資本成本的真相:融資標準還是投資標準

　　【摘要】 文章在揭示現(xiàn)行教材有關不足的基礎上，通過分析融資標準與投資標準的區(qū)別和聯(lián)系，認為資本成本應該是融資標準與投資標準的對立統(tǒng)一體，但兩者經(jīng)常發(fā)生矛盾卻是一個不爭的現(xiàn)實，這種觀點同時為我國資本市場上“融資者處于強勢，投資者處于劣勢，并且投資者利益經(jīng)常被無理剝奪”①的現(xiàn)象提供了一種解釋。
　　【關鍵詞】 資本成本； 融資標準； 投資標準； 區(qū)別； 聯(lián)系
　　
　　現(xiàn)行財務管理教材對于資本成本的講解或者語焉不詳，或者含混不清，甚至存在誤導，致使許多學生甚至教師對于教材中大量出現(xiàn)的“資金成本”、“資本成本”、“機會成本”、“貼現(xiàn)率”等概念一籌莫展、莫衷一是，嚴重影響了相關內(nèi)容的教學效果。限于篇幅，本文主要分析融資標準、投資標準與資本成本之間的關系。
　　
　　一、現(xiàn)行教材關于“融資標準與投資標準”的不當陳述
　　
　　我國大多數(shù)財務管理教材在談到資本成本的作用時，明確談到：“資本成本是企業(yè)籌資管理的主要依據(jù)，也是投資管理的重要標準”（胡元木、姜洪麗，2004年，第85頁）?！?.資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)?！?.資本成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟標準?！瞧髽I(yè)用于確定投資項目可否采用的取舍率”（郭復初、王慶成，2006年，第132-133頁）。
　　但與此同時，我國大多數(shù)財務管理教材均從籌資角度對資本成本做出定義，如“企業(yè)籌集和使用資金而支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用（李道明，2003年，第131頁；王慶成、郭復初，2003年，第137頁）?！睕r且資本成本的概念及其確定方法通常又放在融資或者籌資的相關內(nèi)容中講解，有的甚至明確提出：“本節(jié)著重從企業(yè)長期籌資的角度，闡述資本成本的概念、意義和確定方法（胡元木、姜洪麗，2004年）?！奔由腺Y本成本在資本結構選擇中的決定作用，極易讓大家誤認為資本成本就是融資標準。而在與資本成本密切相關的貼（折）現(xiàn)投資決策方法或指標以及投資組合部分，幾乎所有的財務管理教材都采用了“貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率”的提法，對于“貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率”的處理不當進一步加深了大家的誤解：1.有的教材對于貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率的選擇方法沒有絲毫說明，再加上籌資部分采用“資本成本”而投資部分采用“貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率”的提法，在資本成本與貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率之間沒有給出明確的聯(lián)系，這種做法進一步加深了大家關于“資本成本就是融資標準，而貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率是與資本成本毫不相關的投資標準”的誤解。2.有的教材明確提出“凈現(xiàn)值法所使用的折現(xiàn)率是資本成本”（陳國欣，2004年，第186頁），同時在解釋凈現(xiàn)值法的符號含義時又說：“K——投資者所要求的收益率，即企業(yè)的邊際成本”（陳國欣，2004年，第152頁）。不管“資本成本”的提法，還是“邊際資本成本”的提法，都極易讓大家誤解為資本成本與貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率是一回事，它們既是融資標準，又是投資標準，或者說融資標準與投資標準實際上是一回事。3.有的教材提出了貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率的多重選擇方法：（1）兩重說，“一種方法是根據(jù)資金成本來確定，另一種方法是根據(jù)企業(yè)要求的最低資金利潤率來確定”（王文華，2003年，第137頁）。（2）三重說，“所選用的貼現(xiàn)率，一般取決于企業(yè)所確定的最低期望收益率或企業(yè)投資所用資金的成本，有時也可依據(jù)該部門（行業(yè)）的基準收益率來加以確定”（程興華，1998年，第57頁）。