基于O-F模型的股票價格與內在價值偏離度研究

　　【摘 要】 文章利用O-F剩余收益定價模型來測度我國A股市場股票市值與內在價值的偏離程度，結果發現我國A股市場股價明顯高于其內在價值，存在一定的泡沫成分。最后提出治理我國股票泡沫的相關政策及建議。
　　【關鍵詞】 股票價格； 內在價值； 偏離度
　　
　　一、研究背景及意義
　　
　　隨著我國股票市場的發展，投資者已經逐漸認同價值投資的理念。但是，是否對一個上市公司進行投資，取決于股票價格是否偏離其基本價值。而縱觀中國股市近幾年的發展狀況來看，上市公司市盈率普遍偏高，股票市場存在明顯的泡沫成分。以上證指數為例：2007年初上證指數為2 715.72點，1月到10月上證指數大幅上漲，10月上中旬，上證指數突破6 000點大關，此后，上證指數震蕩下行，10月末收于5 954.77點，上漲3 239.05點，漲幅為119.3%。2007年11月到2008年1月中旬上證指數基本維持在5 000點以上。但此后上證指數一路下滑，到2008年3月末跌落到不到4 000點的水平。針對目前我國股市的發展現狀，我們亟需對上市公司股票的內在價值進行合理的評估，以期受益于投資者。雖然股票的估值方法很多，但鑒于目前我國證券市場的特點，本文選取了O-F剩余收益定價模型來測度我國A股市場股票市值與內在價值的偏離程度，從而揭示A股市場中存在的泡沫問題。以幫助投資者做到合理把握股價的走勢，達到謹慎入市的原則。
　　
　　二、理論模型分析
　　
　　（一）Ohlson剩余收益定價模型
　　得到了內在價值決定方程之后，就可以用股票價格與股票內在價值之比Pt／Vt來衡量市場價格與理論內在價值之間的偏離度。如果該比值等于1，則說明股票價格沒有偏離內在價值；如果大于1，則說明股票價格高于內在價值；如果小于1，則股票價格低于內在價值。
　　（三）變量選取及取值
　　1.資本成本（r）。本文中使用“無風險利率”來計算我國股票市場的資本成本。所用的“無風險利率”采用一年期銀行存款利率，因為我國投資者的金融資產主要是銀行存款而不是國債，如果不去投資股票，他至少可以將錢存銀行獲得利息收入。因此，本文選取1998—2008年每年的活期存款利率計算各年的平均每股內在價值。
　　2.分紅比率（k）。通過數據分析我國上市公司的分紅比率大致分布在10%~50%之間，而且大都分布在40%左右的。說明我國股利分配政策趨于穩定，因此本文假設上市公司的分紅比率保持在40%。
　　3.凈資產收益率（ROE），定義為當期凈利潤與前期凈資產的比值，因此本文基于我國滬深A股市場的實證數據，以每年的平均凈資產收益率測算平均每股內在價值。
　　4.剩余收益存續期（n）。我國大部分的上市公司的上市年限不超過10年，且隨著上市年限的增加，上市公司的凈資產收益率呈逐步下降的趨勢，預計在今后10年上市公司的剩余收益將會消失。所以本文在計算每股內在價值時取n=20。
　　
　　三、我國A股價格對內在價值的偏離度分析
　　
　　（一）股價對內在價值的偏離度估計
　　下面將根據Ohlson模型估計我國上市公司的股價與內在價值的偏離程度。基于以上假設條件，我們對1998年至2008年我國滬深兩市A股總體的內在價值以及股票價格相對于其內在價值的偏離度進行了逐年測算。其分析所用的A股財務數據和市場交易數據均來源于中國上市公司資訊網和證券之星網站。在測算中筆者對部分原始數據進行了平滑處理，同時為了研究我國股市的價值與股票價格的關系，還需要求出股票的價格。每股市價根據A股市場每年年底（12月31日）的平均收盤價作為平均每股市場價格。根據剩余收益模型計算每年我國A股市場總的內在價值，然后除以企業的總股本，求得A股市場的平均每股內在價值。
　　（二）對各年偏離度進行區間分析
