合廣大股東和輿論的預期。
　　在焦作萬方并購愛依斯萬方的案例中，采用收益現(xiàn)值法進行定價，因為并購雙方在合同中規(guī)定了未來的年收益，因此建立在對未來現(xiàn)金流較為準確預測基礎上的定價結果是較為合理的，最后支付的價款為52043萬元人民幣，形成商譽3179萬元，顯然相比以凈資產(chǎn)為基礎定價，這種方法考慮了被購方的企業(yè)價值，達到了雙贏的目的。
　　
　　三、結論
　　
　　從以上案例及其分析可以看到，除了并購定價方法本身的特點以外，河南省企業(yè)在并購定價方法的選擇上主要受到以下因素的影響：
　　第一。企業(yè)自身的規(guī)模、地位及發(fā)展狀況。當企業(yè)經(jīng)營及財務狀況不良，或在行業(yè)中所處地位較低的時候，企業(yè)在并購中會較為被動，一方面體現(xiàn)為在戰(zhàn)略并購的過程中這樣的企業(yè)一般會是被并的一方，由于經(jīng)營不善或其他原因導致的財務狀況不良而被實施并購，本身已處于價格談判中的劣勢地位；另一方面。由于經(jīng)營困難而被并，在定價的考慮上顯然要受此影響而降低收購價格。
　　第二，并購意圖。不同的并購意圖勢必會影響并購定價的結果。從上面的案例分析來看，出于買“殼”上市意圖的并購。定價方法較無跡可循。考慮參與并購企業(yè)實際需要較多。如河南輔仁并購民豐實業(yè)，既非按賬面價值定價，也非按市場價格定價，也非按貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法定價，其定價應為綜合考慮了彌補被并方虧損的需求而產(chǎn)生；出于戰(zhàn)略發(fā)展意圖而發(fā)生的并購，對并購定價方法的選擇較為理性。定價結果也較為合理。如焦作萬方并購愛依斯萬方中按收益現(xiàn)值法的定價，以及羅特克斯收購雙匯發(fā)展中的要約收購定價。
　　第三，政府參與度。從案例可以看出，政府參與度會影響定價方法的選擇和定價結果。在風神股份和洛陽玻璃的并購案例中，由于兩家被并企業(yè)都具國有性質，因此政府在這樣的并購中是高度參與的，定價結果均是無償轉讓。這跟現(xiàn)代企業(yè)制度下企業(yè)政企分開、權責明確的要求是相違背的，不利于企業(yè)的自主發(fā)展。
　　合理的目標企業(yè)定價是并購成功的重要一步。河南省企業(yè)要想借助戰(zhàn)略并購來實施資本運營，達到擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略調整的目的，必須對并購定價方法作進一步的了解，消除并購定價中不利因素的影響，選擇合適、合理的定價方法。
　　首先，加強企業(yè)內部治理，完善企業(yè)管理策略。樹立企業(yè)長遠發(fā)展的方向和目標，從各個渠道和方面著手提高企業(yè)財務業(yè)績，努力開創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的良好局面，逐步提高企業(yè)在行業(yè)中的地位和聲譽，為企業(yè)在戰(zhàn)略并購的大潮中贏得主動權，爭取并購定價過程的先機。
　　其次，政府部門要適當降低干預，真正建立產(chǎn)權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的新型企業(yè)制度，這對企業(yè)的長期發(fā)展是必要的也是意義重大的。建立在公正自由的談判基礎上，目標企業(yè)價格的確定會更有利于購并雙方未來的自主發(fā)展。
　　最后，在具體定價方法的選擇上，以凈資產(chǎn)值為定價基礎側重于資產(chǎn)定價，忽視了價值定價，未考慮企業(yè)未來的盈利能力，定價結果一般偏低。會損傷被并購企業(yè)參與并購的積極性，降低企業(yè)并購整合中價值創(chuàng)造的能力：收益現(xiàn)值法考慮了企業(yè)未來收益和風險情況，在未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能準確預測的情況下可以較為準確地計算企業(yè)價值，滿足并購雙方的利益，有利于并購協(xié)同效應的實現(xiàn)。這兩種方法都適用于目前最常見的協(xié)議收購方式。前一種方法更適用于經(jīng)營欠佳甚至虧損的被并企業(yè)。
　　隨著股權分置改革的推進，股權進一步分散，同股同權同價，為競價收購提供了發(fā)展的平臺，在競價收購中參與競價者勢必是在對被收購企業(yè)完全了解的基礎上舉牌競拍的。通過這種方式確定的被收購企業(yè)價格會考慮到其財務狀況、財務業(yè)績、盈利能力、發(fā)展前景、行業(yè)風險以及品牌價值等，并購價格具有較強的綜合性和前瞻性。因此競拍定價的方式可以作為未來并購定價的重要方式。
　　
　　[參考文獻]
　　[1]苗晴，試述并購中目標企業(yè)的價值評估[I]科技創(chuàng)業(yè)月刊，2005(1