（3）四重說，“在實務中，一般有以下幾種方法可以用來確定項目的貼現(xiàn)率：①以投資項目的資金成本作為貼現(xiàn)率；②以投資的機會成本作為貼現(xiàn)率；③根據(jù)不同階段采用不同的貼現(xiàn)率，例如在計算項目建設期凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值時，以貸款的實際利率作為貼現(xiàn)率，而在計算項目經(jīng)營期凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值時，以全社會資金平均收益率作為貼現(xiàn)率；④以行業(yè)平均收益率作為項目貼現(xiàn)率”（如陳玉菁、宋良榮，2008年，第95-96頁）等。多重選擇方法的觀點按照兩重說到四重說的順序越來越全面，均包括除資本成本以外的其他方法，這種提法雖然有助于大家明確融資標準與投資標準不完全是一回事，也就是說兩者既類似又不相同，但在如何區(qū)分融資標準與投資標準以及如何選擇和使用不同折現(xiàn)率或者貼現(xiàn)率②的問題上讓大家又犯了難。
　　總之，上述定義和提法不僅沒有幫助人們搞清資本成本到底是融資標準，還是投資標準，同時也沒有講清融資標準與投資標準的關系，更沒有講清不同折現(xiàn)率之間的關系及其選擇使用。
　　
　　二、資本成本的真相：兩種不同形式——融資標準與投資標準之間的關系及其在我國的現(xiàn)實表現(xiàn)
　　
　　筆者認為，單純的融資標準和單純的投資標準都不能涵蓋資本成本的全部內(nèi)涵，融資標準與投資標準構成資本成本的不同形式。這里的融資標準與投資標準是就同一個企業(yè)而言的，融資標準是指企業(yè)比較籌資方式、選擇籌資方案（包括追加籌資方案）的取舍標準，也就是說，作為融資者企業(yè)會盡可能選擇成本比較低的籌資方式或者籌資方案，也可以說融資標準關注的主要是成本問題；而投資標準是指企業(yè)比較投資方式、選擇投資方案（包括追加投資方案）的取舍標準，也就是說，作為投資者企業(yè)會盡可能選擇報酬（或者收益）比較高的投資方式或者投資方案，也可以說投資標準關注的主要是收益問題。融資標準與投資標準是否一致，或者說孰高孰低，取決于市場的成熟程度（包括市場信息是否透明、完備等）、企業(yè)技術水平和管理能力的高低。鑒于同一個企業(yè)作為投資者與融資者，對于投、融資的影響雖然正、負相反相對，但特性相似，因此這里主要從投資者的角度來說明融資標準與投資標準的關系。
　?。ㄒ唬┏墒焓袌鲋?，融資標準與投資標準基本一致
　　在西方，資本市場比較完善，同一個企業(yè)作為投資者和融資者都比較成熟。企業(yè)作為投資者對于投、融資標準的影響可以從以下兩方面來說：
　　1.在完全競爭的市場上，投資者遵循邊際收益等于邊際成本的原則，追求盡可能大的利潤。當邊際收益大于邊際成本時，企業(yè)每多增加一單位的投資所獲得的收益大于單位投資成本。由于有利潤可賺，企業(yè)必然會繼續(xù)增加投資，結果投資的供給增加，邊際收益必然會下降，邊際成本必然會上升，直到兩者相等，企業(yè)才不會增加投資。當邊際收益小于邊際成本時，企業(yè)每多增加一單位投資所獲得的收益小于單位投資成本。由于虧損，企業(yè)必然會減少投資，結果投資的供給減少，邊際收益必然會上升，邊際成本必然會下降，直到兩者相等，企業(yè)才不會減少投資。當邊際收益等于邊際成本時，企業(yè)把該賺到的利潤都賺到了，此時企業(yè)就獲得了最大的利潤。
　　2.在市場均衡的條件下，投資者邊際收益等于邊際成本時獲得正常利潤，此時邊際收益=邊際成本=平均收益=平均成本。遵循邊際收益等于邊際成本的原則，當平均收益大于平均成本時，企業(yè)投資的總報酬大于總成本，從而企業(yè)獲得超額利潤，此時企業(yè)必然會繼續(xù)增加投資，其他企業(yè)也會選擇進入，結果投資的供給增加，平均收益必然會下降，平均成本必然會上升，直到兩者相等，企業(yè)才不會增加投資。當平均收益小于平均成本時，企業(yè)投資的總報酬小于總成本，從而企業(yè)處于虧損狀態(tài)，此時企業(yè)必然會減少投資，其他企業(yè)也會選擇退出，結果投資的供給減少，平均收益必然會上升，平均成本必然會下降，直到兩者相等，企業(yè)才不會減少投資。當平均收益等于平均成本時，企業(yè)的邊際收益恰好在這一點與邊際成本相交，從而企業(yè)投資的總報酬等于總成本，企業(yè)獲得正常利潤，此時邊際收益=邊際成本=平均收益=平均成本，也就是說融資標準與投資標準獲得了一致，或者說資本成本、折現(xiàn)率以及上述多重選擇方法所確定的折現(xiàn)率獲得了相對一致。
　　
　?。ǘ┎怀墒焓袌鲋校谫Y標準與投資標準不一致
