股改前后對現金股利影響因素的研究

　　【摘要】 隨著股權分置改革的完成，我國上市公司股利政策會發生什么樣的變化，是學術界和實務界關注的重要問題。文章考察了股改前后影響現金股利政策的因素，主要探討了股改前后股權結構對中國A股上市公司現金股利政策的影響。研究發現：（1）股改前后我國上市公司的現金股利支付水平沒有顯著差異。（2）股改前，股份流動性、股權集中度與現金股利支付水平均不顯著；股改后，股份流動性與現金股利支付呈顯著負相關，但股權集中度對現金股利支付水平仍不顯著。
　　【關鍵詞】 股權分置改革；股權結構；現金股利
　　
　　一、引言
　　
　　由于我國社會制度的特殊性，我國股票市場從誕生的那一刻起，就具有濃厚的中國特色，抹上了濃重的政治色彩。近70%的非流通股（包括國家股、法人股），只發行30%的流通股的制度安排，除了持股成本的巨大差異和流通權不同之外，賦于每份股份其它的權利均相同，例如同股同酬。但正是由于持股的成本有巨大差異，造成了兩類股東之間的嚴重不公，嚴重違背了股份制經濟同股同權的原則，制約著我國經濟的發展。
　　2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作。2006年年底，股權分置改革取得了階段性的勝利，在一定程度上解決了我國流通股與非流通股的二元結構和“一股獨大”的問題。股權分置改革的完成預期能改進公司的股權結構，進而改善公司的股利政策。
　　
　　二、研究動機
　　
　　股利政策一直是公司財務中的重要領域，影響公司股利政策和股利支付方式的原因一般有法律因素、公司因素、股東因素，以及其他諸如債務合同和通貨膨脹等因素。現金股利作為一種股利支付方式，受到投資者的普遍歡迎，成為國際上大多數上市公司最基本的分配形式。哪些因素影響現金股利政策？非流通股比重與股權集中度是否對現金股利產生影響？另外，目前缺乏系統研究股權分置改革前后股權結構的變化對上市公司現金股利政策的影響，已有研究的結論也不一致。正是懷著對這些問題強烈的興趣，筆者把考察股權分置改革前后對中國上市公司現金股利的影響作為研究選題。
　　
　　三、假設推導
　　
　　股權分置改革前，我國上市公司的股份按流通性被分為非流通（包括國家股、法人股）和流通股。股權高度集中、公眾流通股比重偏低的股權分置狀況，導致“高派現”背后的名堂是那些貴為眾人景仰的大股東們用令人眼花繚亂的資本運作，巧立名目，將中小股民的血汗錢囊括手中。股權分置制度使然，分紅凸顯了同股不同權的不公平現象。現代股利政策理論對于派現功能的最大發現是：它是解決現代公司代理問題的重要手段。定期向股東派現，是股份制上市公司的一項重大活動。必須承認，派現做法本身并無問題，問題是如何避免“大股東利益最大化”。由此提出第一個假設。
　　假設1：非流通股比例越高，每股現金股利支付水平越高。
　　一股獨大是我國上市公司的又一大特點。據統計，第一大股東占控股地位的公司數占全部上市公司的84.56%。這種“一股獨大”現象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。由于我國第一大股東持股比例和非流通股比例有很大的一部分相互重疊，導致第一大股東無法賺取資本利得，因此第一大股東很有可能傾向于發放現金股利。這是因為分配現金股利時，其他非控股股東（包括其他非流通股股東和流通股股東）也同樣獲得現金股利，這是控股股東利益輸送的成本，控股股東在上市公司的股權越集中，利益轉移的成本越小，采用現金股利進行利益輸送的動機越強（原紅旗，2004；Lee and Xiao，2004）。由此提出第二個假設。
　　假設2：股權集中度越高，越傾向于發放現金股利。
　　進行派現，上市公司必須有較為充沛的現金，其來源應是公司的利潤。于是，提出第三個假設。
　　假設3：每股盈余與現金股利支付正相關。
　　
　　四、研究設計
　　
　　（一）變量定義與模型建立
　　1.變量定義