　　1.0＜Pt／Vt＜1。股票價格低于內在價值：通過表1的測算，只有2005年Pt／Vt比率為0.87，介于0到1之間。基本認為我國A股市場在2005年不存在泡沫，市場大都是一些績優股、藍籌股，這類股票是能夠為投資者帶來超過資本成本的收益，同樣剩余收益存續期比較長，這些股票的內在價值越高，在股價不變的情況下，Pt／Vt比率就越低，因此投資者可以考慮投資這類公司的股票。
　　2.1＜Pt／Vt＜2。股票價格高于內在價值：通過表1的測算，在2002年至2006年我國A股市場偏離度水平介于1至2之間。而在2007年是一個轉折點，到達了峰值，而后又迅速回落至該區間。由此說明在這些時間段A股市場上大部分股票的價值都被高估了。但Pt／Vt比率在1和2之間的股票價格被高估的程度并不是很高，因此不能以此類股票斷定及說明我國A股市場的泡沫情況。
　　3.Pt／Vt＞2。股票價格明顯高于其內在價值：由表1中可以看出從1998年至2001年價格與價值的偏離度十分明顯，在2007年達到峰值。其原因可能是2007年利息率上升，投資者要求的收益率也上升，合理市盈率會下降，從而加重股市泡沫的可能性。由此說明在這些年份中A股市場存在明顯的泡沫成分，投資者要謹慎投資。
　　
　　四、結論及原因分析
　　
　　本文根據O-F模型，對我國A股市場股價與股票內在價值偏離程度做了仔細測算，得出中國A股市場存在一定的泡沫成分，但市場規模大、流動性好、最具市場影響力的績優股、藍籌股基本不存在泡沫。
　　同時也應該看到A股價格對內在價值的偏離程度還是很嚴重的，而這種股價對內在價值的嚴重高估并不能用“我國經濟增長速度遠遠高于世界水平”來解釋，因為上市公司整體盈利能力不高、分紅比率過低甚至長期不分紅，二級市場的過度投機才是造成我國A股價格對內在價值高估的主要原因。過高的Pt／Vt比率意味著較高的投資風險和較低的投資價值，表明市場投機氣氛較濃，泡沫成分較為明顯。從國際經驗來看，過高的Pt／Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內在價值回歸。雖然自2008年以來，我國股票價格指數已經出現大幅度下跌，但通過前面對A股市場的Pt／Vt比率的計算，目前A股市場的股價對內在價值仍然有相當程度的高估，2008年初以來出現的股指大幅下跌也可視為一種股價的回歸過程。
　　
　　五、我國股市泡沫治理的建議及對策
　　
　　（一）完善上市公司信息披露制度，逐步解決信息不對稱問題
　　上市公司規范的信息披露是現代金融市場有效性的重要基礎之一，也是保證證券市場公開、公平和公正的前提，有效和充分的信息是培養大量理性投資者的溫床。
　　（二）引導投資者理性投資
　　我國股票市場上的投資者普遍具有非理性投機心理，從而形成了股市泡沫過度膨脹與非理性投機相互推動的惡性循環。相關管理部門通過日常宣傳幫助投資者樹立理性決策，價值投資的理念，使投資者正確認識市場風險，減少他們對政府干預市場的依賴性。
　　（三）持續推進金融創新，為市場提供更多可供選擇的金融工具
　　我國的資本市場缺乏像期貨、期權及其他金融衍生品，其結果是資本市場只有做多機制而沒有做空機制，投資選擇只能跟風將大量的資金投入股票市場以期獲得與他人一樣的資產性收益。因此，增加金融產品的種類和數量將是緩解股市過度膨脹，平穩消除股市泡沫的一個有效辦法。
　　（四）加強對市場的有效監管和約束
　　股市泡沫往往同市場的過度炒作有關，中國股市盛行炒作之風。因此建立高效合理、靈活機動的證券監管機制和約束機制可以有效防止市場各利益主體的違規行為。
　　（五）大力培育和發展機構投資者
　　雖然不能排除控股股東控制董事會的行為，但相對于一般個人投資者來說，機構投資者在獲取信息、專業理財、分析市場前景和投資經驗等各方面都有更高的水平和能力，因此有必要大力發展機構投資者，提高投資者的專業理財素質，增強抵御風險的能力。●
　　
　　【參考文獻】
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