　　在我國，資本市場不太成熟，資本市場的入市和退市機制相對不太健全，囿于多方原因，有些有實力的企業(yè)暫時不能上市，有些經(jīng)營不佳的企業(yè)卻不能有效退市，從而造成融資者處于強勢而投資者處于相對劣勢的情況。投資者在選擇資本成本時面臨著融資標準與投資標準兩條線，強勢的投資者會在遵循邊際收益等于邊際成本原則的基礎下，選擇平均收益大于平均成本時的投資量，并且平均收益大于（市場完全競爭情況下的）均衡收益，甚至平均成本小于（市場完全競爭情況下的）均衡成本，從而作為投資者的企業(yè)獲得了超額利潤。于是連接交易雙方的資本成本通常會在投資標準非正常大于融資標準的情況下達成，當然投資者的利益也不可避免地被作為融資者的企業(yè)所侵吞了。上述融資標準、投資標準、融資標準與投資標準的關系、資本成本、折現(xiàn)率以及上述多種折現(xiàn)率之間的關系可以表述如下：
　　1.投資標準大于融資標準，或者可以說投資報酬大于資本成本（此時稱為融資成本更合適）。因為資本成本是投資項目的最低報酬率，也是投資項目是否被采用的取舍率。只有投資報酬大于資本成本，投資項目才可行，否則應該舍棄。正如一些教材所說：“事實上，西方國家的企業(yè)是以資本成本率為基礎，再適當提高幾個百分點作為投資項目現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率（亦稱為基準收益率），決定項目的取舍”（石連運、張立達，2004年，第293頁）。對于獨立項目來說，投資標準超過融資標準的差額越大，該項目就越優(yōu)秀，因為提供的超額利潤越多。同時在不成熟市場中，投資報酬大于均衡報酬，資本成本小于均衡成本，這是由融資者處于強勢而投資者處于相對劣勢的環(huán)境所決定的。
　　2.融資標準的選擇。對于融資標準來說，不管采用機會成本、實際成本，還是邊際成本等形式，企業(yè)應該選擇與該項目最相適合并且數(shù)量盡可能低的成本：（1）對項目進行事前評價主要應采用機會成本形式；（2）對項目進行事后評價主要應采用實際成本形式；（3）在對追加籌資方案進行評價時主要應采用邊際成本形式；（4）對于個別企業(yè)（或項目）來說，應該選擇個別成本形式；（5）對于經(jīng)營的不同階段應該選用與相應階段適合的資本成本；（6）對于采用單一籌資方式的籌資方案，應該選擇個別籌資成本形式；（7）對于采用多種籌資方式組成的籌資方案，應該選擇綜合資本成本（或者加權平均成本）形式等。同時在不成熟市場中，資本成本小于均衡成本，這是由融資者處于強勢而投資者處于相對劣勢的環(huán)境所決定的。
　　3.投資標準的選擇。對于投資標準來說，不管采用機會報酬、實際報酬，還是邊際報酬等形式，企業(yè)應該選擇與該項目最相適合并且數(shù)量盡可能高的報酬：（1）對項目進行事前評價主要應采用機會報酬形式；（2）對項目進行事后評價主要應采用實際報酬形式；（3）在對追加投資方案進行評價時主要應采用邊際報酬形式；（4）不同折現(xiàn)率之間的關系為：投資報酬大于資本成本（此時稱為融資成本更合適）；企業(yè)投資報酬大于行業(yè)投資報酬；行業(yè)投資報酬大于均衡投資報酬；資本成本（此時稱為融資成本更合適）小于均衡成本，此時企業(yè)、行業(yè)均獲得超額利潤，投資者的利益被無情地剝奪了，當然這同樣是融資者處于強勢而投資者處于相對劣勢的環(huán)境所決定的。
　　
　　三、小結
　　
　　綜上所述，在完善的市場經(jīng)濟條件下，資本成本就是融資標準與投資標準的對立統(tǒng)一體。特別在市場完全充分競爭條件下市場均衡時，資本成本實現(xiàn)了充分一致，此時“融資標準=投資標準”；而在不成熟市場中，特別在融資者處于強勢而投資者處于相對劣勢的我國股票市場中，連接交易雙方的資本成本通常會在損害投資者利益的情況下達成，此時融資標準小于投資標準。●
　　
　　【主要參考文獻】
　　［1］ 李道明.財務管理［M］.中國財政經(jīng)濟出版社，2003：131.
　?。?］ 王慶成，郭復初.財務管理學［M］.高等教育出版社，2003：137.
　?。?］ 王文華.現(xiàn)代企業(yè)理財學［M］.立信會計出版社，2003：137.
　?。?］ 胡元木，姜洪麗.財務管理學基礎［M］.經(jīng)濟科學出版社，2004：85.
　?。?］ 陳玉菁，宋良榮.財務管理［M］.清華大學出版社，2008：95-96.
　　［6］ 劉常青.我國上市公司股票融資偏好的一種解釋：實際發(fā)生觀［J］.中國管理信息化，2008（19）.
　?。?］ 郭復初，王慶成.財務管理學［M］.高等教育出版社，2006：132-133.
　?。?］ 陳國欣.財務管理［M］.南開大學出版社，2004：186.
　　［9］ 石連運，張立達.財務管理學［M］.山東人民出版社，2004：293.