　　本文選取每股現金股利作為被解釋變量代表現金股利支付水平。為了量化股權結構，選取了股權結構的兩個重要表現形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例，分別代表股份流動性、股權集中度。此外，根據對我國上市公司股利政策的研究，影響股利政策的因素還有盈利能力、成長性、負債程度、公司規模和現金流量等，本文盡可能控制這些因素的影響，以每股收益反映盈利能力、總資產增長率反映成長性、資產負債率反映負債程度、資產總額的自然對數反映公司規模、每股經營活動現金凈流量反映現金流量。變量的定義如表1所示。
　　2.模型建立
　　在前文分析所提出假設的基礎上，本文利用多元線性回歸方法，建立上市公司現金股利影響因素的實證模型：
　　CA=β0+β1OUTS+β2SH1+β3EPS+β4 AI+β5 DA+β6 SIZE
7R0Ct1PVf20JWXSGs2qtzw==　　+β7 EPC+ε
　　其中：β0為常數項；β1—β7為回歸系數；ε為誤差項。
　　由于股改使股權結構發生了較大變化，本文將股改前2005年和股改后2007年的數據分別進行回歸，以觀察股改前后股權結構對中國A股上市公司現金股利政策的影響。
　　（二）樣本選擇及數據來源
　　本文全部樣本和數據來自CSMAR數據庫，包括2005年、2007年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股非ST公司。之所以選擇2005年、2007年這兩個時間段，主要是考慮到兩個方面的因素：一是考慮到我國資本市場建立時間不長，加之監管環境不斷變化，導致股利政策很不穩定，為控制不同年份經濟環境、融資成本和監管環境的影響，這兩年公司外部環境較為類似；二是由于股改時部分上市公司已在股改方案中提出了轉增或現金分配的方案，未在股改當年年報中提出分配預案，所以不選取實施股改當年的數據進行分析。
　　根據《公司法》規定，本年盈利公司才能分配現金股利，因此剔除當年沒有盈利的公司；由于不同市場對現金股利的態度不同，剔除同時B股或H股或海外市場上市的公司；根據證監會行業分類標準，剔除金融、保險行業上市公司；剔除數據缺失的公司，最后得到461個有效樣本。
　　使用的統計軟件為：Eviews 5.0、Microsoft Office Excel2003。
　　
　　五、變量的有關統計指標
　　
　　（一）變量的相關系數
　　從表2、表3可以看到，這些兩兩之間的相關系數比較低，多重共線性可能不存在。為了進一步了解多重共線性的性質，做輔助回歸，輔助回歸的R^2值，由表4、表5給出。
　　從表4、表5中的容許度，可以看到容許度因子都比較大，表明各變量不存在多重共線性問題。
　　（二）描述性統計分析
　　本文首先對461個有效樣本2005年（股改前）和2007年（股改后）的變量進行了描述性統計，統計結果如表6和表7所示。
　　從表中的描述性統計結果可以看到，我國上市公司現金股利發放的絕對值從總體上看處于較低水平，每股現金股利的均值均未超過0.2。這與原紅旗（2004）的觀點一致：發展中國家的上市公司如果支付股利，支付率通常很低。
　　就股權結構因素而言，股改后流通股比例（從股改前的37.0%到股改后的53%）呈顯著上升之勢，反映股權集中度的第一大股東持股比例（從股改前的44%到股改后的39%）呈下降之態。
　　就其他因素而言，每股收益（從股改前的0.39到股改后的0.56）和資產總額增長率（從股改前的15%到股改后的28%）在股改后有了大幅度的提升；資產負債率（從股改前的46%到股改后的47%）、資產總額的對數（從股改前的21.64到股改后的22.02）也有一定程度的上升，可以看出股改對上市公司的盈利能力和成長性有很大的推動作用。每股經營活動現金凈流量（從股改前的0.61到股改后的0.49）呈下降之態。
　　
　　
　　六、模型的求解
　　
　　對2005年度和2007年度的數據采用最小二